1、 1 文献综述 我国证券公司直投业务的运作及其风险防范研究 （ 1） 国外专家学者对 直投业务 的研究 上个世纪中叶以来，受科技浪潮推动、产业更新速度加快，直接投资业务的直投投资基金应运而生，国外投行直投业务盛行于 20 世纪 80 年代。 关于直接投资业务国外主要落实到了实践上，各大投行的直投业务都在总业务中占了很大的比例。 直投业务的投资对象大都为中小高新技术企业。关于投资高新技术项目的风险 Mority和 Kosnik（ 1989） 认为高新技术项目投资风险可分为市场风险和技术风险， Souder 和 Bethay(1993)认为应该分为 商业、市场和技术三类风险。 Belev则将其分为
2、技术、资金、设计、支撑体系、成本与进度和外部因素六大类。 学者 ICK（ 2005），他针对 1975 到 2003 年间 2380 项私募股权基金进行了投资回报与投资风险的研究。他的研究结论为：在企业发展到成熟后期进行的投资往往能够达到取得额外收益的效果，相比之下，对于企业发展的初始阶段进行投资所获得的收益就大为减少。后期的投资能从自身表现和市场期望两个方面满足投资人的要求。 国外管制经济理论的发展大致经历了三个阶段：第一阶段从 19 世纪末到20 世纪 40 年代，以帕累托和庇谷的福 利经济学为基础，提出了管制的公共利益理论。第二阶段自 20 世纪 50 年代中期到 90 年代，除了对管制
3、带来的社会成本进行深入分析外，这一阶段最具代表性的是“俘虏论”。第三阶段的管制经济理论从 80 年代延续至今。这一阶段，许多经济学家针对芝加哥学派对政府经济管制的诘难，以信息不对称理论证明市场缺陷普遍存在，推导出政府管制经济的必要性。 Josph E.Stigliz（ 1982,1989） ,以法律的内在不完备性理论，从制度结构完善的角度，论证了政府管制在优化执法权和立法权配置上特有的功能和作用，以及引入政府管制的条件 Katharina Pistor（ 2002）较好地解释了金融市场的政府管制和现代市场经济国家中“管制型政府崛起”的现象。 （ 2） 国内专家学者对 直投业务 的研究 关于直投
4、业务的模式选择问题， 陈峥嵘 （ 2008） 认为 证券公司成 立 专业的2 子公司，更具现实性。建立了有效的投资决策、内部管理和风险控制机制，以防范、控制直接投资业务与证券公司其他业务间的利益冲突、利益输送风险、以及“暗箱操作”和道德风险。而采用内部事业部制采取事业部制必须建立“防火墙”，包括资金与账户运作的分立管理、部门与人员单独设置、场地与硬件分开管理，以及从领 导与组织机制、监控制度上保证独立性等，以有效隔离直投业务与券商其他业务。 关于直投业务的投资周期和收益问题：孙飞 （ 2010） 认为 现在券商试点直接股权投资业务，机会成本小，预期收益高，并且与以前实业投资不同，基本是股权投资
5、，不再是当初的 “持有式、长周期 ”的运作模式。而且中小企业上市速度的加快，使投资回收周期的预计掌控度更高。 陈明 （ 2010） 认为 无论从时间周期还是收益率来看，券商直投的 “ 效率 ” 要大大高出创投机构。 ” 关于直投业务的特点，聂锋 （ 2008） 认为直投业务具有 资金来源广泛，主要通过利自由资金或向少数机 构投资者或个人募集资金，它的销售和赎回主要是管理人通过非公开的方式与投资者协商进行的。 以股权投资为主，不形成债权债务关系，投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。 主要投资非上市的中小型企业
6、，以高科技企业或高风险项目为主。 退出渠道多样化，有 IPO、售出、兼并收购、回购等。 关于创业板对直投业务的影响， 陈曦（ 2010）认为 创业板首批上市企业仅28 家，上市资源的稀缺性催生了企业的高估值，在百倍左右市盈率的驱动下，许多公司已 经透支了未来较长时间的增长业绩。如果企业上市后没有相应业绩增长的支撑，股票价格将面临大幅下降，券商直投的投资回报也将大幅缩水。聂锋（ 2008）认为创业板的推出将会为直投资金的推出提供一个很好的渠道，而券商直投业务则是创业板上市企业的催化剂，有利于中小型高科技企业和风险投资型企业的健康发展。罗毅，洪锦屏认为因创业板上市标准较低，将将是股权投资最佳退出渠
