1、1房地产泡沫问题与实证分析吴地宝 余小勇( 南京财经大学 金融学院，江苏 南京 210046)内容提要 自1998年开始，随着福利化分房的结束，住房商品化的开始，我国房地产业进入了持续快速发展的新时期。与此同时，房地产价格也连续快速攀升。近年来关于我国房地产泡沫问题的争论不绝于耳，但是一直未有定论。 本文在借鉴国内外理论研究的基础上，引用最新的统计数据，运用定量方法，对我国1997-2006 年房地产业运行中是否存在泡沫进行实证分析，最后得出结论：我国还不存在严格意义上的全国普遍性的房地产泡沫，但泡沫化倾向明显，需警惕。关键词 房地产泡沫；房地产价格；实证分析中国自 1998 年结束了福利分房
2、制, 开始实行货币化分房, 成为房地产业走向市场化的分水岭。从此,中国的房地产市场迅速地得到发展，对拉动内需，加快城市化进程，促进国民经济增长，起到了重要作用。经过 10 多年的发展，现已成为了我国的主柱产业之一。然而，与此同时，房地产投资增幅过高、商品房空置率过大、房价上涨过快、供房结构失衡等问题凸显，温州炒房团，海外热钞，上海房价神话（汤臣一品均价 11 万/平方米） ，部分高官纷纷落马，无不揭示了房地产市场的投机氛围极为浓厚。据统计，全国商品住宅的价格从 2000年逐步上涨，2002 年上涨了 4，2003 年上涨了 57，2004 年上涨了18.6%， 2005 年上涨了 15.1%，
3、2006 年 17 月份，全国比去年同期上涨97。房地产市场由于其供给弹性有限、不存在易得的替代品；房地产没有终极价格、基本价值难于确定等特征，成为最常见的经济泡沫载体之一。因此，国内“房地产泡沫 ”的呼声日高，中国的房地产是否存在泡沫之争也成了中国当前最为热烈讨论的话题。一、我国的房地产泡沫是否存在之争2001 年 10 月 25 日，经济学家魏杰在一次电视访谈中认为“2002 年就要充分显示出房地产的冬天” 。拉开了 “房地产泡沫”争论的序幕。2002 年 11 月，时任总理的朱镕基表示了对房地产泡沫的担忧。2004 年 10 月底，美国纽约时报刊登了题为中国房地产业出现过热和泡沫的报道，
4、引发了国内外对中国房地产是否存在严重泡沫的争论不断升级。目前主要有两种观点“泡沫论”和“无泡沫论 ”。泡沫论的代表人物是清华大学魏杰教授，中国社会科学院金融研究所金融2发展室主任易宪容等。他们认为我国房地产业的开发投资过热、空置率过高、房价持续增长、房价收入比超出警戒线等都说明我国房地产己出现泡沫，应该采取严格调控措施进行调控。易宪容还认为，中国房地产泡沫主要是住房有效需求不足。无论从消费的角度还是从投资的角度,国内住房市场的热销仅是以往“存量需求”的释放,而不是潜在需求真正地转化为有效需求。这种依赖银行信贷所释放的“存量需求 ”不仅可能给银行带来巨大的系统性风险,而且这种需求脆弱性将暴露无遗
5、,房地产泡沫也随时有可能被戳穿。有效需求不足,一味地提升房地产的价格只能使得中国房地产市场的泡沫越吹越大。“无泡沫论”的代表人物该种观点以中国房地产及住宅研究会常务副会长包宗华、建设部政策研究中心等为代表。他们认为从政策、经济发展等方面都说明我国房地产的需求很大，目前的房地产业是在健康而快速发展。建设部与房地产商等主张中国房地产价格的上升在于市场需求大于供给,根本不存在泡沫。由全国工商联住宅产业商会、华远地产、万通地产等组成的联盟，发布了“中国房地产研究报告” ，主旨是 “拿数字说话”，反击“泡沫论 ”。这份报告认为，1998 年2003 年我国商品住宅售价的年增长率为 3.5，而同期城镇居民
6、的年收入增长率为 10.7，几乎是房价上涨速度的 3 倍。房价涨幅低于收入，哪有什么房地产泡沫？数字胜过千言。本文以全国房地产市场有关数据作为依据，选取适当指标对全国房地产市场泡沫进行实证研究，力求从数字、指标、判断标准上来界定我国房地产市场目前的现状如何？究竟是否已出现了普遍性的泡沫，程度如何等等。二、我国房地产泡沫问题的实证分析我们将根据房地产泡沫的内涵、特征和运行机理，选取了理性泡沫模型，基于数据的收集困难，本文采用直接指标法和间接检验法进行实证检验.（一）直接指标法实证检验1.房地产贷款增长率/贷款总额增长率反映房地产与信贷协调性的指标.该指标在 13 左右为宜,过高表示银行资金投向房
