1、Report Title2008年10月6日策略中金公司研究部雷曼兄弟破产原因分析5This memorandum is based on information available to the public. No representation is made that it is accurate or complete. This memorandum is not an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. China Internatio
2、nal Capital Corporation Limited and others associated with it (CICC) may have positions in, and may effect transactions in securities of companies mentioned herein and may also perform or seek to perform investment banking services for those companies. This report may also be made available in Hong
3、Kong by China International Capital Corporation (Hong Kong) Limited and/or China International Capital Corporation Hong Kong Securities Limited. Copyright of this memorandum belongs to CICC. Any form of unauthorized distribution, reproduction, publication, release or quotation by any institution or
4、individual is prohibited without CICCs written permission.雷曼兄弟破产原因分析要点:华尔街上赫赫有名的投资银行雷曼兄弟在经历了158年的风雨之后，在美国金融风暴愈演愈烈之时申请破产保护。这一事件对全球金融市场的影响将是长远而深刻的。我们在分析其风险的成因和申请破产保护的原因时，发现造成这一悲剧性事件的原因是多方面的，有整个市场基本层面的变化和不稳定而导致的系统性风险，也有雷曼公司自身的问题带来的特殊性风险。在大的方面，是从2007年夏天开始的次贷危机，和在雷曼破产前后市场所发生的信心信用恐慌等；在公司自身方面，雷曼近年来发展过快过热，自
5、身的资本充足率不足而导致杠杆率太高，所持的问题资产太多，以及公司的管理层没有能够抓住机会很好地应对危机等。雷曼的问题，当然也与美国证券监管部门的监管失误有关，这包括其监管理念、力度、和具体监管要求等。目录1. 雷曼兄弟简史32. 雷曼兄弟破产过程53. 雷曼兄弟破产分析84. 美国证券风险监管的要求和不足185. 注释201. 雷曼兄弟简史美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司2008年9月15日根据美国破产法,向美国联邦破产法庭递交破产保护申请。以资产衡量, 这是美国金融业最大的一宗公司破产案。具有158年历史的雷曼兄弟公司在破产之前是一家全球性的投资银行，其总部设在美国纽约市，在伦敦和东京设有
6、地区性总部，在世界上很多城市都设有办公室和分支机构。它在很多业务领域都居于全球领先地位，包括股票，固定收益，交易和研究，投资银行业务，私人银行业务，资产管理，和风险投资。它服务的客户包括公司，国家和政府机构，以及高端个人客户等。下表简单回顾了雷曼兄弟在过去超过一个半世纪的时间里的发展过程。表1: 雷曼兄弟简史1844 1850来自德国的移民Lehman家三兄弟在美国的阿拉巴马州设立了雷曼兄弟公司；雷曼兄弟在早期以经营棉花为主。1860 - 1869雷曼兄弟在美国纽约市的办公室开门营业，当时纽约市是全球的商品交易中心。雷曼扩展了商品交易业务，并进入财务顾问业务，奠定了证券承销业务的基础。1880
