1、 外文翻译 原文 Private equity funds: Return characteristics, return drivers and consequences for investors Material Source: Journal of Financial Transformation, 2005（ 12） , p107-117. Author: Christoph Kaserer and Christian Diller Introduction This article addresses two important topics concerning the perf
2、ormance of private equity funds. Firstly, we argue that the performance of a private equity fund should not be measured by the IRR. Instead, we offer the PME as a more meaningful performance measure. On that basis we offer some performance data for mature European private equity funds. Secondly, we
3、analyze what factors have an impact on these returns. In our perspective, this asset class is characterized by illiquidity, stickiness, and segmentation. As a consequence, we can show that the so-called money chasing deals phenomenon explains a significant part of the variation in private equity fun
4、ds returns. Apart from the importance of fund flows, we can also demonstrate that the skills of the management team have a significant impact on the funds returns. Finally we discuss the impact of these results on private equity investment strategies. Dataset Over the last decade private equity has
5、become an important asset class for institutional investors. For several reasons its importance will further increase over the years to come. Evidently, the changing regulatory environment will have a substantial influence in this process. Actually, the widespread implementation of international acc
6、ounting rules in Europe (IFRS/IAS) may increase institutional investors propensity to allocate more of their investments to this asset class. On the other side, however, it may be that the ongoing change in banking and insurance supervision makes private equity investments more expensive. Whatever t
7、he shift in the regulatory environment will be, any portfolio allocation decision is ultimately driven by return expectations. Therefore, there is a widespread need to gather more information on the historical performance record of private equity investment. It is the aim of this article to make a c
8、ontribution with respect to that question. The past three years have been extremely good for private equity with returns for all but the smallest funds comfortably beating the S they should instead use the PME. The main focus of this article, however, was to give new insights into the determinants o
9、f funds returns. For that purpose we started from the presumption that the private equity asset class is characterized by illiquidity, stickiness, and segmentation. It has been argued in theoretical and empirical papers that these characteristics can cause an over- or undershooting of private equity
10、 asset prices, at least in the short-run. We document that funds closed in periods where overshooting is less present have significantly higher returns than funds closed during these periods. Hence, the so-called money chasing deals phenomenon is an important factor in explaining private equity retu
