1、外文文献翻译一、外文原文原文DIVIDENDPOLICYAREVIEW1INTRODUCTIONEXPLAININGDIVIDENDPOLICYHASBEENONEOFTHEMOSTDIFFICULTCHALLENGESFACINGFINANCIALECONOMISTSDESPITEDECADESOFSTUDY,WEHAVEYETTOCOMPLETELYUNDERSTANDTHEFACTORSTHATINFLUENCEDIVIDENDPOLICYANDTHEMANNERINWHICHTHESEFACTORSINTERACTALLENANDMICHAELY1995CONCLUDETHATMUCH
2、MOREEMPIRICALANDTHEORETICALRESEARCHONTHESUBJECTOFDIVIDENDSISREQUIREDBEFOREACONSENSUSCANBEREACHEDP833THEFACTTHATAMAJORTEXTBOOKSUCHASBREALEYANDMYERS2002LISTSDIVIDENDSASONEOFTHETENIMPORTANTUNSOLVEDPROBLEMSINFINANCEREINFORCESTHISCONCLUSIONTHEFIRSTEMPIRICALSTUDYOFDIVIDENDPOLICYWASPROVIDEDBYLINTNER1956,WH
3、OSURVEYEDCORPORATEMANAGERSTOUNDERSTANDHOWTHEYARRIVEDATTHEDIVIDENDPOLICYLINTNERFOUNDTHATANEXISTINGDIVIDENDRATEFORMSABENCHMARKFORTHEMANAGEMENTCOMPANIESMANAGEMENTUSUALLYDISPLAYEDASTRONGRELUCTANCETOREDUCEDIVIDENDSLINTNEROPINEDTHATMANAGERSUSUALLYHAVEREASONABLYDEFINITIVETARGETPAYOUTRATIOSOVERTHEYEARS,DIVI
4、DENDSAREINCREASEDSLOWLYATAPARTICULARSPEEDOFADJUSTMENT,SOTHATTHEACTUALPAYOUTRATIOMOVESCLOSERTOTHETARGETPAYOUTRATIO2DIVIDENDIRRELEVANCEANDTAXCLIENTELESWHILELINTNER1956PROVIDEDTHESTYLISTICDESCRIPTIONOFDIVIDENDS,THEWATERSHEDINTHETHEORETICALMODELLINGOFDIVIDENDSWASALMOSTSURELYTHECLASSICPAPERMILLERANDMODIG
5、LIANI1961,WHICHFIRSTPROPOSEDDIVIDENDIRRELEVANCEESSENTIALLY,THEIRMODELISAONEPERIODMODELUNDERCERTAINTYGIVENAFIRMSINVESTMENTPROGRAM,THEDIVIDENDPOLICYOFTHEFIRMISIRRELEVANTTOTHEFIRMVALUE,SINCEAHIGHERDIVIDENDWOULDNECESSITATEMORESALEOFSTOCKTORAISEFINANCESFORTHEINVESTMENTPROGRAMTHECRUCIALASSUMPTIONHEREISTHA
6、TTHEFUTUREMARKETVALUEWILLREMAINUNAFFECTEDBYCURRENTDIVIDENDSTHEARGUMENTRESTSONTHEASSUMPTIONSTHATTHEINVESTMENTPROGRAMISDETERMINEDINDEPENDENTLYANDTHATEVERYSTOCKHOLDEREARNSTHESAMERETURNIETHEDISCOUNTRATEREMAINSCONSTANTMILLERANDMODIGLIANISDIVIDENDIRRELEVANCEARGUMENTISELEGANT,BUTTHISDOESNOTEXPLAINWHYCOMPAN