7、 - 1889随着美国经济在19世纪下半叶的有力扩张，雷曼兄弟发展了商业银行和证券交易业务，并在1887年成为纽约股票交易所成员，获得交易席位；1889年雷曼第一次承销股票发行。1900 - 1909在20世纪初，雷曼兄弟建立了零售业务。1920 - 1929受到1929年美国股市崩溃的影响，大萧条后的经济对资本的需求加大；雷曼兄弟凭借金融创新技术在许多业务领域成为了先驱者，包括定向发行，为蓝筹股东筹集资金等。1930 - 1939雷曼为短波通信和电视技术的发展提供帮助，承销RCA公司的IPO融资；始于三十年代，雷曼兄弟为石油开采大量提供融资服务。1940 - 1949二战后的美国经济开始腾飞
8、和繁荣。在此期间，雷曼兄弟涉足多个行业的发展，为这些行业提供财务顾问和承销服务。1950 - 1959随着航运业和消费品业发展壮大的时期。雷曼兄弟为多家知名的跨国公司提供服务。1960 - 1979雷曼兄弟在海外扩展，并于1972年在伦敦和1973年在东京设立地区性总部。1980 - 1989伴随信息时代的到来，雷曼兄弟在很多行业带头公司的发展中起了至关重要的作用；在八十年代的兼并收购潮流中，雷曼扩展了自己国内和全球的业务。1984美国运通公司收购雷曼兄弟。1986雷曼兄弟获得伦敦股票交易所的席位。1988雷曼兄弟获得东京股票交易所的席位。1994雷曼兄弟重新成为独立的公司，更名为雷曼兄弟控股
9、公司，并在纽约和太平洋股票交易所上市。1998雷曼兄弟加入标准普尔500股票指数。1999雷曼兄弟的净利润首次超过10亿美元。2000雷曼兄弟加入标准普尔100股票指数，股票价格首次达到每股100美元。2001在911事件发生后两天，雷曼兄弟即恢复了固定收益产品的交易，并与美国市场同步恢复了股票交易；公司将总部大楼迁至曼哈顿中城。2002雷曼兄弟开设财富与资产管理部；为GECC领导承销了有始以来最大规模的债券发行。2003雷曼兄弟收购了Neuberger Berman,奠定了资产管理业务方面的领先地位。2004雷曼兄弟为当年最大个收购中的个提供财务顾问；雷曼取得公司历史上最好的业绩，并将红利提
10、高。2005标准普尔将雷曼兄弟的信用评级上调为；公司资产管理部的资产达到1,750亿美元；Euromoney 将雷曼评为“年度最佳投资银行”。2007雷曼兄弟再次取得公司历史上最好的业绩，净收入和每股收益连续四年大幅提高，各个业务部分都快速发展；以交易量为标准，是在伦敦股票交易所排名第一的券商；为金融界有史以来最大的兼并收购，苏格兰皇家银行收购荷兰银行，充当财务顾问。20082007年夏美国次贷危机爆发后,雷曼兄弟公司因持有大量抵押贷款证券,资产大幅缩水,公司股价在次贷危机后的一年之内大幅下跌近95。公司财报显示,截至2008年第三季度末,总股东权益仅为284亿美元；为筹集资金渡过难关,雷曼兄
11、弟公司被迫寻找收购方。但与韩国开发银行的收购谈判无果而终,而美国银行和英国第三大银行巴克莱银行也在美国政府拒绝为收购行动提供担保后宣布放弃收购。种种努力失败后,雷曼兄弟公司无奈之下宣布破产。资料来源: 雷曼兄弟公司主页2. 雷曼兄弟破产过程下面的表2罗列了自2007年夏天美国的次贷危机爆发以来，金融市场上所发生的一些重大事件和雷曼兄弟是如何一步步走向破产的；图1显示了雷曼兄弟股票价格在大约一年内的走势。表2: 雷曼兄弟破产过程2007年6月22日美国第五大券商，第二大按揭债券承销商贝尔斯登旗下两家对冲基金出现巨额亏损,次贷危机开始全面爆发。2007年7月10日信用评级机构穆迪和标准普尔下调美抵
12、押贷款债券信用等级。2007年8月910日世界各国(地区)央行向银行系统注资，48小时的注资已超过3,262亿美元。2007年9月18日美联储将联邦基金利率大幅下调50个基点至4.75%，这是美联储四年多以来首次减息，并带动全球股市上涨；美次级债危机向全球蔓延。2007年8月31日伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展，布什承诺政府将采取一揽子计划挽救次级房贷危机。2008年1月22日美联储紧急降息，将联邦基金利率下调75个基点至3.5%，这是美联储自1980年以来降息幅度最大的一次。2008年3月12日美联储宣布，将扩大证券借贷项目，向其一级交易商出借最多2,000亿美元的国债。20