11、rns. From an investment perspective, this result has two implications. Firstly, a private equity investor should implement a contrarian investment strategy, in the sense that he should invest when overshooting does not occur. Secondly, diversifying funds over different vintage years as well as diffe
12、rent fund types seems to be very important for reducing the risk of being exposed to the money chasing deal phenomenon. Apart from the importance of fund flows the article also shows that GPs skills have a significant impact on fund returns. More precisely, returns of subsequent funds run by the sam
13、e management team are correlated. So, we present evidence in favor of the persistence phenomenon governing the returns of European private equity funds. From an investment perspective it is, however, rather difficult to base an investment strategy on this result. Although the result is a justificati
14、on of why track records are very important for inferring the abilities of a management team, it is of little help as this information is almost public. Nevertheless, the result indicates that the selection of a management team is a key success factor for private equity investments. Due to the specif
15、ic characteristics of the private equity asset class i.e., the illiquidity of the investment, the stickiness of fund flows, the restricted number of target companies, and the segmentation from other asset classes the market may be far from being frictionless and perfectly competitive, at least in th
16、e short-run. Overall, the lack of an organized secondary market seems to be the crucial factor. 译文 私募股权投资基金：收益特征、收益因素和投资者策略 资料来源： 金融转型 J. 2006(5)，第 5 期， p107-117. 作者： 克里斯多夫卡瑟勒尔 ， 克里斯汀 第勒尔 引 言 本文以论述私募股权投资基金两种重要的运作业绩表现为主题。首先 ,我们认为 ,私募股权投资的运作业绩不应用内部收益率（ IRR）来衡量，我们将提供市场等价指标（ PME）作为一种更有意义的业绩衡量措施。在此基础上我们提
17、供欧洲成熟私募股权投资基金一些业绩数据。其次 ,我们分析什么因素会影响私募股权投资的。在我们的角度来看 ,这资产类别具有流动 性，粘性和市场细分性三个特点。因此 ,我们可以证明对所谓金钱追逐交易现象的解释有很大一部份在私募股权投资基金的回报。除了资金流动的重要性， 我们也可以证明，管理团队的技能对基金的回报率产生重大影响 。 最后，我们讨论了这些结果对 私募股权 投资战略的影响 。 数据集 在过去的十年里私人股 权 已成为机构投资者重要的资产类别 。 在未来的日子 ， 有几个原因 的 重要性将进一步增加 。 由此可见，不断变化的监管环境将在这一过程中有实质性影响 。 其实，国际会计准则（国际财
18、务报告准则 /国际会计准则） 在欧洲 的广泛实施可能会 改变 机构投资者的倾向，其投资 分配更多的此类资产 。然而，另一方面， 它可能是在银行和保险监管不 断变化使得 私募 股权投资更加昂贵 。 无论 监管环境变化将是 怎样 ，任何投资组合的分配决定 将会 最终驱动预期回报 。 因此，人们普遍需要收集更多关于 记录私募 股权投资的历史业绩 表现的信息 。 过去 3年 私募股权投资 的表现相当不错，除了小型基金外，大中型基金的回报率都超过了 S&P500指数，长期表现也很好，至少第一感觉是这样的。芝加哥大学的 斯蒂夫 卡普兰 和麻省理工学院的 安托瓦内特 斯科勒 的一份研究显示，自 1980年到
19、 2001年一般的基金的名义回报率都跑赢了 S&P500。 本文的结果是根据欧洲创业投资及私募投资协会（ EVCA）和汤姆森风险经济 （ TVE）提供了大量数据集 。它包括 1980年到 2003年的 777个私募股权投资基金。 在这一点上，应该指出的是一个无法计算的时间 的 私募基金无法观察市场价格加权回报 ，这也是与公开市场基金一个很重要的区别。众所周知， 一个时间加权回报的选择是价值加权回报的最突出的例子是内部收益率，然而， 我们都知道， 内部收益率 只能用于 一个完整的现金资金流向的历史 计算。 对于在我们数据集 的 大部分资金并非如此，因为他们中大多数仍然 只 运行到 2003年 ，
20、只有 95只基金在这 一年进行清算。纵观我们的研究结果，只能偏向于清算资金，从下面样本 2我们可以看见有代表性的表现。 私募股权投资运作业绩评价 我们首先提 取 了欧洲 私募 股权投资基金 收益 分配的 样本 结果 。 我们已经指出，对于一个非流动性资产， 即资产没有一种可见的市场价格 ，时间加权回报无法计算 。 最常见的选择是采用内部收益率，这 在私募股权投资行业 也是一个非常普遍的 衡量 措施。这种方法的两个重要的缺点这里应提及 卡瑟勒尔和第勒尔 (2004b)。首先 ,众所周知 ,从金融教科书得知， 内部收益率是 不是衡量收益 ，而只 在 一个重要的提供资金 利率 机会成本最 高的项目支