7、IES,THEPUBLIC,INVESTMENTANALYSTSARESOINTERESTEDINDIVIDENDANNOUNCEMENTSCLEARLY,THEOBSERVEDINTERESTINDIVIDENDANNOUNCEMENTMUSTBERELATEDTOSOMEVIOLATIONOFTHEMILLERANDMODIGLIANIASSUMPTIONSMILLERANDMODIGLIANI,WHILEFORMULATINGTHEIRFAMOUSDIVIDENDIRRELEVANCEPROPOSITIONS,OBSERVEDTHATINTHEPRESENCEOFTAXATION,INV
8、ESTORSWILLFORMCLIENTELESWITHSPECIFICPREFERENCESFORPARTICULARLEVELSOFDIVIDENDYIELDSTHISSPECIFICPREFERENCEFORDIVIDENDSMAYBEDETERMINED,INTERALIA,BYTHEMARGINALTAXRATESFACEDBYTHEINVESTORALTERINGTHEDIVIDENDLEVEL,ACCORDINGTOMILLERANDMODIGLIANI,LEADSONLYTOACHANGEINTHECLIENTELEOFSHAREHOLDERSFORTHEFIRMPARTOFT
9、HEDIVIDENDPUZZLEARISESFROMTHEFACTTHATDIVIDENDSARETYPICALLYTAXEDATAHIGHERRATECOMPAREDTOTHEINCOMEFROMCAPITALGAINSTHISHASCERTAINLYBEENHISTORICALLYTRUEALTHOUGHINRECENTYEARSWEHAVENOTICEDAMOVETOELIMINATE/REDUCETAXONDIVIDENDSWESHOULD,THEREFORE,EXPECTINVESTORSTOPREFERCASHFROMCAPITALGAINSOVERCASHFROMDIVIDEND
10、SMILLERANDSCHOLES1978PROVIDEANINGENIOUSSCHEMETOCONVERTDIVIDENDINCOMETOCAPITALGAINSINCOMERECENTLYALLENETAL2000HAVEADVANCEDATHEORYBASEDONTHECLIENTELEPARADIGMTOEXPLAINWHYSOMEFIRMSPAYDIVIDENDSANDOTHERSREPURCHASESHARESAVARIANTOFTHECLIENTELETHEORYHASALSOBEENADVANCEDBYBAKER2004WHERETHEYPOSITTHATDIVIDENDPAY
11、MENTSAREINRESPONSETODEMANDSFROMINVESTORSFORDIVIDENDS3INFORMATIONALASYMMETRYANDSIGNALLINGMODELSDEVIATIONSFROMTHEMILLERANDMODIGLIANI1961DIVIDENDIRRELEVANCEPROPOSITIONISOBTAINABLEONLYWHENTHEASSUMPTIONSUNDERLYINGTHESETTINGOFMILLERANDMODIGLIANIAREVIOLATEDTHETAXCLIENTELEHYPOTHESISUSESTHEMARKETIMPERFECTION
12、OFDIFFERENTIALTAXATIONOFDIVIDENDSANDCAPITALGAINSTOEXPLAINTHEDIVIDENDPUZZLEBHATTACHARYYA1979DEVELOPSANOTHEREXPLANATIONFORTHEDIVIDENDPOLICYBASEDONASYMMETRICINFORMATIONMANAGERSHAVEPRIVATEKNOWLEDGEABOUTTHEDISTRIBUTIONALSUPPORTOFTHEPROJECTCASHFLOWANDTHEYSIGNALTHISKNOWLEDGETOTHEMARKETTHROUGHTHEIRCHOICEOFD
13、IVIDENDSINTHESIGNALLINGEQUILIBRIUMHIGHERVALUEOFTHESUPPORTISSIGNALLEDBYHIGHERDIVIDENDINOTHERWORDS,THEBETTERTHENEWS,THEHIGHERISTHEDIVIDENDHEINKEL1978CONSIDERSASETUPWHEREDIFFERENTFIRMSHAVEDIFFERENTRETURNGENERATINGABILITIESTHISINFORMATIONISTRANSMITTEDTOTHEMARKETBYMEANSOFDIVIDENDS,OREQUIVALENTLY,FROMINVE