13、08年3月16日美国第五大券商贝尔斯登，因遭受流动性危机和信用危机，被摩根大通银行收购。2008年3月18日雷曼兄弟宣布，受信贷市场萎缩影响，其第一季度净收入同比大幅下降57%，股价下挫近20%。2008年4月1日为了平息市场对于资金短缺的疑虑，雷曼兄弟发行40亿美元的可转换特别股；受此消息激励，雷曼股价大涨18%至每股44.34美元；投资人表现出对雷曼的信心，认为它能够躲过贝尔斯登遭并购的命运。2008年4月3日市场预计包括雷曼兄弟在内的华尔街银行会步瑞银脚步，分离问题资产。2008年4月16日雷曼兄弟CEO Richard Fuld表示，信用市场萎缩最坏的时期已经过去；与此同时，高盛和摩根
14、士丹利的CEO也纷纷表示信用市场危机已接近尾声。2008年4月30日为降低高风险、高收益放款部位，雷曼出售11亿美元的放款担保凭证(CLO)。2008年5月10日全球主要银行、券商信贷相关损失已达3,230亿美元；其中雷曼兄弟的损失为33亿美元，排在第24位，损失程度小于其主要竞争对手的1/10。2008年6月4日受市场担心雷曼兄弟需要近一步融资的影响，其信用违约互换点差跳升到272基点。2008年6月9日信用评级机构将雷曼的信用等级下调；其它评级机构也表示了对其信用前景的担忧。2008年6月10日雷曼兄弟宣布，预期公司第二季度净损失28亿美元，并透露最新融资60亿美元的计划。2008年6月1
15、3日因亏损的原因，雷曼CEO Richard Fuld解雇财务总监Erin Callan和总裁Joseph Gregory。2008年6月19日全球主要银行、券商信贷相关损失已达3,960亿美元；其中雷曼兄弟的损失为139亿美元，大幅上升。2008年8月1日报导称雷曼兄弟试图出售价值达300亿美元的商业按揭资产和其它难以股指的证券。2008年8月5日雷曼兄弟宣布考虑出售其资产管理部门Neuberger Berman以寻求融资。2008年8月7日报导称雷曼的CEO Richard Fuld正在考虑采用多种途径以增加公司的自有资本。2008年8月13日信用市场近一步恶化，全球大银行和券商减记资产金
16、额已超5,000亿美元。2008年8月16日雷曼兄弟考虑出售价值高达400亿美元的商业不动产资产。2008年8月18日市场预期雷曼兄弟第三季度的净损失将达18亿美元；主要券商的研究报告纷纷调低雷曼的评级。2008年8月25日韩国产业银行重开入股雷曼兄弟的谈判，但表示雷曼要价太高；同时，雷曼CEO Fuld信誉受损，恐遭内部逼退。2008年8月26日美国私募基金KKR表示有兴趣收购雷曼兄弟的资产管理业务。2008年9月10日雷曼兄弟与韩国产业银行持续多日的入股谈判最终破裂；因市场对雷曼的生存产生担忧，雷曼的股票暴跌45%。2008年9月11日雷曼兄弟宣布第三季度的亏损将达39亿美元，并宣布公司的
17、重组计划；雷曼将采取进一步措施大幅减持住宅抵押贷款和商业地产，与Blackrock合作降低住宅抵押贷款风险敞口，优化项目组合；雷曼股价暴跌46%至每股4.22美元；信用评级机构穆迪警告要将雷曼的信用评级大幅下调。2008年9月12日雷曼兄弟寻求将整个公司出售；市场产生恐慌情绪，业务伙伴停止和雷曼的交易和业务，客户纷纷将与雷曼的业务转移至其它的银行和券商；美洲银行和英国巴克莱银行与雷曼谈判收购计划；美联储介入，召集华尔街主要银行商讨雷曼兄弟和保险巨头美国国际集团的问题；雷曼股价继续跌至每股3.65美元；其信用违约互换点差跳升至超过700基点。2008年9月14日美联储明确表示不会伸手给雷曼兄弟以
18、救援和资金保障，巴克莱银行退出谈判，美洲银行转而与同样险于困境的美国第三大券商美林达成收购协议；同时，高盛、摩根士丹利、巴菲特控股的伯克希尔哈撒韦也表示没有兴趣收购雷曼；雷曼兄弟命悬一线。200年9月15日无奈之下，雷曼兄弟依照美国银行破产法第11章，向纽约南部的联邦破产法庭提出破产保护。雷曼兄弟的所有从事经纪业务的分支机构及雷曼兄弟的字公司等不受此影响，继续正常交易和营业；当天，雷曼的股票价格暴跌94%至每股0.21美元。200年9月16日各信用评级机构将雷曼兄弟的评级减至D，即破产；全球主要的金融机构开始清算与雷曼兄弟的信用风险敞口。资料来源: 彭博，华尔街日报，金融时报，路透社等图1：雷
19、曼兄弟股票价格走势资料来源: Bloomberg，中金公司研究部3. 雷曼兄弟破产分析作为华尔街上的巨无霸之一，被称为“债券之王”的雷曼兄弟，从无限的光荣岁月走到破产的凄凉境地，不但给它的股东带来了巨大的损失，也引发了所谓的“金融海啸”。回顾它在短期内由盛而衰的历程，我们可以找出其风险形成和业务失败的原因。3.1 美国的次贷危机引发的金融风暴雷曼兄弟的倒塌，是和自2007年夏天开始的美国次贷危机分不开的。所以要分析雷曼兄弟的问题，就不能不提美国的次贷危机，以及近来愈演愈烈的金融风暴。下面有关次贷的内容主要取自中金公司的宏观经济报告1。1）次贷危机的成因和根源次贷问题及所引发的支付危机，最根本原
