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4、落等等让人怀疑中国经济有硬着陆的风险，“风险”构成了中国经济生态2011年图谱。在这一年的跌宕起伏中有一个行业正处于风口浪尖上，这就是在国家的严厉调控和老百姓的口诛笔伐中走出“傻子都能赚钱”的暴利年代的房地产业。房地产行业一下子从遍地是黄金变得险象环生、危机四伏。我们小组尝试简要分析当前小型民营房地产企业在扑朔迷离的经济形势下面临的风险和主要对策。第一章 房地产行业所处的经济环境分析1.1 宏观经济面临结构转型，地产调控仍将持续12月中旬召开的2011年中央经济工作会议确定：以“调结构、转方式”为主要内容的经济转型，是我国“十二五”期间宏观经济发展的一个大方向，以出口和投资拉动的经济增长方式需
5、要转变，投资和消费的失衡关系需要转变。中央重新明确以消费取代投资成为拉动经济增长的主要方式。房地产行业作为一个投资密集型行业，显然在融资、政策支持度方面受制于宏观经济结构的转型。坚持房地产调控政策不动摇，促进房价进一步回归，同时加大保障房建设力度，这些政策基调的确定使得2012年仍将是针对房地产行业的调控年的预测没有悬念。包含厦门在内的几乎所有省会城市和计划单列市已经宣布延续去年的限购、限贷政策，同时元旦开始上调之后的房贷利率开始实施，无疑进一步压缩了房地产行业的成长空间，可以说房地产行业仍在持续寒冬。1.2 促进行业发展的因素仍在，房地产业长远向好我国房地产市场从上世纪末起步，目前尚处于发展
6、的早期阶段。目前我国城镇化率刚达到50%，如果未来20年将城镇化率提高到70%的国际平均水平，每年将有1500万左右的农民转化为城镇人口。过去10年中，中国GDP增长率从未低于8%，同时我国人均收入年均增长12%，预计未来也将保持较高的增速。大量以收入增长为基础的房地产刚性需求，使得房地产业的“人口红利”可以持续20年以上。由于欧美主要经济体迟迟走不出衰退的阴霾，人民币有较高的升值预期。升值预期带来的资金流入效应，加之未来可能开放人民币资本账户，使得房地产作为主要资产类别和资本载体有一定发展空间。国内社会保障制度、投资手段的长期缺失，造成国民将房地产作为，资产保值、增值的工具，客观上增加了房地
7、产的流动性，促进房地产业的发展。所以，GDP保持较高速度增长、居民收入水平和消费能力的提高、城市化进程持续推进将维持房地产业强大的消费需求。同时人民币升值预期和长期以来社会保障制度的缺失使得国民仍有强烈购房置业的意愿。这些促进房地产行业发展的因素仍在，房地产业经过目前实质性调整后，长远仍然向好。1.3 中央地方博弈加剧，短期内房地产业迷雾重重今年到期的地方债务规模预计达到1.84万亿，且2012年中期地方债务将进入还债高峰。地方债务多以土地、财政收入、地方核心资产为抵押，这无疑令地方倍感压力，对中央房地产政策的理解也别有一番滋味。2011年11月，全国70个大中城市中，新建商品住房价格环比下降
8、的城市为49个，比10月骤然增加了15个；全国100个样本城市的住宅平均价格为8832元/平方米，自9月以来已连续三个月下降，且降幅逐渐增大。随着楼市调控效果的逐步显现，未来房价下降的城市还可能继续增加。 尽管中央仍强调楼市调控 “不放松”，但在业内人士看来，现有的政策力度能否维持到2012年末，仍存变数。随着楼市调控效果的逐步显现，2012年将是地方政府承受压力最大的一年，地方放松调控的诉求也会较为强烈，不排除楼市调控放松的可能。如果调控继续，地方债务平台就面临更大的压力，这甚至还会危及银行体系。在很多人看来，房地产调控节奏并非没有调整的可能。第二章 小型房地产企业面临的主要风险正是由于房地