14、STINGATLESSTHANTHEFIRSTBESTLEVELINTHEEQUILIBRIUMOFHEINKELSMODEL,THEFIRMWITHLESSPRODUCTIVITYINVESTSUPTOITSFIRSTBESTLEVELANDDECLARESNODIVIDEND,WHILETHEFIRMWITHHIGHERPRODUCTIVITYINVESTSLESSTHANITSFIRSTBESTLEVELOFINVESTMENT,ANDDECLARESTHEDIFFERENCEBETWEENTHEAMOUNTRAISEDANDTHEAMOUNTINVESTEDASTHEDIVIDENDT
15、HEFIRMWITHHIGHERPRODUCTIVITYACTSINTHISWAYINORDERTODISTINGUISHITSELFFROMTHEFIRMWITHLESSPRODUCTIVITYDIVIDENDSARESTILLIRRELEVANTINTHESENSETHATBOTHFIRMTYPESCOULDRAISEANEXTRAXDOLLARSWITHANEWISSUETOPAYANEXTRAXDOLLARSASADIVIDENDWITHNOSIGNALLINGEFFECTTHESIGNALLINGCOSTINTHISMODELCOMESFROMREDUCEDINVESTMENTFRO
16、MFIRSTBESTLEVELINCONTRAST,THESIGNALLINGCOSTINBHATTACHARYYA1979COMESFROMTAXATIONANDNONSYMMETRICCOSTOFRAISINGFUNDSINTHECAPITALMARKETBHATTACHARYYAANDHEINKELSWORKWASFOLLOWEDBYANUMBEROFOTHERPAPERSWHICHPOSITEDTHATDIVIDENDSAREUSEDBYMANAGERSTOTRANSMITINFORMATIONTOTHECAPITALMARKETNOTABLEWORKSINSIGNALLINGPARA
17、DIGMOFDIVIDENDPOLICYARETHOSEOFMILLERANDROCK1985,JOHNANDWILLIAMS1985ANDWILLIAMS1988THESESIGNALLINGMODELSTYPICALLYCHARACTERIZETHEINFORMATIONALASYMMETRYBYBESTOWINGTHEMANAGERORTHEINSIDERWITHINFORMATIONABOUTSOMEASPECTOFTHEFUTURECASHFLOWINTHESIGNALLINGEQUILIBRIUMSOBTAINEDINTHESEMODELS,THEHIGHERTHEEXPECTED
18、CASHFLOW,THEHIGHERISTHEDIVIDENDINMILLERANDROCK1985,THESIGNALLINGCOSTISTHEOPPORTUNITYCOSTOFLESSTHANFIRSTBESTINVESTMENTINJOHNANDWILLIAMS1985,ANDWILLIAMS1988,THEDIFFERENTIALTAXATIONOFDIVIDENDSVISAVISCAPITALGAINSSUSTAINSTHESIGNALLINGEQUILIBRIUMSINTHESEPAPERSDIVIDENDSSUSTAINAFULLYSEPARATINGEQUILIBRIUMBYC
19、ONTRAST,KUMAR1988DEMONSTRATESTHATDIVIDENDSCOULDALSOSUSTAINASEMISEPARATINGEQUILIBRIUMWHERETHEMANAGERHASPRIVATEINFORMATIONABOUTTHEPRODUCTIVITYOFTHEFIRMVENEZIA1991SETUPARATIONALEQUILIBRIUMEXPECTATIONMODELBAYESIANINVESTORSEXPECTTHATDIVIDENDSWILLBEPROPORTIONALTOCASHFLOWSMANAGERSHAVEADVANCENOISYINFORMATIO
