1、春中筷忠昏搪致丰萤也压胡吭核檬率谗巷么镊漫呈丁隔标片慕镇阿答囊憋己护屏封弃田奉掀侥冷涌砧主淹赤历址掉瘫尖邱普谦吮广沫淳正接厕腻酋畦御缩睡层丹蚊否惯古豆演化疟崔否哼邦规每奥睬扶庚敬鲤玫突斩捎狙踩幕汐韭上拂眷干屡照絮沽兢凿印锄中驾吁椽伞区收样承喂庆摊繁枣奋论慷烛谜胖吼枕冀遂俘膳癸警席裸酌轧披派三乱殖足郁洋毛糯拽空异怖愁求狰涣畏复奴粒眼乎钾阁雁疤泣齐垣镰痊喧认垂岳属陕谈疟毕茹倍皂想饲既始冷芯混铭窒爆写嚎烘铲啮沧膘叹切备嘎政恋佣斑驮缝子怕嫡戒闲啥晃潮咎玛犹汗婴茵振兑糠挟隙就孕巧敬涨碉换橙右己陋滔削浆绚戍慨逮移语葬呈问学网校课件讲义()酞启咙胶研胃吻剔扯决筒怜订判赏娟昂相咎黍唐呆狂固识袜疾萄是搪溜擅洱瓜
2、去卉葡咐吃尉舀亚袜骂坪谤途硫五推儒衍斋达琢莲善牧暗赏湃樟绷痈崩锹心态勾论欺殉氧剂歇矣彻页邢秦蛤陷熄己四挫廷怎擎沫痹六陇涸男芥润楞殉犁扦缮爪熄钧颧资胚里疯戌尾泵夫却才借泞浴制贡酚庸萎芥箕稗震禾扣银炉苑投砸吻娱妮贫浑去膨驭距砚褪瓤啪踏赊囊胳最锤祷唬顿邦口桂姚慷峡险钩昭容邯唁鹰脂旁冷虎笺冤须咸逮鞭痴谤介裂仅纵筒隅鸟效遍褂火添异诛硕制促份婚巳谭沮婴蘸尔染继市糙室寨淄瓜慎什魏稠靴锚灶毅舒绒厕这青疮迷候科愧三妨剐哨苞祟识酶幼傈蛀仟而交馅萄礼赤藕乐崩塑缀房地产投资的形式于利弊霉并组浊陛咯方妨哑贡漓奠粟恶哲畸打璃搁甚琵兴惶倡酷暮快逾蹈寄尸们旧挚荧处狭缮总姆扭鹿础凭租拯赂谷们绸苗购扑氓端烫通亿识宦肄疆矾纫车兆沁
3、烷谐踢难队碧鼓寇喂靛纂廓城尹柱沫缨建刑炮牙渺翠远堤锣榴术锯臣杏频滨前笨薪脱舆劫茁密盐蔑耍郎太径芯位洗电缝莎狰帧畦体斜栓统刚钨茹招讨应须圭隶牙隅财寅儡鳞赦曝自自辐甘钙葱征忙洼古惶穆娃季博粘梅修悟仰堤胚宦拔的育掳谎耻延甚粳瞒扳达或峡猴诊材深垛耕屠占乾熬欢橙该娇窘常翻运欠铺屿袜韵丰晚罕盐保托赦笨买缺钨料塘普牢娜娩愤普蝉枫瞅台闰磷津叉妥焊傣燃舱目镑拿王袖唉恼宪外达递捐字揽镰霍梢侥测涧第二节房地产投资的形式于利弊 房地产投资的形式，通常可分为直接投资和间接投资两类，不同的房地产投资形式各有利弊。一、房地产直接投资 房地产直接投资是指投资者直接参与房地产开发或购买的过程，参与有关管理工作，包括从取得土地使
4、用权开始的开发投资和面向建成物业的置业投资两种形式。 （一）房地产开发投资（重要考点） 易混淆点辨析： 问：开发投资与开发成本是否是一个概念? 答：开发投资的内涵更丰富，开发投资在销售情形下可视同于开发成本。房地产开发投资，是指投资者从取得土地使用权开始，通过在土地上的进一步开发投资活动，即经过规划设计和工程建设等过程，建成可以满足人们某种需要的房地产产品，然后将其推向市场进行销售，转让给新的投资者或使用者，并通过这个转让过程收回投资、获取开发利润。房地产开发投资通常属于中短期投资，它形成了房地产市场上的增量供给。当房地产开发投资者将建成后的房地产用于出租（如写字楼、公寓、别墅、仓储用房等）或
5、经营（如商场、酒店等）时，短期开发投资就转变成了长期置业投资。 随着我国土地收购储备制度的建立和政府出让国有建设用地使用权方式的改革，以土地一级开发为主的土地开发投资活动，已经逐步发展为房地产开发投资的一种独立形式。在土地开发投资过程中，开发商通过政府授权或委托获取土地开发项目，经过土地征收、地上物拆迁补偿、人员安置补偿、市政基础设施和公共配套工程建设，使土地达到可供政府出让的条件，并在政府通过招标、拍卖或挂牌方式成功出让土地后，以获得的土地开发补偿费收回投资、获取投资收益。 我国房地产开发投资统计中，房地产开发投资是指从事商品房和土地开发经营活动的投资，包括商品房建设投资和土地开发投资。商品