20、因是美国房价下跌引起的次级贷款对象的偿付能力下降。因此，其背后深层次的问题在于美国房市的调整。美联储在IT 泡沫破灭之后大幅度降息，实行宽松的货币政策。全球经济的强劲增长和追逐高回报，促使了金融创新，出现很多金融工具，增加了全球投资者对风险的偏好程度。2000年以后，实际利率降低，全球流动性过剩，借贷很容易获得。这些都促使了美国和全球出现的房市的繁荣。而房地产市场的上涨，导致美国消费者财富增加，增加了消费力，使得美国经济持续快速增长，又进一步促进了美国房价的上涨。2000至2006年美国房价指数上涨了130%，是历次上升周期中涨幅最大的。房价大涨和低利率环境下，借贷双方风险意识日趋薄弱，次级贷
21、款在美国快速增长。同时，浮动利率房贷占比和各种优惠贷款比例不断提高，各种高风险放贷工具增速迅猛。但从2004 年中开始，美国连续加息17次，2006年起房地产价格止升回落，一年内全国平均房价下跌3.5%，为自1930 年代大萧条以来首次，尤其是部分地区的房价下降超过了20%。全球失衡到达了无法维系的程度是本轮房价下跌及经济步入下行周期的深层次原因。全球经常账户余额的绝对值占GDP 的百分比自2001 年持续增长，而美国居民储蓄率却持续下降。当美国居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候，房市调整就在所难免。这亦导致次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升，无力还贷的房贷人越来越多。一旦这些按揭贷款
22、被清收，最终造成信贷损失。和过去所有房地产市场波动的主要不同是，此次次贷危机，造成整个证券市场，尤其是衍生产品的重新定价。而衍生产品估值往往是由一些非常复杂的数学或者是数据性公式和模型做出来的，对风险偏好十分敏感，需要不断的调整，这样就给整个次级债市场带来很大的不确定性。投资者难以对产品价值及风险直接评估，从而十分依赖评级机构对其进行风险评估。然而评级机构面对越来越复杂的金融产品并未采取足够的审慎态度。而定价的不确定性造成风险溢价的急剧上升，并蔓延到货币和商业票据市场，使整个商业票据市场流动性迅速减少。由于金融市场中充斥着资产抵押证券，美联储的大幅注资依然难以彻底消除流动性抽紧的状况。到商业票
23、据购买方不能继续提供资金的时候，流动性危机就形成了。更糟糕的是由于这些次级债经常会被通过债务抵押债券方式用于产生新的债券，尤其是与优先级债券相混合产生CDO。当以次级房贷为基础的次级债证券的市场价值急剧下降，市场对整个以抵押物为支持的证券市场价值出现怀疑，优先级债券的市场价值也会大幅下跌。次级债证券市场的全球化导致整个次级债危机变成一个全球性的问题。2）次贷危机导致金融机构清盘这一轮由次级贷款问题演变成的信贷危机中，众多金融机构因资本金被侵蚀和面临清盘的窘境，这其中包括金融市场中雄极一时的巨无霸们。贝尔斯登、“两房”、雷曼兄弟、美林、AIG 皆面临财务危机或被政府接管、或被收购或破产收场，而他
24、们曾是美国前五大投行中的三家，全球最大的保险公司和大型政府资助机构。在支付危机爆发后，除了美林的股价还占52 周最高股价的1/5，其余各家机构股价均较52 周最高值下降98%或以上。六家金融机构的总资产超过4.8万亿美元。贝尔斯登、雷曼兄弟和美林的在次贷危机中分别减值32 亿、138 亿及522 亿美元，总计近700 亿美元，而全球金融市场减记更高达5,573 亿美元。此外，今年至今已倒闭银行12 家，总资产约420 亿美元。因减值造成资本金不足，所以全球各主要银行和券商寻求新的投资者来注入新的资本，试图度过难关。下表列出了各地区和全球主要银行和券商减值和资本注入情况。表3：各地区和全球主要银
25、行和券商减值和资本注入情况资料来源: Bloomberg3.2 雷曼兄弟自身的原因1）进入不熟悉的业务，且发展太快，业务过于集中作为一家顶级的投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）。进入20世纪90年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨大的成功，被称为华尔街上的“债券之王”。在2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后，雷曼兄弟和其它华尔街上的银行一样，开始涉足此类业务。这本无可厚非，但雷曼的扩张速度太快（美林、贝尔斯登、摩根士丹利等也存在相同的问题）。近年来，雷曼
