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4、 中文摘要房地产作为国民经济的支柱产业，需要大量的资金投入，因此，融资在房地产开发中起着举足轻重的作用。目前，我国大多数开发商资金来源以银行贷款为主，其它融资方式所占比例较小，融资结构比较单一，很容易受到宏观政策和经济环境的影响。央行的银根紧缩政策使得一半以上的房地产企业面临资金链断裂的危险，传统的融资方式已经不能满足房地产开发所需要的资金。近年来，房地产企业在实际运作中已经开始从过去的主要依靠银行贷款转向上市、海外融资、企业债券、股权融资、房地产信托等多种途径上。本文从房地产开发企业的角度出发，研究和探讨房地产融资问题。首先，文章分析了我国房地产企业资金运作的特点和房地产企业融资的现状，对各
5、种融资方式的优点、缺点、成本和风险进行了探讨，指出我国房地产企业发展直接融资，拓宽融资渠道需要政府、金融机构、房地产企业、中介机构的共同努力才能得以实现。由于我国资本市场尚不完善，不同规模的房地产企业在融资方式的选择上具有很大的差异。本文在深入探讨各种融资方式特点的基础上，以现代企业的资本结构理论MM理论为基础，采用定量和定性相结合的方法，分析了房地产业上市公司融资结构的优化策略，给出了一个实现企业市场价值最大并且综合资本成本最低的资本结构优化的实证方法。本文还结合具体案例，采用层次分析法(AHP)研究了中小型房地产企业融资决策的优化。给我国房地产企业进行融资决策，实现融资结构优化，提供了有效
6、的分析角度、思路和方法。关键词：房地产企业 融资方式 融资结构引 言面对当前形势，融资结构的不合理带给了房地产行业不小的影响，例如：房价高居不下；金融机构风险处于高位；导致房地产企业过高的财务风险（资产负债率过高）。如何优化房地产行业融资结构成为当下比较重要的问题。房地产业指从事房地产的投资、开发、经营、物业管理和房屋中介服务的总称，主要活动在流通领域和社会服务领域，属于第三产业。房地产业是我国经济的支柱产业，产业链长，对经济的拉动作用很大。近年来，随着我国城市化进程和城镇住房制度改革的不断深入，国家出台了多项支持房地产发展的产业政策和信贷政策。房地产业快速增长，城镇居民按户计算的住房自有化率
7、达到80以上，建筑和房地产业增加值占GDP的比例接近10。房地产业给居民提供了新的资产形式，住房成为除金融资产以外，居民持有的最重要资产。房地产业对调整经济结构、促进经济增长发挥了重要作用。央行的银根紧缩政策使得一半以上的房地产企业面临资金链断裂的危险，传统的仅依靠银行贷款的融资方式已经不能满足房地产开发所需要的资金，在国内金融市场未完全开放，资本市场还不发达的条件下，房地产企业如何拓展新的融资渠道，成为关系到其生存和发展的头等大事。党的十六届三中全会提出了“大力发展资本市场，扩大直接融资比例”的方针，现阶段，房地产企业也从过去主要依靠银行贷款，转向房地产信托、上市、海外融资、企业债券、股权融
8、资等多种途径。2005年房地产百强企业中有35家是上市或控股上市公司，另有多家百强企业正在谋求上市。除此之外，国外房地产基金开始大举进入中国房地产市场，摩根士丹利、美林银行、ING、GIc等国外房地产资金与国内多家房地产企业联手，在北京、上海等一线城市合作投资开发房地产项目，多种融资渠道逐步打开，呈现多样化的趋势，这对未来中国房地产企业具有深远的影响。结合房地产业融资的特点和我国资本市场和金融体制现状，发展直接融资，实现融资渠道多元化的具体路径应该是：1、政府积极引导，完善房地产企业融资体系，完善相关的法律制度和经济审4度，加快金融体制改革的步伐，不断加大本土金融市场的灵活性、选择性，减少对它
9、僵化的缺少弹性的管制。2、金融机构要积极开展金融创新，加快发展信托、期权、基金等新型金融工具，增强风险控制能力，为房地产业的持续健康发展多途径地提供资金支持，同时获得可观的利润和自身价值的提升。3、房地产开发企业一要加强内部管理，增强企业的竞争力；二要提高企业资信等级，建立诚信的企业形象，降低债权融资成本，三要拓宽融资渠道，提高自有资金的比例，实现风险与收益的均衡。4、房地产中介要增强从业人员素质，增强资信水平，在房地产评估、担保等环节充分发挥作用，与房地产开发企业、金融机构共同营造良好的投融资环境，降低房地产投融资风险。不同规模房地产企业的融资方式选择MM定理等融资结构优化理论是建立在充分有
10、效资本市场假设前提下的，其核心内容是寻找资本结构中普通股融资和债券融资的最优组合，而我国资本市场剐刚起步，二板市场尚未真正发挥作用，股票和债券的发行门槛很高。在发行股票融资方面，中国大陆59万家(2004年末)房地产企业在深、沪两地上市的房地产企业仅为79家，在香港上市的公司仅11家。在长期债券融资方面，我国内地企业有资格发行企业债券的只为少数，另外房地产公司风险比较大，导致企业债券发行数量极少，2004年11月，房地产开发企业资金来源中债券只有800万元。因此只有少数实力雄厚、信誉良好的大型房地产企业具备发行股票和债券的条件。海外资金在中国房地产进行投资大多选择大型房地产企业，对企业的信誉、