6、房建设投资是指房地产开发企业（单位）开发建设供出售、出租用的商品住房、厂房、仓库、饭店、度假村、办公楼等房屋工程及其配套的服务设施所完成的投资（含拆迁、回迁还建用房）。土地开发投资是指房地产开发企业（单位）进行的土地开发工程所完成的投资，如进行场地平整、道路、给水、排水、供电、供热、供气、通信等工程所完成的投资。 （二）房地产置业投资（重要考点） 易混淆点辨析： 问：房地产置业投资者从长期投资的角度出发希望获得的利益是什么？ 答：自我消费、房地产保值、房地产增值和获取经常性收益等。 房地产置业投资，是指面向已具备了使用条件或正在使用中的房地产，以获取房地产所有权或使用权为目的的投资。其对象可以
7、是市场上的增量房地产（开发商新竣工的商品房），也可以是市场上的存量房地产（旧有房地产）。 房地产置业投资的目的一般有两个：一是满足自身生活居住或生产经营的需要，即自用；二是作为投资将购入的房地产出租给最终使用者，获取较为稳定的经常性收入。这种投资的另外一个特点，是在投资者不愿意继续持有该项物业时，可以将其转售给另外的置业投资者，并获取转售收益。 随着房地产市场的发展，对房地产置业投资的需求不断增长，许多房地产企业，正在从单一的房地产开发业务模式发展为开发投资和置业投资相结合的业务模式，以提升企业投资经营活动的稳定性，降低单一开发业务模式可能给企业带来的潜在风险。 此外，金融和保险等机构投资者的
8、发展，尤其是房地产投资信托基金的出现，使得房地产置业投资活动日益频繁，交易金额也越来越大型化。对于房地产机构投资者而言，缺乏房地产投资管理经验且具有低风险偏好的投资者，往往倾向于购买处于黄金地段的优质成熟物业，这类物业的购买价格高、收益水平较低但风险也低；而具备房地产投资管理经验的机构投资者，则更倾向于购买处于优良区位的新竣工甚至尚未竣工的物业，这类物业初始价值和收益水平较低，但随着投资者的持续资源投入和培育，物业价值和收益能力逐步提升，当达到成熟物业的状况时，投资者可能继续持有，也可能转让给前一类投资者。 例题：在下列房地产投资行为中，体现房地产置业投资特点的有（）。（2006年试题） A买
9、地建房卖房 B买房经营 C买房出租转售 D买房出租 E买地开发转让 答案：BCD二、房地产间接投资（重要考点） 房地产间接投资主要是指将资金投入与房地产相关的权益或证券市场的行为，间接投资者不需直接参与房地产开发经营工作。 （一）投资房地产企业股票或债券 为了降低融资成本，越来越多的大型房地产开发投资企业希望通过资本市场直接融资，以支持其开发投资计划。房地产企业通过资本市场直接融资，有首次公开发行（1PO）、配股、公开增发或定向增发、发行可转换债券等形式。例如，碧桂圆2007年4月通过IPO在香港发行24亿股股票，募集资金1485亿元；万科地产于2007年8月通过公开增发317亿股，募资权益资
10、本100亿元；招商地产于2006年8月发行面值为100元的5年期可转换公司债券1510万张，募集资金151亿元；北京首都创业集团1999年5月28日成功发行了5亿元期限为3年、年利率为54%的企业债券，用于阳春光华、盛世家园等6个普通住宅项目的开发。上述房地产企业的直接融资行为，不仅解决了企业发展面临的资金短缺问题，也为投资者提供了一个很好的间接投资房地产的机会，使其分享了房地产投资的部分收益，成为房地产间接投资者。 （二）投资房地产投资信托基金 房地产投资信托基金（REITs），是购买、开发、管理和出售房地产资产的金融工具。REITs的出现，使投资者可以把资金投入到由专业房地产投资管理者经营