26、兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑的2007年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约13%2。这样一来，雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。在市场情况好的年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时候，如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响。另外，雷曼兄弟“债券之王”的称号固然是对它的褒奖，但同时也暗示了它的业务过于集中于固定收益部分。近几年，虽然雷曼也在其它业务领域（兼并收购、股票交易）方面有了进步，但缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化。对比一下，同样处于困境的美林证
27、券可以在短期内迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而换得急需的现金，但雷曼就没有这样的应急手段。这一点上，雷曼和此前被收购的贝尔斯登颇为类似。2）自身资本太少，杠杆率太高以雷曼为代表的投资银行与综合性银行（如花旗、摩根大通、美洲银行等）不同。它们的自有资本太少，资本充足率太低。为了筹集资金来扩大业务，它们只好依赖债券市场和银行间拆借市场；在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求（隔夜、7天、一个月等）。然后将这些资金用于业务和投资，赚取收益，扣除要偿付的融资代价后，就是公司运营的回报。就是说，公司用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持运营
28、的资金需求，这就是杠杆效应的基本原理。借贷越多，自有资本越少，杠杆率（总资产除以自有资本）就越大。杠杆效应的特点就是，在赚钱的时候，收益是随杠杆率放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。杠杆效应是一柄双刃剑。近年来由于业务的扩大发展，华尔街上的各投行已将杠杆率提高到了危险的程度。下表是雷曼兄弟公布的资产负债表情况。表4：雷曼兄弟资产负债表资料来源: 中金公司研究部从表中可以看出，雷曼的杠杆率一直维持在较高的位置。比如，在2008年第二季度末，雷曼的杠杆率为24.3(年初的时候曾高达32)，其总资产为6,394亿美元，但其负债也到达了6,132美元。区区的263亿的净资产，当然无法帮助雷
29、曼在紧急时期度过难关。实际上，这种情况并不是雷曼所独有。很多的投资银行和券商都有这样的问题。而大型的商业银行，情况要好得多。下图列出了华尔街上主要银行的杠杆率。图2：华尔街主要银行和券商杠杆率资料来源: 中金公司研究部由此数据可以看出，以高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟为代表的投行，其杠杆率要普遍大大高于其它的综合性银行。因此，在市场大幅下跌，流动性下降甚者消失的时候，它们的损失会相对更大，也更不容易筹集急需的现金来度过难关。这也就是为什么人们普遍对独立的券商这种经营模式产生怀疑的原因。事实上，我们知道，华尔街上的五大独立投资银行中，贝尔斯登早在今年3月就已被收购，雷曼兄弟已破产，美林被美洲银行收购
30、，而仅存的摩根士丹利和高盛已于9月22日被美联储批准成为银行控股公司。这样一来，华尔街上就再也没有独立的大型投资银行存在了。自从1933年投资银行从商业银行中分离出来，到今天它们几乎全部消失，在70多年里，这种运营模式走了一个轮回。3）所持有的不良资产太多，遭受巨大损失雷曼兄弟所持有的很大一部分房产抵押债券都属于第三级资产（Level 3 Assets）。雷曼作为华尔街上房产抵押债券的主要承销商和账簿管理人，将很大一部分难以出售的债券都留在了自己的资产表上（30% - 40%）。这样债券的评级很高（多数是AAA评级，甚至被认为好于美国国债），所以利率很低，不受投资者的青睐，卖不出去。雷曼(包括