7、地产市场的速度过快,泡沫的成分比较大。30123451998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20061997-2006年 房 地 产 贷 款 增 长 率 /贷 款 总 额 增 长 率图 1 1997-2006 年房地产贷款增长率/贷款总额增长率趋势图数据来源: 根据国研网财经数据整理得出,2006 只选取 18 月份数据,增长率是与去年同期相比得出.由图看出,中国的这个指标波动很大，但每一次的涨落都与国家的政策短期效应有关，如 1998、1999 年由于我国处于机构改革、紧缩阶段，2001 年国家金融机构贷款骤减房地产贷款同比上升,2004 年由于“12
8、1”等强劲措施的出台。2004 年后，这一比例又逐步开始上升，至 2006 上半年达到了 4.37，说明我国房地产贷款额增长过快，房地产业的发展过多依赖于银行资金支持，当前的我国房地产业存在着投机泡沫成分，应该提高警惕，严防由此引发的泡沫扩大化。2.房价收入比这个指标最初是用来衡量家庭对房价的承受能力。如果房价远远大于家庭年平均收入，则说明住房价格超过了居民消费水平，房价过高。比较理想的情形是房价与家庭年平均收入的比值维持在一个合理的范围内，国际上通常认为这个范围是 36。世界银行认为发展中国家的比值一般在 46 之间，发达国家一般在 1.85.5 之间。0.005.0010.0015.002
9、0.001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20061997-2006年 房 价 /家 庭 年 均 收 入 趋 势 图图 2 1997-2006 年房价/ 家庭年均收入趋势图数据来源和选取同上, 城镇居民家庭年平均收入按每户两人收入计, 一套住宅以 80 平方米计算.4从图可以看出, 除 2004 年外,我国的房价/家庭年平均收入都在 10 以上, 高于国际水平.特别从 2004 以来这一比例呈现持续攀高之势,所以仅从房价收入比这一国际公认的衡量房地产市场是否存在泡沫现象的指标来看,中国的房价已经某种程度地超过了居民的实际支付能力,出现了泡
10、沫迹象，特别在上海、北京、杭州等重点监测的城市，这一比例都超过了 15 以上，时刻警惕目前过高房价中的泡沫成分。3.房地产价格增长率/GDP 增长率用 GDP 增长率代表本国实体经济的发展，测量房地产相对实体经济增长速度，用来监测房地产经济泡沫化的趋势。该指标值越大，表明房地产的发展超出实体经济发展的程度就越大，相应的房地产泡沫形成的可能性就越大。一般认为，当房价上涨幅度是 GDP 增长幅度 2 倍以上时，房价的上涨就超出了合理的区间，有泡沫存在。0.000.501.001.502.001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20061997-2006年
11、 房 地 产 价 格 增 长 率 /GDP增 长 率图 3 1997-2006 年房地产价格增长率/GDP 增长率趋势图数据来源和选取同上, GDP 增长率是按照通常统计部门采用的可比价格方式计算，房价增长率是按原始数据计算得出。由图可知，即使 GDP 增长率使用可比价格计算，我国的这个指标也均保持在 2 以内，仅从此指标判断来看，我国房地产业运行正常，毫无泡沫可言。（二）单位根及协整实证检验（1）分别检验售价和租价序列是否为平稳数据，如果房地产价格时间序列是一个非平稳的随机过程，说明需求中包含了大量的投机需求，房地产市场上存在投机性泡沫。（2）如果都不是平稳序列，则找出它们的单整阶数 d，在
12、阶数相等的条件下进行协整检验。如果房地产价格与租价之间不存在长期均衡关系，则说明房地产市场上存在大量投机交易，房地产市场价格偏离了理论价格，可能产生了投机性泡沫。分析如表：5表 1 各序列单位根检验结果序列 t-Statistic 1% 5% 10%全国房屋销售价格指数 -1.374854 -3.737853 -2.991878 -2.635542全国房屋销售价格指数一阶差分 -3.657959 -3.752946 -2.998.64 -2.638752全国房屋租赁价格指数 -5.257488 -3.788030 -3.012363 -2.646119数据来源: 根据国研网财经数据（ 1997
13、2006.8）得结果显示, 在 5%的显著性水平下，全国房屋销售价格指数序列的 ADF 检验无法拒绝存在单位根的零假设，故可以认为是一个非平稳的随机过程，说明全国房地产市场存在投机性需求和投机性泡沫。而全国房屋销售价格指数一阶差分序列和全国房屋租赁价格指数序列的 ADF 检验拒绝了存在单位根的零假设，故可以认为是一个平稳的随机过程。另外, 全国房屋销售价格指数序列和全国房屋租赁价格指数序列不存在协整关系和长期均衡关系,由此也认为国房地产市场存在大量投机交易,可能产生了投机性泡沫。三、结论我国目前正处于房地产周期的复苏与繁荣期，我国房地产市场总体运行比较健康。通过以上直接和间接检验法对我国房地产