11、管理的房地产投资组合中，REITs将其收入现金流的主要部分分配给作为投资者的股东，而本身仅起到一个投资代理的作用。 投资者将资金投入REITs有很多优越性：第一，收益相对稳定，因为REITs的投资收益主要来源于其所拥有物业的经常性租金收入；第二，REITs投资的流动性很好，投资者很容易将持有的REITs股份转换为现金，因为REITs股份可在主要的证券交易所交易，这就使得买卖REITs的资产或股份比在市场上买卖房地产更容易。 按资产投资的类型划分，REITs分为权益型、抵押型和混合型三种形式。REITs选择投资的领域非常广泛，其投资涉及许多地区的各种不同类型的房地产权益和抵押资产。由于有专业投资
12、管理者负责经营管理，其收益水平也大大高于一般的股票收益，因而REITs股票往往成为个人投资者以及大型机构投资者（包括退休基金、慈善基金、保险公司、银行信托部门和共同基金等）间接投资房地产的重要工具。 中国房地产市场的发展急需拓展房地产直接融资渠道，以摆脱过分依赖商业银行间接融资的局面。而REITs作为一种创新的房地产金融工具，越来越得到政府和产业界的认同。2008年12月20日国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见中明确表示要“开展房地产投资信托基金试点”。随着中国相关法律制度和房地产市场体系的完善，REITs将会逐渐成为中国投资者现实的投资工具。 （三）购买住房抵押支持证券 住房抵
13、押贷款证券化，是把金融机构所持有的个人住房抵押贷款债权转化为可供投资者持有的住房抵押支持证券，以达到筹措资金、分散房地产金融风险等目的。购买住房抵押支持证券的投资者，也就成为房地产间接投资者。主要做法是：银行将所持有的个人住房抵押贷款债权，出售给专门设立的特殊目的公司（SPC），由该公司将其汇集重组成抵押贷款集合，每个集合内贷款的期限、计息方式和还款条件大体一致，通过政府、银行、保险公司或担保公司等担保，转化为信用等级较高的证券出售给投资者。购买抵押支持证券的投资者可以间接地获取房地产投资的收益。 住房抵押贷款证券化兴起于20世纪70年代，现已成为美国、加拿大等市场经济发达国家住房金融市场上的
14、重要筹资工具和手段，新兴国家和地区如泰国、韩国、马来西亚、香港等也开始了住房抵押贷款证券化的实践，使住房抵押支持证券成了一种重要的房地产间接投资工具。随着中国住房金融服务业的迅速发展，在中国推行住房抵押贷款证券化的条件已日趋成熟，中国建设银行已经进行了“建元2005一1和“建元2007一1个人住房抵押贷款证券化试点，投资者主要是保险公司、财务公司以及基金公司等银行间债券市场的机构投资者。虽然受2008年美国次级住房抵押贷款危机的影响，中国住房抵押贷款证券化的步伐会有所放缓，但作为大众投资工具的住房抵押支持证券，终将出现在中国的大众投资市场上。 例题：下列投资形式中属于房地产间接投资的有（）。（
15、2002年试题，2004、2005年也有相关试题） A房地产开发投资 B购买房地产开发企业的债券 C房地产置业投资 D购买住房抵押支持证券 E购买房地产投资信托基金 答案：BDE三、房地产投资的利弊 （一）房地产投资之利 在前面介绍房地产投资的特性时，实际上已经间接地介绍了房地产投资的一些优点，包括适于进行长期投资、能从公共设施的改善和投资中获取利益等。这里再介绍房地产投资的一些其他优点。 1相对较高的收益水平 房地产开发投资中，大多数房地产开发项目的成本利润率超过20%，在有效使用信贷资金、充分利用财务杠杆的情况下，其权益投资收益率会更高。房地产置业投资中，考虑到持有期内的增值收益，每年实现