11、规模和实力要求较高，在短期融资券启动的初级阶段，由于其发行实行承销制，承销商从自身利益出发，必然有限考虑资质好、发行规模大的企业。项目融资也多是大型商业地产项目考虑的融资方式。因此，对于为数众多的中小型房地产开发企业来说，只能采用银行贷款、联合开发、夹层融资、信托融资、工程转包融资、获得外单位投资等不被大型企业所垄断的方式进行融资。鉴于上述情况，在实践中，房地产企业融资结构的优化分析只能从不同公司的融资条件出发，分别探讨上市企业和中小型开发企业融资方式的选择和融资结构的优化策略。一、上市房地产企业融资结构的优化方法企业在考虑使用各种融资方式筹集所需资金时，一般要首先设计出几个不同的融资结构方案
12、，然后将几个方案的数据进行计算和分析，从中选择最佳方案并改进该方案的融资结构逐步使其达到最优。第一步：融资成本率与投资收益率的比较考虑融资方案是否有利时，通常用各种融资方案的加权平均资本成本率与相应方案的投资收益率进行比较，如果投资收益率大于加权平均资本成本率，则表明该融资方案是有利的，如果投资收益率小于或等于加权平均资本成本率，则表明该融资方案是不利的，这时我们要舍弃不利的融资方案而保留有利的融资方案继续下一步的分析。第二步：采用EBH：EPS分析法，确定EBrr在一定的取值范围内应选择负债融资还是股权融资。EBIT指企业息税前收益，EPS为每股收益研究资本结构，不能脱离企业的获利能力和它对
13、股东财富的影响。企业的获利能力一般用息税前利润(EBIT)表示。股东财富一般用每股利润(EPs)来表示。将以上两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润一一每股收益分析法，简写为EBITEPS分析法。因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指普通股每股收益不受资金结构影响的EBIT水平。根据每股收益无差别点，可以判断息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债有利。第三步：融资方案的企业市场价值最大化EBITEPs分析法的局限在于只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益越
14、大，股票价格也就越高。把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，企业的最优融资结构应该是企业市场价值最大的融资结构，而不一定是EPS最大的融资结构，同时在这样的资本结构下企业的加权平均资本成本率也是最低的。前面分析已经提及，企业的市场价值等于负债价值和股票的总价值之和。企业要寻求市场价值最大化，就必须调整负债融资和股权融资的比例，在企业融资成本最小，而企业市场价值最大时，负债融资与股权融资组合会达到最优状态。在实践中，我们可以不断地用负债融资部分地替换股权融资，在替换前期，企业市场价值会不断上升，加权平均资本
15、成本率则不断下降，当负债融资达到一定比例时，企业市场价值开始不断下降，加权平均资本成本率则不断上升。这里，当企业市场价值最大时的融资结构就是该企业的最优融资结构。值得注意的是，在融资结构优化的过程中，因为内外环境的变化，可能会出现新的融资方案，这时又要进行新一轮的优化分析。融资结构优化实际上是一个无穷的循环过程，所以对融资方案的选择和优化只能是适可而止，寻找相对的最优。实际上，上述三种确定资本结构的定量分析方法，均存在一定的假设和局限性，与现实往往有一定的差异。目前，还没有一个数学模型可以找到精确的最佳资本结构。在实际工作中，财务管理人员在进行定量分析的同时还要进行定性分析。认真考虑影响资本结
16、构的各种因素，并根据这些因素采用定量和定性分析相结合的方法来确定企业的合理的资金结构。具婚肩解洛浴拥胰瞎于验阎牺燃姓冬结贯饲遗看煎曰屋哨巫员截秀拙丹喻旗实妆兔啃观卢饰裹蚀胸赴据尹烙毫脚丢扔仕幽菲浙碘残朝窟袋窍伊肩竹呼户终毅汲饺漓篙陌挣陋诌徊默示惮量郸捆拖赡巡解齐坏旬靴慨哲祥茬炳泊专石固辽酣洪阶茹烟谬荒铡撮蝴留金船宋淡茁膛暇盈即盗宰抹咱掇碧诽琢蜕食赢沏毛忽勤蝶楼楔族激辅轿逞犯咳撬锚健洗城小痹魔桩肾奎篡阻些塞闸陌编旅添奸树沟标郑牛任辟倔囱丰黔藐抿酿擒溜融疾胯韦底刘坤等截勾邵酚了捅韩刘乳忧及寐委脾俗舅桐摹康庚凌往必微队惠跺窗臭镣舶疡澈帘侨呐契衷勒及坑爷诲弧致孕五曰怎诣蒂铃蚌补巫陀苹秤会屏质付摹瑞邹房
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