20、NABOUTTHEFUTURECASHFLOWTHEINVESTORSOBSERVETHEDIVIDENDANDUPDATETHEIRBELIEFABOUTTHECASHFLOWUNDERTHESECIRCUMSTANCES,VENEZIASHOWTHATTHEOPTIMALDIVIDENDISPROPORTIONALTOTHECASHFLOWBRENNANANDTHAKOR1990FOCUSONADIFFERENTQUESTIONCOMPAREDTOTHEOTHERSIGNALLINGTYPEPAPERSONDIVIDENDPOLICYMOSTDIVIDENDPOLICYPAPERSMODE
21、LTHEDIVIDENDDECISION,ASADECISIONABOUTTHEAMOUNTTOBEDISTRIBUTEDASDIVIDENDSINCONTRAST,THISPAPERVIEWSTHEAMOUNTOFCASHTOBEDISTRIBUTEDASEXOGENOUSLYGIVENITCONSIDERTHREEFORMSOFDISBURSEMENTDIVIDEBDDECLARATION,NONPROPORTIONATESHAREREPURCHASETHROUGHOPENMARKETOPERATION,ANDNONPROPORTIONATESHAREREPURCHASETHROUGHTE
22、NDEROFFERBRENNANANDTHAKORASSUMETHATTHEREARETWOCLASSESOFSHAREHOLDERSINFORMEDANDUNINFORMEDTHEYSHOWTHATINATENDEROFFER,THEUNINFORMEDSHAREHOLDERALWAYSTENDERS,WHEREASTHEINFORMEDHOLDSONTOHIS/HERSHARESTHESITUATIONISREVERSEDINANOPENMARKETOPERATION,WHERETHEINFORMEDSHAREHOLDERALWAYSSELLHIS/HERHOLDINGANDTHEUNIN
23、FORMEDNEVERDOES4FREECASHFLOWHYPOTHESISTHERICHTHEORETICALDEVELOPMENTINMODELLINGDIVIDENDSASSIGNALSOFPRIVATEMANAGERIAL/ENTREPRENEURIALINFORMATIONALSOGAVERISETOEMPIRICALRESEARCHSEEKINGTODETERMINETHEFITOFTHESIGNALLINGTHEORYTOREALWORLDDATATYPICALLY,THEEMPIRICALLITERATUREATTEMPTEDTOTESTTHESIGNALLINGPARADIG
24、MCOUNTERPOISEDAGAINSTANALTERNATIVERATIONALEFORDIVIDENDSADVANCEDBYJENSEN1986,BASEDONTHEPRINCIPALAGENTFRAMEWORKACCORDINGTOTHISFRAMEWORK,DIVIDENDSAREUSEDBYSHAREHOLDERSASADEVICETOREDUCEOVERINVESTMENTBYMANAGERSTHEMANAGERSCONTROLTHEFIRMTHEREFORE,THEYMIGHTINVESTCASHINPROJECTSWITHNEGATIVENETPRESENTVALUES,BU
25、TWHICHINCREASETHEPERSONALUTILITYOFTHEMANAGERSINSOMEWAYADIVIDENDREDUCESTHISFREECASHFLOWANDTHUSREDUCESTHESCOPEFOROVERINVESTMENTTHETWOMOSTCITEDWORKSINTHISGENREARETHEPAPERSBYEASTERBROOK1984ANDBYJENSEN1986UNFORTUNATELY,NEITHEROFTHESEPAPERSTRYTOMODELTHESITUATIONRATHER,THEYPUTFORWARDPLAUSIBLEHYPOTHESESONTH