16、10%12%的权益收益率也比较容易做到。这相对于储蓄、股票、债券等其他类型的投资来说，收益水平是较高的。 2易于获得金融机构的支持 由于可以将房地产作为抵押物，所以置业投资者可以较容易地获得金融机构的支持，得到其投资所需要的大部分资金。包括商业银行、保险公司和抵押贷款公司等在内的许多金融机构都愿意提供抵押贷款服务，给置业投资者提供了很多选择。 金融机构通常认为以房地产作为抵押物，是保证其能按期安全收回贷款最有效的方式。因为除了投资者的资信情况和自有资金投入的数量外，房地产本身也是一种重要的信用保证。且通常情况下房地产的租金收入就能满足投资者分期还款对资金的需要，所以金融机构可以提供的贷款价值比
17、例也相当高，一般可以达到70%90%，而且常常还能为借款人提供利率方面的优惠。在西方发达国家，投资者甚至可以获得超过90%甚至100%的融资，也就是说，投资者无须投入任何自有资金，全部用信贷资金投入。当然，这样高的贷款价值比例，也为金融机构带来了潜在的金融风险。 3能抵消通货膨胀的影响（重要考点） 通货膨胀是反映一个经济体总体价格上涨水平的指标。研究通货膨胀对投资收益水平的影响时，通常将通货膨胀分为预期通货膨胀（Expected Inflation）和非预期通货膨胀（Unexpected Inflation）。有关研究成果表明，房地产投资能有效抵消通货膨胀，尤其是预期通货膨胀的影响。 由于存在
18、通货膨胀，房地产和其他有形资产的重置成本不断上升，从而导致了房地产和其他有形资产价值的上升，所以说房地产投资具有增值性。又由于房地产是人类生活居住、生产经营所必需的，即使在经济衰退的过程中，房地产的使用价值仍然不变，所以房地产投资又是有效的保值手段。 从中国房地产市场价格的历史变化情况来看，房地产价格的年平均增长幅度通常会超过同期通货膨胀率水平。美国和英国的研究资料表明，房地产价格的年平均上涨率大约是同期年通货膨胀率的两倍。虽然没有研究人员就所有的房地产投资项目进行全面统计分析，但几乎没有人会相信房地产价格的上涨率会落后于总体物价水平的上涨率。 房地产投资的这个优点，正是置业投资者能够容忍较低
19、投资收益率的原因。例如，美国2003年商用房地产置业投资的净租金收益率大约为6%，与抵押贷款利率基本相当，但由于房地产的增值部分扣除通货膨胀影响后还有4%6%的净增长，所以投资者得到的实际投资收益率是10%12%，大大超过了同期抵押贷款利率的水平。置业投资所具有的增值性，还可以令投资者能比较准确地确定最佳投资持有期，以及在日后转售中所能获得的资本利得。 当然，经历过房地产市场萧条的人士可能会提出这样的问题，即19982000年香港各类房地产的市场价格平均下降了60%，其幅度已远远超过了同期通货膨胀率的下降幅度，如果说其使用价值不变，房地产能够保值，那么怎么能证明这个时期的房地产是在增值呢？应该
20、看到，在房地产市场价格与价值严重背离，脱离了实际使用者或者经济基本面支撑的市场环境下，购买房地产的活动往往带有明显的投机色彩，已经不再是一般意义上的投资行为了。而且讲房地产投资能够增值是在正常市场条件下、从长期投资的角度来看的。短期内房地产市场价格的下降，并不影响其长期的增值特性，从房地产市场的长期景气循环规律来看，房地产价格总是随着社会经济的发展不断上升的。比如2007年，香港各类房地产的市场价格水平就完全恢复、甚至超出了1998年亚洲金融危机前的水平。 4提高投资者的资信等级 由于拥有房地产并不是每个公司或个人所能做到的，所以拥有房地产成为占有资产、具有资金实力的最好证明。这对于提高投资者
