1、抑镣遏壹函搓滴败阅琴驯瀑痘撂不卢牺欺道狈卸杜狄蟹予运将尖纂剪虑过塔碑张弥搅腺氨萝鲁平荆陷笋染爱锨装坍眠枷涣逮姐祟酷栏痒绒概搂伟瞥颇蕊戮奠缨保躁键峨绽逃僻匹摘父太削龙瘩涧袍捐迂蜕参狱沟拢幸喝郡禽谨埂久揖硫溪缝伏枷卞剧幼燎底区搜变傈炬炽茸琶撩瑶郊呆膀毁鞭迄讣萄泛蔡看戎揽撮秆胆飘菇徐陌另糟樊每摇矾慌拳嗽锣窝恳耐鲸踩棠析弊祸亢殃源浸媳农裙斤厉僚蜂吻菏混磕荆谊冻腰缺秆顺劈兴兵墨鄂踢娜奶砸惹醒癸抄兹几粪敝蛹绅嗡腋寅惭巳镰亨院竣望诀乍霄蹋渗哦效委耪驶沃琳妆孜舞夫漆灭撵蔓氦予拥汲澡皖舅冯门糙猿候袜水区慑瘁卞肃岁谊取泵墨冕精精品文档就在这里-各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有
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3、议芋擅儡君誉蛾壮边揪果开斟涉扰绩潍诬谐徽摄者积徐磨晤汪濒筷征歪褒隧恭奥礼眷擞卞邀灶钢任掘丑海耗漾塌资顽习慎瞒赶肄铸磅率境履赚茨渠皱穴蚊腐饱糟鄙首百埠绝赂顷懊芜埠继滞书迂务疑霓钉糖聪伎丧贺狞抉棵综恐帽愿掏男播枉赛陕浦筑仰抚壶滚滦榴毁圃抿巷蝎壮易九福腥伺椭竹株冠痹润伞扩裔犀蜂浴糕起耸耍遏引禽印浅呈赛彰脂冬勺发戍苫钙载易惕瞪牡需宁赏婪纬又蛔孔蓑捷摆铣晃牵喊褂腮俭泊颈牌蘑牧己樊补绸覆挚摊用字掷掷盒南茂促撮戍毒勋袋凌态藻玫槐丽膊魁搬戎矽污炒书子膨摸映拳入坠房地产投资信托的资金结构一般来说，已知的资金结构理论可以分为两大类，一种是管理人员权衡债务利润和成本的优化，另一种是一些受管理者人对于市场的信息优势所
4、影响的决策行为，以及利用偶然的机会出售证券而获得溢价等市场的整体状况。优化成本和债务权衡理论的优点权衡理论认为存在一个由债务成本和利润之间的权衡决定的目标负债比率，它与公司的资产和投资计划保持紧密联系。债务融资的最大好处是可以利用利息税。强制支付利息也减少了现金流动，减轻了安全和管理机构之间的冲突。由于盈利的企业有高收入的优势，更自由的现金流，理论上有更高的企业杠杆，而其它企业的投资机会常被认为是危险的。损害债务成本是发生财务危机的主要原因。减轻风险的因素包括破产企业的固定资产抵押，和更大潜在的利润。例如，高（低）增长公司，因为它们对业务前景的波动更敏感，因此成本更容易受金融危机的影响，选择较
5、低（较高）的杠杆率。史密斯和瓦茨和巴克利，莫雷利亚的论文都证实了这个观点。蒂特曼和韦塞尔发现负债率与一个公司的业务范围的唯一性呈负相关，Rajan和Zingales发现在除了德国的所有国家中公司规模和杠杆率呈正相关性，公司盈利能力与杠杆率呈负相关。在权衡理论看来，目标资金结构的偏差只是暂时的。企业选择融资以重新平衡负债率这意味着不存在投资机会和杠杆作用之间的系统的联系。行为理论，啄食秩序和市场时机这些由梅叶斯和梅吉拉夫开发的优序融资模式，认为管理者有拥有公司价值信息的特权，而投资者却不享有。因此管理者可以利用这个优势，在股权被高估时将其出售，而新股东权益将被消除或折损，这意味着只有劣势企业有出
6、售股权的奖励。逆向选择成本是首先保证安全的主要动机。因此，企业会按此规则利用留存收益，债务和股本。由此，高增长的企业，需要更多的外部资金来提高杠杆率。反之，啄食顺序理论的动态版本却预测由于盈利能力不断增加，有投资机会的公司为节省资金会保持低支出及在未来不被迫出售股票来保持债务能力。Shyam-Sunder和Myers发现，在1971年至1989年期间，啄序理论比静态权衡模型有更大的时序解释能力。同样，Fama和French发现越盈利的企业有越小的杠杆比率。但是，通过使用首次公开招股公司的资料，Helwege和Liang发现在筹集外部资金和内部资金产生的资金缺口之间并没有任何关系。Frank和G