31、其它投行）将它们自己持有，认为风险会很低。但问题是，这些债券并没有一个流通的市场去确定它们的合理价值。这同股票及其它易于流通的证券不同，没有办法按市场（Mark to Market）来判断损益。在这样的情况下，持有者所能做的就是参考市场上最新交易的类似产品，或者是用自己的特有的模型来计算损益（Mark to Model）。但计算的准确度除了模型自身的好坏以外，还取决于模型的输入变量（利率、波动性、相关性、信用基差等等）。因此，对于类似的产品，不同金融机构的估值可能会有很大的差别。另外，由于这些产品的复杂程度较高，大家往往依赖第三方（比如标准普尔等)提供的评级和模型去估值，而不做认真细致的分析。
32、最后，业务部门的交易员和高层有将此类产品高估的动机。因为如果产品估价越高（其实谁也不知道它们究竟值多少钱），售出的产品越多，那么本部门的表现就越好，年底的时候分得的奖金就越多。因此，很多人往往只顾及眼前利益，而以后的事情以后再说，甚至认为很可能与自己没有什么关系。市场情况好的时候，以上所述的问题都被暂时掩盖了起来。可当危机来临的时候，所有的问题都积累在一起大爆发。所以业内人士把这样的资产称为“有毒”资产。雷曼兄弟在2008年第二季度末的时候还持有413亿美元的第三级资产（“有毒”资产），其中房产抵押和资产抵押债券共206亿美元（在减值22亿美元之后）。而雷曼总共持有的资产抵押则要（三级总共）高
33、达725亿美元。在这些持有中，次贷部分有约2.8亿美元。住宅房产抵押占总持有的45%，商业房产抵押占55%3。这点情况和花旗银行及美林有所不同。美国的次贷危机，早先是从住宅房产领域开始的，然后才逐步扩散到商业房产领域。这也是为什么，花旗银行和美林从去年下半年的两个季度到今年以来资产减值逐渐减少，而雷曼的减值逐步增多；在风暴发生的高峰，雷曼的资产减值也大幅增加。实际上，如果雷曼不破产倒闭的话，如果市场的情况不能回暖，流动性不能改善，其持有的不良资产还会继续大幅减值而带来进一步的亏损。这点可以从下面表中的数据得到验证。下表（表5）列举的是雷曼兄弟在2008年第二季度末（5月31日）资本市场部资产表
34、上所持有的各类金融产品，及其负债表上对应的金融产品。可以清楚地看到，雷曼的资产和负债之间有很大的错配：其资产有大量的三级资产（413亿），而负债表中几乎没有（3.4亿）；同时资产表上的一级（最优）资产（456亿）要少于负债表中此类（1,049亿）的一半。不仅如此，随着市场的恶化，其所持二级资产和金融衍生品也会受到较大的影响。表5：雷曼2008年第二季度末资本市场所持资产和负债合理价值资料来源: 雷曼兄弟财务报表10Q，2008年第二季度这里，我们需要搞清楚为什么三级（甚至二级）资产在短期内贬值幅度会如此之大，为什么被称为“有毒”资产？这要从美国的房地产贷款特性说起。我们知道，三级和二级的抵押债
35、券是由次级和次优先级房贷支撑的。美国有着世界上最发达的房贷市场，其房贷的种类也是五花八门、多种多样。各种房贷可以主要被归为固定利率房贷、浮动利率房贷、或者二者的结合。固定利率房贷和我国的房贷类似，区别主要是年限和偿还本金的方式不同。幅度利率种类繁多，有普通偿还、负偿还、选择偿还、固定时段偿还、两步房贷、可转换房贷等。近年来又发展了一些创新品种，比如Streamlined-K、Bridge/Swing、反向房贷，住家延长房贷等。前几年，因为市场利率较低，浮动利率房贷比较流行，其比例在新发贷中大大上升（2004年为33%,2007年回落到7%4）。可是浮动利率的特点是，如果利率上升，每月要偿还的利
36、息会随之增加，甚至本金也会增加。这时很多买房者就交不起利息，只好断供且房子被银行收回。另外值得特别提出的是住家延长房贷（Home Equity Loan）。这种形式允许贷款购买第一套房产者，在房价上升的时候，把房产做抵押，从银行贷款购买第二套房产。举例：如果我首付20万，同时从银行借贷80万买第一套房产。现在房价普遍上涨，我的房子也不例外，涨到150万（这个涨幅在美国过去几年是保守的了）。如果这时我的第一套房贷还剩70万，那么我的净资产就是80万（150减去70）。我可以用这个80万连同第一套房产做抵押，去贷得另外的0万去买第二套房产。我们看出来了，我实际是以0万的自有资产获得了130万的房贷