9、产行业正处在一个复杂多变的经济环境，未来针对房地产业可能制定实施的政策也存在着较大的不确定性，同时各项市场条件瞬息万变，加上房地产行业本身生产周期长、影响因素多，产品价值高流动性较差等特点，使得房地产行业成为一个风险因素众多、不确定性高，难以准确预估和决策的行业。我们尝试从以下三个维度梳理房地产行业面临的各种风险。2.1 系统性的风险系统性风险指的是房地产行业全行业必须共同面对的，与单个企业的具体市场行为没有直接因果关系，也与企业的规模、所处的地域无关的风险。主要有宏观经济环境风险和行业政策风险。第一，宏观经济环境风险。房地产行业是一个和宏观经济运行水平紧密相关的周期性行业。当宏观经济形势好时
10、，人们可支配收入随着GDP的增长而增长，带来投资、置业等需求高涨，必然使房地产行业水涨船高、欣欣向荣。近十年来，我国GDP长期保持2位数的水平高速增长，也带来了房地产业的“黄金十年”。反观国外，自08年以来，欧美各主要经济体受债务危机影响迟迟走不出经济增长乏力甚至衰退的泥沼；受经济疲软、失业率高居不下的拖累，价格高昂的房地产自是少人问津。虽然中外房地产市场有着体制、消费习惯、政策影响程度等诸多不同，但这个行业与宏观经济的高度相关可见一斑。第二，行业政策风险。在我国，房地产行业的发展状况不单纯是由市场供求关系决定的，国家针对房地产行业的调控同样左右着房地产业的兴衰。一方面，经过18个月的调控，房
11、价事实上在2011年10月就出现下行拐点。根据国家统计局的数据，10月，70个大中城市新建商品住房价格环比平均下降0.14%。到11月，降幅达到0.19%。2011年底，中央经济工作会议定调，楼市调控不放松，这无疑是房价继续下降的最大推动因素。另一方面，出于对楼市硬着陆可能冲击整体经济的担忧，加上土地财政的现实、地方债务的压力，政策制定者也在考虑让限购措施退出，改为更“市场化”的调控方式。然而，由于限购限贷等行政手段并不能真正减少市场对房地产的非投机需求，一旦放松释放出来的市场需求又可能会打破市场平衡造成新一轮价格波动，也许会招致新的行政调控手段。如此这般扑朔迷离极大考验着房地产人的政策敏感性
12、和市场嗅觉。2.2 市场性的风险市场性的风险指的是不同房地产企业所处的不同地域、在市场中的不同地位以及企业自身不同特点，使得企业在市场竞争中必须面对的种种不确定性。我们主要针对小型民营房地产企业，在三、四线城市开发时的市场风险展开探讨。房地产行业的产品尽管千差万别，但仍有着几个显著的共同特征：产品价值高，一套房子的价格常常是一个家庭几十年的全部积蓄；生产周期长，通常房地产项目从立项到投入使用需要35年；产品使用寿命长，通常在50年以上；房地产产品从功能到外观通常是独一无二的，无法大规模工业化生产。房地产产品的这些独特特征，是房地产行业有着不同其他行业的市场风险。 第一，市场价格波动风险。由于房
13、地产行业生产周期长，在建设初期和产品最终建成后推向市场时，市场上的供需关系、市场偏好都可能产生足以影响房地产项目成败的变化，无法准确预估产品建成后市场能接受的销售价格，同时在建设过程中各种原材料、人工成本甚至是建设工艺、规范的变动都可能影响到房地产行业的产品成本，这种成本的变化可能会达到预算造价的二到三成。第二，筹资风险。房地产企业的开发经营活动需要大量资金，一般来说这些资金不会全部来自企业的权益资本，房地产企业对项目开发进行可行性研究时，往往会对融资计划做出相应安排，划出一部分预算用作融资费用及利息。事实上，很多小型房地产企业都曾遇到向银行贷不到款，不得不支付几倍的利息转向民间融资，给企业带
14、来巨大的损失。如何能按照融资预案及时融到资金，避免资金链断裂引发财务困境，房地产企业需要很好地管理筹资风险。筹资风险还可能表现为：房地产企业实现了销售，客户交了首付款之后向银行申请按揭，但是因为种种原因，银行无法把按揭款发放给房地产企业，或者将放款时间拖得很长，房地产企业面临一个房子卖出去却没有现金收入的窘境。随着国家限贷政策的严格，这样的风险也日益暴露。第三，流动性风险。由于房地产产品价值巨大，使得房地产业成为一个资金高度密集的行业。在房地产企业经营活动中如果不能有效保障资金及时充足，不但项目建设难以为继，企业甚至可能陷入财务困境而引发破产危机。在漫长的房地产项目建设过程中，房地产企业投入巨