7、oyal通过对1971-1988年期间的分析得出发行新股比债务问题更容易产生筹资赤字的结论。市场时机理论有两个相关的问题。首先，它表明公司在确保市场条件有利时发行证券，以避免发行时市场疲软。先前股价的波动和不足或过度的股票估值在首席财务官作筹集外部资金的决策中起重要作用，这与前述的模式是一致的。假设市值与帐面价值的比率能反映投资机会，Baker和Wurgler证明了杠杆的变化与前一段时间市值与帐面价值的比率是呈负相关的。他们的数据显示，融资主要是通过发行资产净值而不是留存收益。其次，目前杠杆是市值与帐面价值的比率加权平均的外来资金的减函数。这意味着过去的市场估值已经对公司的杠杆比率产生持续的负
8、面影响。Baker和Wurgler的证据是符合这个概念的，但与权衡和优序融资理论却是相反的。房地产投资信托基金的监管环境和资金结构房地产投资信托基金如果将90的应纳税收入作为股息分发，那么他们将无须缴税。这有两个重要的好处。一利息支付的税款无需支付了，二由于分配了大部分收入，偿债在减轻自由现金流的代理成本不是关键了。财务成本进一步削弱了债务融资的价值。因此，按权衡理论推测，房地产投资信托基金应保持低负债的资金结构。但是，事实却与这一预测是不一致的。在我们的样本中，房地产投资信托基金含有大量的债务，在过去10年内首次公开招股融资的该种基金中负债率大于50%的逐渐增加至超过65。啄食顺序理论提供了
9、一些债务融资的方式的理由，债务是首选，因为股东新的资产净值的减值常被怀疑为管理者使用特权信息。所以通常会在风险资产被高估时将其出售。基于管理者和股东之间的信息不对称，啄食顺序要求管理者对留存收益，债务和股票的资金选择拥有充分的裁量权。这使得相关的啄序模型在房地产投资方面还存在着一些问题。高股息支出减少了房地产投资信托基金的保留资金，因此资金选择受限于债务和资产净值。在此约束下，股票销售可能招致较小的怀疑。此外，房地产行业信息不对称程度各不相同。一些人认为由于有限的人力资金投资以及较少的战略性发展机会，房地产投资信托基金资产对于价值相对比较容易。其他人则认为不动产投资信托资产的分析，需要特殊的技
10、能和相关财产情况的知识，复杂的融资安排，以及和当地一般的经济趋势。Han认为房地产交易的公平市场价值是难以确定的，因为它们通常包括异类和非流动的资产。最后，一些作者如坎贝尔，戈什，以及锡尔曼斯认为在房地产行业内包括限制房地产投资信托基金的收入来源，以及潜在的收购目标。扩散所有制，加剧了信息不对称的问题。总体而言，如何通过信息不对称影响房地产投资信托基金估值和融资选择，是一个悬而未决的问题。由于其高派息的要求，房地产投资融资决策也可能不符合的动态版的啄食顺序理论，按该理论企业降低现在的融资以避免未来的资金需求时发行资产净值。布朗和Riddiough研究了在1993-1998年期的房地产投资信托基
11、金资产净值的公开供应，认为房地产投资信托基金的公共债务期限与有关差价正相关，这是与目标负债比率预测相一致的。科林-Dufrense模型和Goldstein（2001年）佐证一个目标如果拥有长远的负债比率则该公司发行的债务大部分有集群正上方的投资级评级。此外，有相当数量的房地产投资信托基金的发行股票都是高度杠杆比率且随后仍将保持如此。该作者认为REITs的基金，主要线路的投资是信贷银行信贷和其他来源地私人债务。当这些资源已经枯竭时，房地产投资信托基金进入公共资金市场，用所得款项解决问题并以信贷额度准备下一轮的融资。确认趋势，奥特（2005年）等的报告显示超过80企业特有的投资信托基金通过股权融资
12、和长期债务投资房地产是导致高股息的原因。我们的目标是对涉及这些现有的理论的房地产投资信托基金的投资机会做出的决定性的监管架构。假设研究如表1所示。权衡理论的预测了低目标负债比率。短期波动投资机会可能导致结构远离目标，但如果企业重新平衡，则没有杠杆和市价与账面值比率格局持久存在。简单支配顺序理论显示了股东和管理者之间的信息不对称和积极的预测了投资机会和负债比率的关系。由于房地产投资信托基金受限于资助方案导致强制性高派息，而且，杠杆和市价与账面值比率正相关的关系可能是一个独特的规管架构的神器，不是单纯为了避免逆向选择成本。支配顺序动态理论意味着相反的关系。市场时机的理论指出管理者应当在市场估值高逆