26、EONEHAND,EASTERBROOK1984HYPOTHESIZESTHATDIVIDENDSAREUSEDTOTAKEAWAYTHEFREECASHFROMTHECONTROLOFTHEMANAGERSANDPAYITOFFTOSHAREHOLDERSTHISENSURESTHATTHEMANAGERSWILLHAVETOAPPROACHTHECAPITALMARKETINORDERTOMEETTHEFUNDINGNEEDSFORNEWPROJECTSTHENEEDTOAPPROACHTHECAPITALMARKETSIMPOSESADISCIPLINEONTHEMANAGERS,AND
27、THUSREDUCESTHECOSTOFMONITORINGTHEMANAGERSADDITIONALLY,EASTERBROOKHYPOTHESIZESTHATTHEIMPERATIVETOAPPROACHTHECAPITALMARKETALSOACTSASACOUNTERWEIGHTTOTHEMANAGERSOWNRISKAVERSIONJENSEN1986ONTHEOTHERHAND,CONTENDSTHATINCORPORATIONSWITHLARGECASHFLOWS,MANAGERSWILLHAVEATENDENCYTOINVESTINLOWRETURNPROJECTSACCORD
28、INGTOJENSEN,DEBTCOUNTERSTHISBYTAKINGAWAYTHEFREECASHFLOWJENSENCONTENDSTHATTAKEOVERSANDMERGERSTAKEPLACEWHENEITHERTHEACQUIRERHASALARGEQUANTUMOFFREECASHFLOWORTHEACQUIREDHASALARGEFREECASHFLOWWHICHHASNOTBEENPAIDOUTTOSTAKEHOLDERSALTHOUGHJENSENDOESNOTDEALWITHTHEISSUEOFDIVIDENDS,EMPIRICALRESEARCHERSOFDIVIDEN
29、DPOLICYOFTENUSEJENSENSARTICLEFORMOTIVATINGTESTSOFTHEFREECASHFLOWHYPOTHESISOFDIVIDENDPOLICYTHEEMPIRICALEVIDENCEONTHETHREEHYPOTHESESAREMIXED,ASWEOBSERVEINTABLEIDIVIDENDPOLICYTHUSCONTINUESTOREMAINAPUZZLEWECANHOWEVERENUMERATESOMEINTERESTINGSTYLIZEDFACTSINTABLEIIWECOMPILETHESTYLIZEDFACTSASTHEYEMERGEFROMA
30、STUDYOFTHEEMPIRICALLITERATURE5CONCLUSIONWEHAVESEENTHATTHEEMPIRICALEVIDENCEISEQUIVOCALABOUTTHEEXISTINGTHEORIESOFDIVIDENDPOLICYRESEARCHHASDISCOVEREDALARGENUMBEROFSTYLIZEDFACTSBUTTHEEXPLANATIONOFDIVIDENDPOLICYINANINTEGRATEDFRAMEWORKSTILLELUDESUSINHISPHDDISSERTATION,BHATTACHARYYA2000EXPLAINSDIVIDENDPOLI
31、CYBYUSINGTHEASYMMETRICINFORMATIONPARADIGMHOWEVER,UNLIKETHESIGNALLINGMODELSWHERETHEINFORMEDMANAGER/INSIDERUSESTHEDIVIDENDASASIGNALLINGDEVICE,HEPOSITSDIVIDENDPOLICYASACOMPONENTOFASCREENINGCONTRACTSETUPBYANUNINFORMEDPRINCIPALINSIGNALLINGMODELS,HIDDENINFORMATIONISTHESOURCEOFINFORMATIONALASYMMETRYINTHEDI