15、额资金取得土地使用权、建设开发项目都以存货的形式沉淀着。一旦取得预售许可证开始销售产品，房地产公司才开始有资金流入，这时候流入的资金往往用于偿还银行贷款本息、继续支撑项目建设等，能否快速将存货转化成销售收入，取得救命钱对房地产企业来说十分关键。房地产产品相对较差的流动性，给房地产企业带来了不可忽略的风险。最后，项目建设参与各方信用风险。房地产项目的建设是一个复杂的系统工程，建设周期长、工艺庞杂、参与方众多，除了房地产企业自身，设计单位、勘察单位、施工单位和监理单位都是房地产项目建设的重要参与者。各单位分工不同、责任不同、合同金额不同，但无一例外地对建设工程项目的质量有重要作用。但是由于建设工程
16、难以大规模标准化生产，加上参与单位各自资金实力、技术水平、守信程度等存在差异，建筑市场中各类责任事故、层层转包、合同纠纷屡见不鲜。如何选择合适的合作单位，防范信用风险成为房地产企业经营活动的一个重要任务。2.3 企业内部的风险来自企业内部的风险主要表现在企业使用财务杠杆带来的财务风险和在复杂的内外部环境下进行经营决策的带来的决策风险。第一，财务风险。民营房地产企业的资本结构尽管多种多样，但投入房地产项目开发建设的企业自有资本一般都包含权益资本和债务资本，也就是说企业或多或少利用了财务杠杆。有些民营房地产企业的债务资本成本很高，债权人为了少交利息收入所得税或者为了规避有关部门监管，要求利息费用以
17、其他成本形式进入企业，成为企业的隐性债权人，在给这些企业带来财务风险的同时也带来了法律风险、税务风险等其他风险。也有些企业为了能借到债务资本，将企业的部分资产质押给了债权人，当后期企业经营遭遇当初没料到的困难时，企业的经营困境、财务困境、法律困境将接踵而至。所以，如何采用合理的资本结构，降低财务风险是房地产企业在项目之初就应该着重考虑的。第二，决策风险。房地产行业是一个综合性极强的复杂行业：材料供应、建筑施工、销售管理，甚至是政府、金融机构、消费者、其他行业从业者等等原本相对独立的系统都通过房地产业相互连接、相互依存，组成了一个复杂的系统。由于这个复杂系统的互动方式往往难以预料，因此跟难以预测
18、可能发生的事情。这样的复杂程度可能超出我们的认知能力，有些事情甚至难以理解，房地产企业的决策者若根据这一复杂系统的过去行为预测其未来行为，据此作出决策，这样的决策面临着无法保证其正确性的风险。第三章 小型房地产企业风险管理与对策的思考3.1 压力测试，提高企业抗风险能力一个个体决策者想要看清楚企业面临的整个复杂系统，即使不是不可能，也会非常困难：我们很难从所有位置，以任何角度来观察和认识企业及其全部利益相关者的复杂互动。在这样的复杂局面下，改进我们的预测方法，尽量看清局势显得格外重要。压力测试将灵活的“假设”运用于严谨的数据分析，让我们更加了解这些复杂的系统。第一，模拟系统行为。有时候，房地产
19、企业的项目决策依赖于包装精美的策划方案和市场调查报告。这些依据平均数、中位数做出的推断可能会掩盖风险。要真正深入了解、预测企业在今后经营活动中可能遇到的种种风险因素，我们需要建立模型，以模拟企业及其利益相关者组成的复杂系统的行为，以及各种风险因素的相互作用方式。此外要确保我们的预测模型包含了低概率但高影响的极端情况，把那些看似不太可能发生的灾难事件当成是真实的事件，这样的压力测试虽然不能改变风险事件发生的概率，但能帮助我们完善预案，提高企业在极端情况下的抗风险能力。第二，用好三类预测信息。全部使用可能发生的复杂假设作为企业的压力测试是无法做到和没有意义的，我们还需要引入过去的经验、知识作出预测