14、业运行特征的实证分析及定量评判，从整体上看，虽还没有完全足够的证据证明我国各大城市存在普遍性的房地产泡沫,可有整体向泡沫一方倾斜的迹象，各项相关指标均运行在高位，因而存在着较高的潜在的房地产泡沫风险因素，但尚未形成严重的房地产泡沫，更未达到房地产泡沫破裂程度。近几年来，政府各种调控措施的不断及时出台，如“121 号文件” 、“国八条”、“8.31 大限”、“212 号文件”及“国六条” 等，房地产市场价格上升之势得到一定遏制，挤压了一定的泡沫。随着国家加大对房地产行业宏观调控，建立健全相应的政策法规来约束房地产的发展速度与方向，严格限制各级政府的缺位与越位行为，加强金融监管力度，打击投机性投资
15、行为，限制国际热钱的影响，使已经出现的局部地区的房地产泡沫逐渐消除,最终实现房地产市场的总体健康、持续、稳定发展。参考文献1易宪容.中国房地产市场泡沫存在与否之争J. 河南金融管理干部学院学报 ,2005,（2）:1-6.62王珺,殷林森.基于“泡沫论”的上海房地产实证分析J.科技与管理,2006,(3):97-99.3曲波.房地产经济波动理论与实证分析M.北京:中国大地出版社,2003.4赵永芳.我国房地产泡沫的理论与实证分析D. 首都经济贸易大学,2003.A preliminary study and Empirical Analysis of the theory of Real Es
16、tate Bubbles Wu Di-bao1 Tao Mei-zhen2 （1 Masters Graduate Student of School of Finance Nanjing University of Finance & Economics, Nanjing, 210046）（2 Professor& Masters tutor of School of Finance Nanjing university of Finance & Economics,Nanjing, 210046）AbstractThe real estate industry in China has c
17、ome into a new stage of continous development ,since 1998,along with the end of the welfare allocating houses,and the beginning of thu housing commercialization.In the mean time ,the price of the real estate has rapidly risen up.There are so many arguments about the real estate bubble in our country
18、,but there are no obvious conclusion.On the foundation of draw lessons from some domestic and international theories studies,this paper does a Empirical Analysis about the existance of real estate bubble in 1997-2006 by using the up-to-date status and employing the quantitative analysis methods.In t
19、he end,the major conclusion is that the real estate bubble does not exist in China strictly and nationwidely,but appears a abvious tendency of bubble .Therefore, the real estate bubble need to be watch out.Key words real estate bubble；price of real estate；Analysis Empirically作者简介：吴地宝（1979-） ，男，安徽安庆人，研究生，从事房地产金融研究。