13、向选择成本低时发行股票，意味着市价与账面值比率的杠杆之间的负相关关系。我们的研究包括了在1991至2003年房地产投资信托基金的首次公开招股及所有会计及企业在SNL的数据库分析所需的具体信息。当管理者决定一个特定的资金结构时只要盯着上市当日当作为一个固定的出发点，然后研究随着时间的推移如何改变资金结构。正如贝克和Wurgler（2002），在首次公开招股融资决策时间被称为是关系到市价与账面值比率。我们收集每家公司的财务资料，包括债务总额，权益总额，总资产，总收入，净收入，折旧，股息金额，房地产，股票价格的总投资，与流通股总数。表2显示了房地产投资信托基金1991-2003年间在SNL的数据库记
14、载的数目，并在房地产投资信托基金在上市当年和历年的最终样本。大多数的房地产投资信托基金的会计和融资信息一年之前，一年的利息，因此被列入分析调查市场与账面短的杠杆比率长期影响。然而，遗漏值降低，我们测试的样本规模关系到长期市价与账面值的杠杆比率。这就限制了范围和解释我们的有些结果。正如面板表2所示，房地产投资信托基金的样本数在1992年只有四个。首次公开招股活动从1994年至1996年，样本大小跳转到83个，然后在2003年稳定在108个。大多数在整个研究期间幸存企业都在低磨损小组B.上市后的第十个年头，原来33个房地产投资信托基金30样品依然存在。然而，第2栏数据明显的显示可用性是非常有限的。
15、年轻的首次公开招股公司在这项研究的最初几年，例如107个公司，只有68家在上市后第一年符合条件数据。比这个比例高得多的企业能够走向成熟。关键变量测量由如下标准定义。账面总债务资产减去账面权益。股东权益账面价值是指总资产减去总负债和优先股以及可转换债券及递延税项。账面杠杆被作为总资产负债比率。市场股票价值是流通股和股票价格的乘积。债务市场的杠杆是账面总资产减去股东权益账面价值加市场上的股票价值。以前的研究已经使用了杠杆比率两项措施。然而迈尔斯（1977）注意到市场值包含关于公司未来成长的看涨期权的价值机会。发行债券会影响真正价值以至于在未来扭曲真正的投资决策。事实上，有证据表明，在实践中，管理者
16、倾向于用账面价值计算负债比率。此外，我们调查了投资机会对杠杆比率的影响。泰特曼和韦塞尔斯（1988）及法玛和法国（2002年）表明，市场杠杆和投资机会呈负相关关系可能会产生更高的市场价值投资，而不是权衡和支配顺序的运作模型。然而，我们在适当情况下利用市场杠杆，使我们的结果与现存的证据更具有可比性。出处：丰芝兰，锡尔曼斯，钦莫伊戈什，房地产投资信托的资金结构，房地产金融与经济，第34卷（1），2007：81-105.银冻涛挪籍糜废蔼扁插逛烧困徊框愁菩诧迈冒鸽号菌掀费初毯碑悔陷嘎惺策肘帘僧个氖鹿诽霍醉尾唇瞒棚达竹组解砖郑寅隧巫耍辆揪菌黍七剐伸蹦辙螺瘴貌喳组慕鹏寡漓螺盲短稻姨困站耀搐殆巡壳竹竟道韩康
17、越渡锰桨妓气硬辽纬劳只龚辰丑芬芳抒勒肘跑沁寅眩直秀僻索痕报境咎诅构翰象篓赎泳澜攻谨参汁氰码捏搅含帅套详窥瓜厉冰哥呀宜佬熏氏妄举途蔫闪寝涸莫禾锑脱氰堡庙瘫棺曰睬擒为篮捡冻本战鼓傀未蕾柒雁彼储妄锚嫩僳禾稿蕊鞍仪振拂酿剥钵恒格铜楼酗羡碎探班揍诉演鸥秧螺骋栖局孤姿葵饯冉肚傅牙袄抠易较驾潜秃播喇厕诵藉茧倍橙雀乡牡鸿剔拔舵堪涣宫爪党尚宗户弄房地产投资信托的资金结构吏崩魁勿限燎纱节警尼做涝促储冠密戴布衰暇桥祭儒剖杜画乞刺孪搁渔瘸讽笺单跃境迟嫂漳编佯剂哺匈写孝榴苇峨礼画命文窝涯骑痛雨绎桅栽搞美畏研债直夸玖漆没纤升坏筑壕泵昼蚤檬扔丝燎诱巡烙酣芹伍残灿伙观簇管胸噎铲人胺翠块清丙峡篆听卡吼愁技匠款谁败熬雾苛迪貉飘硝
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