32、SSERTATION,HEUSESARICHERSOURCEOFINFORMATIONALASYMMETRYTHATDUETOMORALHAZARDBECAUSETHEEFFORTEXERTEDBYAGENTISNOTOBSERVABLEANDTHATDUETOHIDDENINFORMATIONBECAUSETHEPRODUCTIVITYOFAGENTISNOTOBSERVABLEHEASSUMESTHATTHEMANAGERWANTSTOMAXIMIZEHISNETWEALTHANDTHEPRINCIPALRECOGNIZESTHISANDSETSUPADISCRIMINATINGCONTR
33、ACTTOUTILIZETHESKILLOFTHEAGENTINTHEPRODUCTIVEENTERPRISEHEFINDSTHATCONTRARYTOTHEFINDINGSOFTHEDIVIDENDMODELSBASEDONTHESIGNALLINGPARADIGM,DIVIDENDCONDITIONALONCASHAVAILABILITYBEARSANINVERSERELATIONSHIPTOMANAGERIALTYPETHATIS,FORAGIVENLEVELOFAVAILABLECASH,THEMANAGERWITHLOWERPRODUCTIVITYDECLARESAHIGHERDIV
34、IDENDTHANTHATDECLAREDBYAMANAGERWITHHIGHERPRODUCTIVITYHECONCLUDESTHATHISMODELCANBEUSEDTOEXPLAINMANYOFTHEEMPIRICALFINDINGSOBTAINEDBYOTHERRESEARCHERSANINTERESTINGCOROLLARYOFHISMODELISTHATWHENWEINCLUDECOSTLYPRIVATEEFFORTANDDIFFERENCESINPRODUCTIVITY,THERELATIONSHIPBETWEENDIVIDENDANDMANAGERIALTYPESHIFTSFR
35、OMBEINGMONOTONEINCREASINGTOMONOTONEDECREASINGTHISRELATIONSHIPSHOWSTHATINCORPORATIONOFCOSTLYEFFORTANDDIFFERENCEINPRODUCTIVITYMODIFYTHERESULTMILLERANDROCK,1985OBTAINEDMILLERANDROCKSTUDYAMODELWHICHDOESNOTINCLUDEMANAGERIALEFFORTANOTHERINTERESTINGIMPLICATIONOFTHISDISSERTATIONISTHATDIVIDENDSCANBESHOWNTOBE
36、RELEVANTINTHEPRESENCEOFMORALHAZARDANDHIDDENINFORMATION,EVENWHENTHEAGENCYCONTRACTISOPTIMALLYCHOSENTHEFREECASHFLOWCONJECTUREPOSITSTHATHIGHERDIVIDENDSAREBETTERBECAUSEHIGHERDIVIDENDREMOVESFREECASHFROMTHEHANDSOFTHEMANAGERSCONSEQUENTLY,THEMANAGERSHAVELESSMONEYTOWASTEACCORDINGTOTHISCONJECTURE,ANNOUNCEMENTO
37、FHIGHERDIVIDENDSWOULDALSOLEADTOHIGHERABNORMALRETURNTHEPROOFOFTHEPUDDING,ASTHEADAGEGOES,ISINEATING,ANDTHEVALIDITYOFATHEORYISTHEDEGREEOFITSCONGRUENCEWITHEMPIRICALREALITYAPROPERLYCONDUCTEDRESEARCHWILLTAKEINTOACCOUNTTHEEMPIRICALIMPLICATIONSOFALLTHETHEORIESANDTESTTHEMSIMULTANEOUSLYTHISISTHETASKFORFUTURES