37、，取得了高达6.5倍的杠杆率。住家延长房贷十分适合信用记录不良的购房者。在房价上升、利率低、经济形势好的时候，这种模式看不出问题来。但当房价大幅下降、利率升高、经济形势变差时，这种模式就很快地崩溃了。很多人不但无力偿付房贷，连信用卡等的偿付都发生困难。可以说，金融市场的系统风险，很大一部分是由于美国民众过度借债造成的。而前面所述的房贷，都纷纷以房产抵押债券的形式卖给了华尔街上的投行。投行们要么继续卖给投资者，要么受利益的诱惑保留在自己的资产表上，要么打包成CDO等出售，或者再用CDO生成其它的金融衍生品。我们可以想见，当房价大幅下降，无力支付房贷的购房者大量增加，相关性增大，原来所依据的定价模
38、型不再起作用的时候，房地产市场所支撑的金融产品必将经历一个痛苦而快速的贬值过程，而以雷曼为代表的投行们不得不持续减值这样的“有毒”资产。最后，雷曼（包括其它投行）大量采用ABX指数进行对冲。但ABX指数对相关性有很强的依赖，成分固定，对冲风险时要承受基点误差风险（Basis Risk）。在市场剧烈波动，相关性增大时，雷曼的对冲失败，造成资产和对冲双向受损。3.3 雷曼兄弟破产前特殊的市场情况1）市场产生恐慌，对手终止和雷曼的业务次贷危机持续不断地对市场形成冲击，使得市场参与者很容易产生恐慌情绪，市场变得异常脆弱。恐慌情绪的后果是人们对漩涡中心的银行或者券商产生信用危机；恐慌情绪和信用危机像瘟疫
39、一般向市场的各个角落迅速扩散，直到将该银行或券商拖垮。起先是客户纷纷逃离，将业务转往相对安全的对手；然后被债权人停止提供银行间市场拆借，造成流动性危机；再后客户大量转移资金，形成“挤兑”现象；最后评级机构大幅调低信用等级，造成公司的融资成本大幅上升，最终无力继续维持，只好等待被收购或者宣布破产。雷曼兄弟跨掉之前所发生的情况，和华尔街原第五大投行贝尔斯登十分相似。2008年3月份，贝尔斯登跨掉时，正值笔者本人在美林证券纽约总部的机构经纪业务部门工作。3月10日的那个星期，笔者目睹了市场的恐慌是如何将一个看上去运行良好的投行打垮。3月10日星期一，贝尔斯登的CEO站出来说公司的资金面没有问题，运营
40、也正常，因此不必担心。可是市场不相信这些，在接下来的两天里，在恐惧和谣言的驱使下，贝尔斯登的机构客户争先恐后地将业务和资金转向包括美洲银行，德意志银行，甚至美林等在内的对手。3月13日星期四早间，美林证券已通知整个公司停止与贝尔斯登的一切交易，并开始清算和它有关的敞口风险，并准备将贝尔斯登用作抵押的证券准备随时出售以降低风险。其它的各家银行也均是如此。3月14日星期五市场对贝尔斯登的生存产生疑虑，导致其股票价格暴跌60%。这个时候，仅仅是几天前还虽有困难但还不至于跨掉的贝尔斯登已经支撑不住了。3月16日星期日，贝尔斯登在美联储和财政部的催促下，迅速被摩根大通以每股2美元的价格收购（后价格提高到
41、10美元）。要不然，“星期一市场恢复交易的时候，贝尔斯登都没有能力开门营业”。这次发生在雷曼兄弟身上的恐慌情绪，有过之而无不及。如果说贝尔斯登的事件主要是流动性的问题（贝尔斯登在被收购前，曾计划通过美联储为期30天的贴现贷款来度过难关），雷曼兄弟事件就主要是恐慌情绪占上风了。雷曼在破产保护的申请文件中称，公司共有资产6,390亿美元，即2008年第二季度末财务报表中公布的所持资产。但那是三个多月前的旧数据。而实际情况是，根据雷曼的破产律师计算，雷曼的经纪业务部门，其资产已经从数月前的5,000亿美元左右下降到1,000亿美元。就是说，客户们（包括很多对冲基金）对雷曼的前景产生怀疑，取消和终结了
42、与雷曼的业务，将资金往别处大规模转移，造成雷曼的资产在短期内下降了约63%。就是说，在雷曼身上发生了事实上的挤兑5。而同时，其债权人为了降低风险，停止为雷曼提供运营所需的短期贷款；其清算公司冻结其账户(雷曼的清算公司、最大的债权人摩根大通银行在雷曼破产三天前冻结了雷曼账户中170亿美元的现金和债券6)，使其失去了继续运营和交易的基本条件；而雷曼的主要交易对手（各大券商、对冲基金、大型资产管理公司）也停止和雷曼的交易。而为什么雷曼不能进行交易就足以拖垮雷曼呢？这要从以雷曼兄弟为代表的投资银行或券商的特点说起。投行作为券商（Broker-Dealer）和做市商（Market Maker）,替客户买