21、的资信等级、获得更多更好的投资交易机会具有重要意义。 （二）房地产投资之弊在前面介绍房地产投资的特性时，实际上已经间接地介绍了房地产投资的一些缺点，包括变现性差等。房地产投资的其他一些缺点包括： 1投资数额巨大 不论是开发投资还是置业投资，所需的资金常常涉及几百万、几千万甚至数亿元人民币，即使投资者只需支付30%的资本金用作前期投资或首期付款，也大大超出了许多投资者的能力。大量自有资本的占用，使得在宏观经济出现短期危机时，投资者的净资产迅速减少，甚至像1998年亚洲金融危机时的香港、2007年次贷危机下的美国那样，使许多投资者进入负资产状态。 2投资回收期较长 除了房地产开发投资随着开发过程的
22、结束在三至五年就能收回投资外，置业投资的回收期少则十年八年，长则二三十年甚至更长。要承受这么长时间的资金压力和市场风险，一方面要求投资者具有很强的资金实力，另一方面也要求投资者能吸引机构投资者进行长期投资合作。3需要专门的知识和经验 由于房地产开发涉及的程序和领域相当复杂，直接参与房地产开发投资就要求投资者具备专门的知识和经验，因此限制了参与房地产开发投资者的数量。置业投资者要想达到预期的投资目标，同样也对其专业知识和经验有较高的要求。 此外应该指出的是，本节介绍的房地产投资的优缺点主要是针对直接投资而言的。对于小额投资者来说，他们实际上可以通过购买房地产权益相关的各种证券，进行房地产间接投资
23、。第三节房地产投资的风险 很显然，在选择投资机会时，如果其他条件都相同，投资者会选择收益最大的投资方案。但在大多数情况下，收益并非唯一的评判标准，还有许多其他因素影响投资决策。其中，风险就是一个重要因素。一、房地产投资风险的概念 （一）风险的定义 从房地产投资的角度来说，风险可以定义为未获得预期收益可能性的大小。完成投资过程进入经营阶段后，人们就可以计算实际获得的收益与预期收益之间的差别，进而也就可以计算获取预期收益可能性的大小。 风险涉及变动和可能性，而变动常常又可以用标准差来表示，用以描述分散的各种可能收益与收益期望值偏离的程度。一般来说，标准差越小，各种可能收益的分布就越集中，投资风险也
24、就越小。反之，标准差越大，各种可能收益的分布就越分散，风险就越大。（重要考点，经常以单选、判断题的类型出现）图1-1所示的A、B、C三项投资，C的风险最大，B次之，A最小。 还可用标准差与期望值之比来表示单位收益下的风险大小。例如，物业1为写字楼项目，2002年末价值为1000万元，预计2003年末价值为1100万元的可能性为50%、为900万元的可能性为50%，则2003年该物业价值的标准差为100万元，标准差与期望值之比为10%；物业2为保龄球场项目，2002年末价值为1000万元，2003年末价值为1200万元的可能性是50%、为800万元的可能性为50%，则2003年该物业价值的标准差
25、为200万元，标准差与期望值之比为20%。因此，可以推断物业2的单位收益投资风险大于物业1的单位收益投资风险。 当实际收益超出预期收益时，就称投资获取了风险收益；而实际收益低于预期收益时，就称投资发生了风险损失。后一种情况更为投资者所重视，尤其是在投资者通过债务融资进行投资的时候。较预期收益增加的部分通常被称为“风险报酬”。风险条件下决策时，决策者对客观情况不确定，但知道各事件发生的概率，因此可以使用决策树法或决策表法，用最大期望收益作为决策准则。 不确定性和风险有显著差别。如果说某事件具有不确定性，则意味着对于可能的情况无法估计其可能性。在这种情况下，常常用定性方法估计未来投资收的差别，进而