7、道，创造了股权投资的新契机。创业板开闸一周年期，创业板的平均投资回报水平远高于境外资本市场平均值。 关于券商从是直投业务的优势，罗毅，洪锦 屏（ 2010）认为券商拥有已上市公司信息和项目资源优势，项目储备丰富；其二，券商拥有一批精通金融，强大的研究队伍；其三，券商是金融市场上服务最全面的中介机构，可提供一站式的服务；其四券商具有多种退出渠道。 关于直投业务的风险 管理 ， 陈曦（ 2010）认为 如果定位于 PRE-IPO 项目，项目寻找、合同制定、退出路径设计自然成为券商直投的关注重点，投资后管理则可能成为盲区。券商直投面临的竞争不仅来自同类直投公司，还要面对来自 P E / VC 等投资
8、机构的竞争压力。因此，长远来看，资金并非市场竞争中的3 决定因素，具备提供 增值服务，为企业创造价值的能力才能获得竞争优势，包括帮助企业优化治理结构、改进流程、提升品牌、拓宽网络联盟等。马瑞（ 2009）认为开展直投业务面临以下风险：流动性风险，经营风险，投资模式创新风险，信息不对称导致的逆向选择和道德风险，法律政策风险。 关于投资风险的控制问题，王涵（ 2006）提出了如何控制投资风险的方法 创业投资机构成立初期明确投资方向和领域 实施投资后的管理和方法。卢长利，郑兴山（ 2002）提出风险投资主要关注的是政策风险、管理风险和评估风险。 关于对直投业务的监管问题，陆冰（ 2009）概括出 我
9、国现行法律法规对券商直投业务的监管主要表现在以下方面：对试点证券公司等级的要求，风险指标的要求和公司内部管理系统的要求以及第三方存管的要求。基于这些他提出了对开展直投业务的证券公司进行市场准入监管和业务监管的建议。马瑞（ 2009）提出了监管部门应对证券公司综合实力和管理能力；证券直投业务和其他业务的关联作出相应的控制要求。他还针对直投业务本身的特点提出对开展直投业务组织形式的控制和运作风险的控制。其中运作风险控制包括融资风险，投资决策风险和退出风险的控制。他还对国外直投业务的监管政策进行分析从而得出了经验 和教训以及对我国开展直投业务的启示。由此他提出了证券公司直投业务监管政策思路，审慎监管
10、原则，扩展性监管原则，并着重建设检查道德风险的监管规则。 （ 3）总结 由于 券商直投业务在 我国 还是试点阶段 ，存在的时间还很短，我国与国外的合作经济研究机构的交流也很少。因此，国 内 对中国 券商直投业务 的研究 还很少。 而国外对券商直投业务主要是集中在其定价机制和盈余管理上。 关于券商开展直投业务的特点，优势，可行性与必要性以及意义的研究较为全面，券商开展直投业务的风险问题以及券商的内部风险控制问题和监管措施的研究则较少，对各家券商的 直投模式和投资收益的实证研究也较少。 4 参考文献 1罗毅，洪锦屏 . 直投以露尖尖角 J. 招商证券 ， 2011. 2陈曦 . 券 商直投现状及运
11、行模式 J. 经济导刊， 2010 (02). 3吴慧元 . 投资银行开展直投业务探讨 J. 城市建设， 2009(06). 4谢楠，付权 . 规范和加快我国直投业务的探讨 J. 时代 金融 ， 2009 (03). 5陆冰 . 证券公司直接投资业务监管法律问题 研究 D. 福建 ： 厦门 大学， 2009. 6宣洋 . 挑战创业板 M. 北京 ： 中国致公出版社 ， 2009. 7马瑞 . 证券公司直接投资业务风险扩散机制及监管政策研究 D. 上海 ： 华东师范大学 ，2009. 8聂锋 . 浅析创业板市场的证券公司直接投资业务 J. 特区经济， 2008(07). 9李稷文 . 中国证券市场政府管制研究 M. 北京 ： 经济科学出版社 ， 2007.