43、卖各种证券，所以有大规模的销售交易部；同时它们使用自己的资金在市场上操作，有巨大的交易簿。为了对冲风险使得交易簿平衡，并从中获利，券商们采用很多办法来管理其交易簿，其中很重要的手段就是根据市场的情况来进行调节，在相反的方向上买卖证券，即动态对冲的概念（Dynamic Hedging）。而市场情况瞬息万变，所以一旦开展业务，进行交易，构建交易簿，这个过程就不能停下来，否则就会随时遭受损失，这也就是所谓的金融丛林（Financial Jungle）的概念；人们以此来比喻在金融市场上操作，如同跋涉在深不可测的热带丛林中，处处充满危险，唯有奋力前行、不做停顿，才可保全自己。值得一提的是，雷曼在业务方面
44、的特点注定了动态交易的重要性。雷曼所持的房产抵押和资产抵押产品中，很多隐含着期权（Option）的性质，比如说预先还款（Prepayment）和再融资（Refinancing）等。要想对冲这些期权的风险，雷曼必须维持一个很大的期权交易簿。而我们知道，期权对于市场上的风险因素（波动率、相关性、标的产品）非常敏感。如果不能进行交易，实际就是宣判了这部分业务的死刑。如此说来，我们不难理解，为什么在最后的几天里，在市场对雷曼产生担忧时，对手们全都停止和雷曼的交易，实际上是给了雷曼致命的一击。2）做空方的巨大影响做空的机理是这样的：在高点将借来的证券卖掉，期待其价格下降，然后在低点买进，这中间的价差就是
45、做空者获利的空间。做空本没有问题，它是做多的反向操作。如果投资者看淡一个证券的前景，那么在细致的分析后他可以将此证券做空，以实现自己的看法。做空是一种正常的、必要的手段，它和做多一起使得市场更加有效，投资者的手段更加丰富。正如人们常说，资本的目标就是追逐最大化的利益。在市场恐惧脆弱时这一点体现得更加明显。这些逐利的资本往往无视证券的基本情况，恶意做空，以达到操纵市场、获取暴利的目的。他们采用的手段往往是散布谣言，或者是在市场上制造假象，引发和加剧投资者的恐慌情绪。恐慌之下，证券价格往往暴跌，然后做空者再从低点买入。如今的情况是，市场情绪是和信用违约互换(CDS)市场紧密相连的。市场越恐慌，对公
46、司的前景越不看好，信用违约互换的基点就越高。而基点太高，就会造成公司的信用评级下调，公司融资的成本大幅上升。公司没有办法融资，运营就越加困难，进而加深市场的怀疑，导致上文中所说的业务停顿，恶化事态的发展。这是一个恶性循环，直到公司终于无力支撑，破产了事。如果一旦破产，那么公司的股票价格就会降低至接近零的水平。那时候做空者再来抄底，自然是所获甚丰。但这还不是全部。华尔街上，有相当一批私募或者对冲基金是专门投资处于困境、价格大跌的资产。这样的资产其交易价格往往远远低于内在合理价值。如果将它们买来后待市场回暖时择机售出，或者是留待到期日，都会获得不菲的收益。尤其是雷曼兄弟这样的投行，如果跨掉后其资产
47、必定会折价大甩卖。市场上有相当一部份人是希望雷曼破产的，所以他们也会加入到做空者中来。仅举一例，美国的私募权股基金JC Flowers就新近成立了一个有25亿美元资金的基金，其目标就是处于困境中的银行和金融机构。“JC Flowers准备喝足华尔街的血”，有知情者如此评价7。做空方的影响之大，以至于雷曼的CEO Fuld坚信，做空是贝尔斯登倒塌的重要原因8。就雷曼本身来说，在其破产前的两个星期里，从9月1日到15日市场上做空雷曼的交易上升了41%达1.08亿手（雷曼共有5.52亿手流通股份）。大量的做空导致其股价成自由落体状，极大增加了市场上的恐慌情绪9。这一点，也可以从当时雷曼股票期权的隐含
48、波动率和看跌期权（Put Option）的未平仓合约数量中看出来。当然，我们应该正确看待这个问题，那就是，做空方并不能改变公司的基本层面，所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，就是这个道理。3.4 雷曼兄弟管理层处理危机情况的不足在整个过程中，雷曼兄弟的管理高层也负有相当大的责任。首先是受过去成绩的影响，管理层盲目乐观。雷曼的CEO Richard Fuld在1993年成为雷曼的最高领袖，到如今是华尔街上任职时间最长的CEO。这期间，他带领雷曼成为华尔街上的巨无霸之一，荣获“债券之王”的称号，且几次避免了破产的恶运而走向辉煌。正因为如此，公司不免自上而下产生了盲目乐观和自满的情绪。在过去的几年里，公司业务拓展太快，将风险控制的重要性放在一边；对未来形势判断失误，即使是在房产市场出现危机苗头的2007年仍扩展这方面的业务。在次贷危机的初期，花旗、美林和瑞士银行等出现巨额的减持损失，而雷曼和高