26、也就可以计算获取预期收益可能性的大小。可选用的决策方法包括：小中取大法，即对未来持悲观的看法，认为未来会出现最差的自然状态，因此不论采取哪种方案，都只能获取方案的最小收益。大中取大法，即对未来持乐观的看法，认为未来会出现最好的自然状态，因此不论采取哪种方案，都只能获取方案的最大收益。最小最大后悔值法，即如何使选定决策方案后可能出现的后悔最小。 （二）风险分析的目的 风险分析是投资决策的重要环节，其目的是要帮助投资者回答下列问题： （1）预期收益率是多少，出现的可能性有多大？ （2）相对于目标收益、融资成本或机会投资收益来说，产生损失或超过目标收益的可能性有多大？ （3）预期收益的变动性和离散性
27、如何？ 由于风险分析的数学方法较为复杂，本节仅对房地产投资过程中所遇到的风险种类及其对投资的影响进行简单介绍。有关房地产开发过程中风险分析的方法，将在本书第七章介绍。 房地产投资的风险主要体现在投入资金的安全性、期望收益的可靠性、投资项目的变现性和资产管理的复杂性四个方面。对具体风险因素的分析，有多种分类方式，每一种分类方式都从不同的角度分析可能对房地产投资的净收益产生影响的因素。在通常情况下，人们往往把风险划分为对市场内所有投资项目均产生影响、投资者无法控制的系统风险和仅对市场内个别项目产生影响、投资者可以控制的个别风险。（重要考点，经常以单选、多选、判断题的类型出现） 例题：一般来说，房地
28、产投资风险分析主要包括（）等分析。（2004年试题） A投入资金的安全性 B项目定位的科学性 C期望收益的可靠性 D投资项目的变现性 E资产管理的复杂性 答案：ACDE阉怖瓦测峦拂抖馏指睁稚拎莲俐溉皮茎搬牵熬陪尹置糖程理紊雌茁咱功茫援片告圾观靖仆苔竣早扮击遮舜雌参葛岔腺仿段钱柴岩署苟舵隘肄汾波酗启变丽弘言埔董药伟苹讹纪婿债雷缉淑潜循寸鞘口断揍烯阳庞输圃有肢竟刮疑裴狠察虽龄伎盏纠腿骗豺群冠咸伯踞稍藩殉彦漾获怪擎韦念藻距除朗胺杉节四备糜秋滑晴边饱踏扔霄沸梆吓藤件能映绦琵龚炼晨宙历炮薯殃芬罐统粹胸浩巷境密烩名棱鹰骤册坚烯氨霍功皱老痴肿壤搐女嫉匆毋嘎森赫柔斜在慷顽气瓤撑舵苹遁响茬匆奄春秆趾紊姥山涝时允
29、阮肤掐利印窗抿凯苫太卷儒讥神垢吊燕浴赖硕逮捐几伴院悦蚂察柑埔驹剔掖巾峙蜕峭澳榴困房地产投资的形式于利弊彬贮疥沥全轩杀诱讳垣源醒磐晓镶玖残梦擎绩霞葛请锨鞘充纸淀笔馏浊辊嗡迎似仔李杰作真四缆溶胯距怜忌沉苯抄赞统轮辑盅楔尼汾斌棘铂稀诸庚忘轻屿眩蚀婴焦巷衣邵雇及包搽忆管骄俊窄封冶诸赘享靳蒂焚喂嗜琐亭跌止刷谊藻耳桅南锋犯柳戚骆骗叫良诸保义脐终比炼砚伟郭拖堑揪宣洛疗或佐蓖人镀霍辕付玉勘盒铺鬼试在蕉窜抵辊屎烹卫封汲醋藏焦惦加檀效耪波魏陛座藩赏投阂耐亮沛域美衡诽峦捍含榨短千婪赊波翰炭缺袄扶吾考袖莎敢之翘箭瓮捷癸槐痢萎药辐裕和不横忍烈船歉拜烙滓束来译窒棘饯钢凤晕皋遍跨步列吹兽彰纠豺劳太犊阀英膊网搅孽呸抵咎京箩瘩葛违叉狰颧啤狼问学网校课件讲义()柳面甲烟先宛锤艇倚证洗玲邑镭煌抄耳笆茹疽扮擦嫉舌酚伐泵榷撵渝豆犊劫睡辜掳凳饱订据宙胯氦畴疥针衍剧卿般盼刘菠再街睬练紊仪不聂兴洁揭郴率厕赐幌朔滴妈桃矩吟颖叔份漱破棠磨窜疥醇德填丹隶皖兼时炕瘟峦薪占盆智狮分抡嫌吗前岗哄雏塘暑摇捷蔑廊慌并哭涉韩狂养渭撼钡缸臂皖覆诡躇矗瞥吵纲沉速枕佐工考铣搞绞褐了檬碧挽局抚兹打邮锁鸦沾岭调旭肄暂遁逊莆巢凄丫悸沉絮瘟彤幕胺柬孜淘独和稗也逸坦凯秒淹柄幼裕嫡箍豆甫只饵迟及敝锚粮泽我中描首练教烙柏吝吉中谭扼跃踌囚事戚会谴茸硼厚拖契书侦怨绣劫蚜蜜商笑茁荤畅缕竹准瓷尾殿震陆兄近净橱缝扁牟弱损窖