21、持下分析 。换句话说 ,如果内部收益率等于 15%，然后投资在该项目的投资价值，只要产生的资金成本不高于 15%。 由此可以得出 ，比较 不同的投资项目上的回报率是没有意义的 。我们将在下面 表明 ，这不仅是一个理论论证 ，但当我们比较现有私募股权投资基金内部收益率可能会有陷阱。 其次， 私募股权 机构投资者需要对以 私募 股权投资收益率分布信息来 决定他们所选取 的资产配置模型 。 根据定义，所有这些模型开始从时间加权收益分配 。 此外，资产分配方法使加权 值没有 意义 。 因此， 内部 回报率只提供 私募股权投资中有限合伙人 有限的信息 。 显然， 这是真 正的乘数，另外也用于衡量产业收益
22、 。 但有一个明显的缺点，作为一个乘数却没有资本价值。 现在 ,一个有趣的问题是 ，究竟能 否来替代 内部收益率受到 质疑。 当然答案是肯定的，用所谓的公开市场等价指标来代替是要付出代价的。 基本上，在这种方法 上 提出简化假设，一个 私募 股权投资的机会成本等于公开市场的基准回报率 。 卡瑟勒尔和第勒尔 (2004b). 使用这种假设，任何一个 私募股权投资 基金的现金流模式可以在任意时间被转换， 再投资的分布可以在基准投资组合所需的任何时期 。 最后，应该注意的是有第二选择来使用文献中的内部收益率，即超额回 报率（ EXCESS-IRR）方法。它定义为 某日的收益率减去投资者 (或市场 )
23、 当日要求的正常 (预期 )收益率 。人们认为以这种方式作为基金回报是对公开市场投资的基准。然而， 由于内部 收益率 是不恰当的回报 衡量方法 ，任何其他 衡量 措施基础上直接的 内部收益率 必 定 遭受同样的问题 。我们会发现，事实上，以超额收益率方式为基础的基金排名与以市场等价指标方式为基础的基金排名相矛盾。 金钱追逐交易现象的证据 完全竞争和没有摩擦的资本市场模式已经被认为不能适用于私募股权投资市场。 这主要是由于市 场三个 具体 的 特点 ：市场细性分、黏性和流动性不足。高 珀斯和勒纳（ 2000）在这方面已经提出 了令人信服的证据，他们表明资本流入风险资金会增加风险交易的估值。 虽然
24、增加 资本是否是否引发私募股权投资的估值 或 抑 资金流量是 否改变 未来的投资机会 和期望 这 还 是一个有待解决的问题 。 因此通过增加估价， 高 珀斯和勒纳（ 2000）提出一些证据表明，更与 之前假说相一致。他们基本上认为， 私募股权投资中 有限数量 的 有利投资， 即所 谓的 金钱追逐 交易现象 。 市场细分 可能是在这方面尤其重要的论据 。 其实，私募 股权 基金一般都不会获准在任何其他投资资产类别的承诺资本。通常情 况下，他们甚至抑制 私募股权投资行业的 投资领域。 因此 ,即便普通合伙人会察觉过高估价本行业，他们也难以改变的是他们的资本转向其他投资方案。 至于第二个问题， 良琪
25、薇斯特 和 理查森 （ 2003）指出，普通合伙人和有限合伙人的资本流动往往趋向稳定，也就是说，它需要较长的时间来适应在同行业中投入的资金，改变预期或估值。那些私募股权投资基金应注意到 ,这些基金通常在收集资本时承诺筹款。然而 承诺资本 并不 是立即存入该基金， 通过依据市场条件来决定，可能 动用超过 3 至 5 年 的时间。 现在，如果投资者因为经济前景改 善而改变 预期 ，资本的承诺也会 增加。然而 ,在耗尽投资前可能需要几个月甚至几年的时间。因此 ,这很可能使有吸引力的目标公司造成时间资金供给模式与资本的需求不匹配。 这种不匹配可能会加剧，因为人们可以很容易想象，有吸引力的投资机会在短期
26、固定 。 因此，如果市场不是完全灵活，投资者 也 没有 合理的远见，它可出现雄厚的资金供应只能面对少数有前途的目标公司的情况。在这种情况下 ,交易的竞争可能是高的 ,导致价格上涨。另外 , 虽然有前途的目标公司数量很多，但它可能有资金供给短缺。在这种情况下交易竞争程度比较低，而且企业家提供价格很低的公司股份 最后 ,流动性 ,即没有 二级市场加剧交易定价的压力。因为投资者已经不能在私募股权市场销售他们的股权。更多的钱涌入必须从整体专注的主要市场。 普通合伙人能力的影响 从私募股权投资市场的特性，我们分析出，一个管理团队的技能对私募股权投资有很重要的影响。 在有效率公共市场上的大量信息，公开或私
27、下 的 ， 都被纳入资产价格。 因此 , 不管投资者是否进行信息活动，最终的投资策略应是几乎相同。事实上 ,没有明确的证据显示基金经理的能力，比如选择能力和择时能力可能驱使基金业绩的回报。 我们认为私募股权投资基金的管理技巧比公共基金更加重要。 关于在 私募股权投 资 行业的投资机会的认识可能分布很不均衡，并由于二级市场 的 缺乏，直到信息传播前，这些资产 可能需要很长的时间 得到推广。 如果在不同的 私募股权 投资机会 ， 管理团队的知识系统会有差异。我们预计优质的交易都集中在少数投资机构 ,即在技术精湛的投资组合管理团队中。 这个理念的第一个后果是，交易的回报应该比股票市场价格更加偏态分布
28、。 事实上， 私募股权投资 基金的收益率分布严重扭曲。 最后，如果在特定时间点 运用有的 技能 有差异 ，很可能是因为它们的分布是不随时间无关。 因此，我们可以预料，由相同管理队伍运行后续资金的回报是相关的。 这 就是私募股 权投资 基金的回报 中 所谓的持久性的现象。 结 论 在这篇文章中 ，我们对 欧洲 私募 股权投资基金的综合数据集进行了分析 。第一步，我们分析了一个成熟的基金样品的 业绩 。而不是使用作为 广泛衡量 业绩的内部 收益 率， 我们介绍了市场等价指标方法。 正如人们所期望的 ， 从理论的考虑，我们能够表明，在 内部收益 率，可能 由于在一个 基准的基础上 导致 大幅扭曲结果
29、 。 此外， 甚至 对 基于内部收益率的 不同基金的排名可能会产生的陷阱 。 因此，有限合伙人不应该基 于内部 回报率的基础上 分析普通合伙人的情况表现，而应该用市场等价指标方法。 然而， 本文的主要重点，是 给 私募股权 基金的收益率 的决定作出 的新见解 。出于这一目的，我们开始 对私募 股权类资产 的 流动性不足，粘性和市场细分 三个方面分析和推定。 至少在短期 看来， 这种特征将导致对私募股权资产 价格 过度调整或调整不足， 这一观点已经在理论和实证的论文中存在着争论。 我们记录到，在此期间，封闭式基金的涨幅比现在少，现在封闭式基金有着明显更高的回报。 因此 , 在解释私募股权投资的回报 时， 所谓的金钱追逐交易现象是一件重要的因素。从投资者的角度来看 ,这一结果有两个意义 。 首先 ,私募股权 投资者应实行逆势投资策略 ,在某种意义上说当 过度调整 不发生 时， 他应该投资。