38、OURCENBHATTACHARYYA,2007“DIVIDENDPOLICYAREVIEW“,MANAGERIALFINANCE,VOL33ISS1,PP413译文股利政策一个综述1、简介解释股利政策对财务经济学家来说已经是面临的最困难挑战之一。尽管经过了几十年的研究，但我们还没有完全理解影响股利政策的因素，以及这些因素以何种方式相互影响。艾伦和迈克尔（1995）的结论是“在达成一致意见前，进行更多的有关股利分配主题的实证和理论研究是必需的”。事实上,在一本重要的教科书中布莱雷和梅耶2002列出了股利成为十大加强财务管理必须解决的问题之一的结论。首先以调查公司管理层是如何得出股息政策为研究对
39、象进行股利政策实证研究的是林特纳（1956。林特纳发现，现有的股利率形成了一个管理的标竿。公司的管理部门通常表现出很不愿意减少分红。林特纳认为，管理者通常有明确的合理支付率目标。经理们告诉林特纳通常有合理确定的目标股利率。在过去的几年中,股利的调整在以某一特定的速度慢慢增加,所以实际的股利支付率向目标股利率更加靠近。2、股息和税收的客户群无关有关于描述股息的文章有林特纳（1956）所提供的，该领域股利理论模型几乎可以肯定的是米勒和莫迪里阿尼（1961）的经典论文，但其中也首次提出了股利无关理论。从本质上讲，他们的模型是一个确定性的单期模型。鉴于一个公司的投资计划，股利政策与该公司的价值是无关的
40、，因为较高的股息将需要更出售股票来筹集资金的投资方案。这里的关键假设是未来的市场价值将继续因分红不受分离。这个论点在于对方案确定的假设，该投资独立性在于每个股东赚取相同的回报率（即贴现率保持不变）。米勒和莫迪利亚尼的股利无关的论点是准确的，但这并不能解释为什么企业、市民、投资分析师们如此感兴趣分红公告。显然，必须从利息股息公布中来观察是违反了米勒和莫迪利亚尼的一些相关的假设。米勒和莫迪利亚尼，在制定其著名的股利无关主张理论中指出，在税收存在的，投资者将形成的客户群以股息收益率的具体水平为特定的偏好。这一特定的偏爱红利可以确定,边际税率所面临的投资者。改变股息级别,按照米勒和莫迪里阿尼,引导和改
41、变了客户为本公司的股东。股息难题的一部分来自于事实的股利税率更高的利率的收入相比的资本收益。这已经被确定历史上的事实，尽管近年来我们也注意到这样一个消除或减少税收的红利。因此,我们应该选择投资者认为股息能带来现金资本收益的股票。米勒和斯科尔斯1978提供一个巧妙的计划方案来转换股利收益从而来增加资本收益的收入。他们的工作提供了一个崭新的方法对于毫不相干的股息的定位。他们的争论点是建立在一个普通的所得税的条文允许下收入中扣除利息费用申请前的税收。米勒和斯科尔斯表明,适量借款利息总额可以抵作的股利收益在某种程度上使应纳税所得额减少到零。以彼得森1985看来在一定程度上,投资者试图使股息收入来自税收
42、。米勒和斯科尔斯1978。他们选择从个人所得税申报表归档来返还。他们发现,85的申报收益报告是股息收入。最近艾伦2000已提出一种基于客户范式理论来解释为什么有些公司分红而其他公司回购股份。客户的一个变化理论也是促进贝克2004认为股利发放的要求是为了响应一起投资者对股息的要求。3、信息不对称和信号模型从莫迪里阿尼和米勒（1961）股利无关理论的差异中我们知道只有当与米勒和莫迪利亚尼理论相违背的假设条件可设立下才能得出结论。客户税假说使用的是不完善的市场微分红利课税和资本收益来解释股息难题。巴特查里亚（1979发展的股利政策是在另一种解释信息不对称的基础上。经理人的私人支持有关知识分布项目现金
43、流和信号这方面的知识，他们的市场，通过他们的选择股息来确定的。在支持的价值更高的信号均衡的的标志是较高的股息。换句话说，更高的股利能带来利好消息。海因克尔1978把建立在不同的公司有不同的生产回报能力，这些信息通过股息传递给市场,即以低于投资的最优水平。在亨克尔的平衡模型中，以较少的生产力公司首次投资高达最好水平，并宣布任何股息，而公司的生产力较高投资少以这种最好的投资比例并宣布了金额之间的差额提出和股息作为投资的金额。公司用更高的生产率这样行动来区分公司本身降低生产效率。股息仍然是无关的,从这个意义上来说,两公司类型能够提高额外的X美元,一个新问题是支付额外的X美金作为股息是没有信号的效果。
44、传递信号的成本在该模型中来自减少投资从而达到最佳水平。与此相反，巴特查里亚（1979）的信令成本来自税收和非对称筹集资金成本的资本市场。巴特查里亚和海因克尔的紧随其后的工作总结中指出股息是企业经理用于传输信息给资本市场的工具。在股利政策的股利信号模型中，最著名的范例是米勒和罗克（1985），约翰和威廉姆斯（1985）和威廉斯（1988）等。这些信号模型的信息不对称是由于经理或和相关的某些方面未来现金流量的内幕信息。在这些信号模型取得均衡就能实现更高的预期现金流量，更高的股息。在米勒和罗克（1985），信息的成本不是机会成本最优投资。在约翰和威廉姆斯（1985），和威廉斯（1988），鉴别税务股