20、。关键在于厘清哪些过往经验和数据还适用，哪些情况现在已经改变。分类法可以帮助做到这一点，把数据分为三类：其一，滞后数据，关于过往事件的统计数据，大部分统计指标及销售数据属于这类数据。其二，现时数据，关于当前情况的数据。企业的当下的财务数据属于此类。其三，先行数据，随着企业经营发展可能出现的可能性，以及系统对这些可能性的可能反应。虽然先行数据是模糊的和主观的，但是我们模拟系统行为进行压力测试时要确保至少有一部分数据是先行数据，测试整个系统对先行数据的敏感性也正是压力测试的目的之一。第三，更加关注压力测试的离群值。目前大多数房地产企业的预测方式主要关注过去经验和平均值，例如，当地平均房价、平均租金
21、水平、平均消费水平及同类建筑平均综合造价等等。然而，离群值往往比平均值更为有意义，尤其是那些可能造成问题的离群值。我们应该更关注，在调控政策影响下，楼价最低能跌至多少，由于银行收缩房贷，企业的融资成本可能高达几何，企业可能出现多大资金缺口等等数据。正如建筑物在其使用寿命中遇到的地震强度有一个平均值，但我们若以这个平均值为依据设计建筑物，无疑是愚蠢的。我们必须用离群值，罕遇地震强度对建筑物进行压力测试。在管理房地产企业在复杂的经济生态系统中的种种风险时也是同样道理。3.2 采用期权方式，对冲一定市场风险3.2.1 传统的开发模式，房地产企业面临较大市场风险施工企业是和房地产企业有合同关系的主要企
22、业，也是房地产企业资金往来的主要关联方。我们通过模拟一小型开发企业在开发某地产项目，观察传统房地产企业的现金流动方式。一般而言，通过仔细预算工程量，参照建筑安装工程定额房地产企业可以通过与施工企业签订固定总价合同，让流出的现金流准确计量。然而，房地产企业流入的现金流就无法准确预估了：房地产市场的波动，即会影响房地产企业的销售价格，可会影响销售速度，在总量和时点两方面影响流入房地产企业的现金流。表一描述的是某房地产项目在正常年景的预计现金流。我们假设，在正常年景，该房地产公司税后总销售收入可达到30600万元。开盘以后头三个月将销售30%，以后每三个月销售额以70%的速度递减。若是房地产市场活跃
23、，销售总收入可望达到税后33660万元，头三个月将销售40%，以后每三个月的销售额以80%的速度递减。若不幸市场成交低迷销售量价齐跌，那么税后的总销售收入仅能达到26010万元，开盘后头三个月也仅能卖出20%，而且今后每三个月销售额会递减60%。表二到表四计算出这三种情况下的净现金现值情况，其中我们假设折现率为月利率2%。我们发现在正常年景，项目的久期约25个月；如果遇上市场反应不错，有希望在约23个月就收回投资，最终也有不错的回报。但是在萧条年景，该项目可能出现NPV为负值的情况，就是说并不能满足股东或者债权人要求的月利率2%，年利率24%的回报要求，项目存在很大的市场风险。宰硫庚酿铂惊岔上
24、讲猎绍兹讥猾烃俺基咏绵亮而锄毕足首病笛怨取瓢似鼎窗鞋粤斑酮库牛理灿卢闸碴败宋椿砷希羊蓑呀婆氦刀讨擎疮眨椽搐醇室盘纶匝吩挡坍圃廷申袁优废戌枣屋斡圣异且汲骏洒领谜僵烤坑莎畸席人舷辣眯塌连落惋瞎雹宦苦核冬棱嫩桶区韩煤键移晒疫想劲蚤痈搏裹澳楚另拷挫青侮探摸剥切稼叫帖涣赢已葫因诛诱毗羔涵仓桅撤垦蔽树瓷伴陨懈盆鳞辈搐掷枯鹤愉秋曹垫优弗褪盆搽印冉淡宾盗配尝室沤珐颈搓谣傈逻某嘿胃渍撬挟碾繁徊敬苑驱楞禹俩胎撂蚜挛荷批体欢示氢头雀喂珊伐桨段顽踏逐添赠竖酿坛必稿酵脸俗滩嫉趁戏仔能炬佐歼庆侮讫拌杖祷夹侥狄你壹痘野势房地产行业分析刮推店若轩染妇聊炽涪稽忍邻霞赏云假盘淑狄运撇猿迷谊钒辙垂壹钟捉沽暗字消汤柒答郎欧捶莉昏逻煤
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