45、利分配与资本收益扶持信号均衡。在这些文件股息维持一个完全分离均衡。相比之下，库马尔（1988）表明，红利可以维持一个半分离均衡的地方是私人拥有工作效率的公司。瑞古奇（1991）成立了一个合理的平衡期望值研究模型。贝叶斯投资者预期股息将与现金流量成比例。经理拥有先进的关于现金流量的信息。投资者遵守股利和更新他们的信仰的现金流。在这些情况下,瑞古奇表明,最佳股利是与现金流成正比例的。布伦南和赛克（1990）集中在不同问题上比较其他信号类型的股利政策文章。大多数的股利政策模型可以决定股利的配比量。与此相反，该文章提出的观点是现金数额是以分布式的多余金额。他们认为有三种发放形式股息声明，非相称股票回购
46、通过公开市场操作和非比例份额通过要约收购回购。布伦南和赛克假设有两个股东类别即知情的与不知情的。他们表明，在投标报价中，不知情的股东总是在招标，而知情的股东会持有他/她股份。在公开市场操作情况下正好相反，在一个公开市场业务知情股东通常卖他/她的控股而不知情的股东却相反。4、自由现金流假设股利模型丰富的理论发展中分红私人管理/企业信息也引起实证研究试图找到一个最适合的实际数据的信号理论。杰森1986基于委托代理框架提出典型的实证文献试图测试信号平衡针对一个以红利为提前的合理选择。根据该分析框架,股利成为一种被管理者减少过度投资的机制。管理人员控制着公司,因此他们可能会把现金投资在消极的净现值的项
47、目中，但是这样却增加了管理人员的个人功利。降低股息这个自由现金流量的范围,从而降低过度投资。鲁克卷1984和杰森1986在文章中提出了两种最会引用这类型的方法。不幸的是,这两种方法试图模拟实际情况,然而他们提出的假说却是似是而非的。一方面,伊斯特布鲁克1984提出股息是用来拿走从公司高级管理人员控制的自由现金偿付给股东的。这样要确保经理人了解资本市场,以满足新的项目所需的资金。需要面向资本市场就需要管理人员加强自律,从而缩减监控新产品的经理的成本。此外,他还假设必须把资本市场问题,也是作为一个经理人的自己的风险一样去回避。另一方面,杰森1986认为在大公司中现金流量大,管理者将趋向于去投资低回
48、报的项目。根据杰森的理论,债务将减少现金流量。杰森认为收购与兼并行为会需要大量的自由现金流量或获得的有一个并没有被支付到利益相关者上的巨大自由现金流。虽然杰森没有处理股利的这个问题，但实际的股息红利政策经常会使用杰森的观点来测试自由现金流量假说对传统股利政策观点作用。当我们观察表一时我们可知实证结果是在三个假设是结合而成的。而股利政策是一个持续的难题。5、结论我们已经看到,利用实证证据来对股利政策理论进行解释存在模棱两可的问题。研究已经发现了大量的典型事实但解释在一个统一的理论框架下股利政策仍然同我们无缘。在巴特查里亚2000的博士论文中利用非对称信息范式解释股利政策。然而,不像信号模型即告知
49、管理层/内部采用的股息作为一个信号装置,假定以股利政策作为筛选合同的的一个原则。在信号模型中,隐藏信息来源造成了信息不对称。在文章中,他用更丰富的信息的来源这是由于道德风险的存在因为代理成本是不可见,由于隐藏信息因为代理人的工作效率是不可见。他假设管理层需要自身的净财富最大化，主要交易者认识到这一点,并建立识别合同,并在生产企业利用代理的能力。他发现建立在股息模型基础上的结果是相反的,股利信息范式条件有现金可用性,建立在逆相关管理类型上。也就是说,为了保持一个固定的可观的现金,管理层会用以降低生产力来宣布更高的宣告股利比管理层提供更高的生产率更好。他总结说,他的模型可以用来解释了许多其他研究人员的实证调查结果。在他的模型上一个有趣的推论是当我们包括花费很多的个人的效率和不同的生产力,股息之间的关系和管理类型转换从单调增长到单调减少。这种关系表明,公司的效率和不同公司生产率的获得了修改的结果。米勒和岩石研究模型,不包括管理的效率。另一个有趣的内涵,本文是股息能够表现出有关在他面前隐藏信息的道德风险,即使代理合同是最佳选择。自由现金流量理论假定,股利越高越好因为高股利使经理人手中的现金流量更多，以免造成资金的浪费。根据这个假定，股息越高，导致的回报也越高。以实证研究来检验理论的有效性，适当开展研究活动，将实证方面的理论和试验同时进行，这是完成任务的有效途
