1、诚信 责任 亲和 专业 创新,请参阅附注免责声明2,01,化妆品穿越周期，国货品牌相继崛起从美国、日本等经验来看，人均GDP超过1万美元后，化妆品行业将迎来十年以上高增长时期，且持续增长受经济波动影响较小。2018年中档消费崛起，国货化妆品品牌进一步强化在三四线城市、线上渠道布局，有望在行业高增速时期加速腾飞，建议增持： 珀莱雅、上海家化、拉芳家化，受益标的：御家汇等。,03,投资要点（行业评级：增持）,02,巨头回归、旺季来临，电商持续成长小米、京东、阿里等电商/新零售巨头将陆续以CDR等形式回归A股、双十一等电商旺季到来，电商行业关注度有望持续提升，市场 对苏宁、跨境通等成长性认可有望逐渐
2、加强。建议增持：苏宁易购、跨境通等。,中档消费复苏，百货、珠宝等低估值板块价值凸显本轮消费复苏从2017年高档、一二线复苏，到2018年中档、三四线崛起，主要受居民真实消费能力提升驱动，短期月度消费数据受 节日错位有所波动，长期复苏趋势不变，百货、珠宝板块仍处于价值洼地。建议增持：王府井、天虹股份、重庆百货、百联股份、莱 绅通灵、老凤祥、飞亚达A等，受益标的：周大生等。,目录 / CONTENTS,化妆品穿越周期，国货品牌相继崛起,01,02,巨头回归、旺季来临，电商持续成长,03,中档消费复苏，百货、珠宝等低估值板块价值凸显投资建议,04,资料来源：Wind、国泰君安证券研究,图：2017-
3、2018年化妆品行业增速显著提升,2018年化妆品行业加速向好2017年高端消费复苏，2018年中档消费崛起，化妆品行业受益海外消费回流、消费升级，加速向好。2018年限额以上化妆品类增速上升至15%+增速中枢，5月因端午节错位，略微回落至10.3%。,01,2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-0920
4、18-012018-05,限额以上企业商品零售总额:当月同比零售额:化妆品类:当月同比45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,4,参考日本经验，化妆品消费穿越周期长期增长,01,图：1980-1993年，日本化妆品行业长期保持高速增长,资料来源：日本经济产业省、世界银行、国泰君安证券研究,日本化妆品消费维持13年以上持续较快增长。根据日本经验，1980-1993年日本经济平稳增长，人均GDP从9416美元提升至35867美元，期间化妆品消费连续13年正增长。,请参阅附注免责声明,诚信 责
5、任 亲和 专业 创新,5,我国化妆品行业迎来黄金时代,01,图：国内化妆品行业从2000年开始进入成长期，有望迎来黄金时代,化妆品限额以上零售额近10年复合增速18%。2000年国内人均GDP首次突破1200美元后，化妆品行业开始进入 快速成长期，2017年规模达2514亿元，同比增长13.5%。2017年中国人均GDP为9455美元，刚好接近日本1980年的发展水平，参考日本经验，随着我国经济持续增长和 居民消费水平提升，化妆品消费有望迎来黄金时代。,资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新,请参阅附注免责声明,6,01,我国化妆品人均消费额仍然偏低中国化妆品行业市
6、场规模位居世界第二。根据欧睿咨询统计，2017年美国、中国和日本化妆品 行业市场规模分别为835、567、368亿美元。中国人均化妆品消费额偏低。2016年，中国人均化妆品消费额仅为36.2美元，美国和日本的人 均化妆品消费额是中国的7.3x和7.8x，化妆品行业发展空间巨大。,图：2017年各国化妆品市场规模（亿美元）,图：中国人均化妆品消费额显著低于美、日,36.2,中国,美国,日本,7.3x263.6,7.8x284.1,835,567,368,132,美国,中国,日本,韩国,资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新,请参阅附注免责声明,7,图：我国核心化妆品消
7、费人群有望较快增长,图：国内化妆品消费仍有提升空间,2200,10000,2005,2010,2015E,2020E,核心化妆品消费人群（万人）4000020000,假设未来我国人均可支配收入提升至6万元/年，化妆品消费占收入比重提升至1.3， 对应780元，以14亿人口测算对应1万亿市 场空间。,国内化妆品行业长期市场空间有望突破1万亿驱动力1：消费人群增长：资生堂核心“化妆品人口”概念，按照以下标准定义： 1）居住在城镇； 2） 年龄 大于 20 岁的女性； 3）年收入不低于 30,000 元人民币。预计2020年我国核心化妆品人口将达4亿人，对应复 合增速15%。驱动力2：人均消费额增长
8、：假设未来我国人均可支配收入提示至6万元/年，化妆品消费占收入比重提升至1.3%，对应780元，以14亿人口测算对应1万亿市场空间。,01,数据来源：珀莱雅招股说明书、Euromonitor、资生堂、国泰君安证券研究,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,8,化妆品国货品牌成长空间巨大,01,资料来源：欧睿咨询、国泰君安证券研究,美国前十大化妆品企业合计市场份额达61%，其中7家为美国本土企业，合计市占率38%。日本前十大化妆品企业合计市场份额达50%，其中7家为日本本土企业，合计市占率43%。中国前十大化妆品企业合计市场份额39%，其中仅3家为中国本土企业，合计市占率仅6%。,图
9、：与美国日本相比，我国化妆品国产品牌市占率仍有巨大提升空间,151050,欧莱雅宝洁 雅诗兰黛 联合利华强生 科蒂L Brands 高露洁露华浓 资生堂,0,5,10,15,花王资生堂高丝 宝丽 宝洁联合利华狮王 蝶翠诗 罗托制药 欧莱雅,1050,15,宝洁欧莱雅 资生堂 联合利华 高露洁 玫琳凯爱茉莉太 上海上美百雀羚 伽蓝集团,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,9,诚信 责任 亲和 专业 创新,请参阅附注免责声明10,国产品牌凭借三四线、电商渠道红利加速发展,01,2018年中档消费崛起，国货化妆品品牌进一步强化在三四线城市、线上渠道布局，有望在行业高增速时期加 速腾飞，
10、建议增持：珀莱雅、上海家化、拉芳家化，受益标的：御家汇等。,资料来源：国泰君安证券研究,目录 / CONTENTS,化妆品穿越周期，国货品牌相继崛起,01,02,巨头回归、旺季来临，电商持续成长,03,中档消费复苏，百货、珠宝等低估值板块价值凸显投资建议,04,龙头集中度进一步提升，电商持续成长,02,图：线上增速逐渐回归常态,我国网购市场规模2017年已达6.1万亿元，占社零总额比重达到16.4%。长尾效应带动2017年线上增速反弹至29.6%，但长期看线上行业增速逐渐回归至20%左右水平。阿里天猫+淘宝依旧占据绝对领先地位，CR4继续提升，龙头进入流量收割阶段,资料来源：艾瑞咨询、国泰君安
11、证券研究,图：龙头集中度提升进入流量收割阶段,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,12,数据来源：公司公告、国泰君安证券研究，京东GMV数据按最新口径追溯调整,线上三强鼎立，苏宁加速追赶,02,2017年阿里仍然凭借4.82万亿GMV（其中淘宝2.69万亿，天猫2.13万亿），占据绝对规模优势，但阿里、京 东GMV增速均已降至30%左右水平，苏宁凭借流量运营强化、品类扩张，加速追赶，2018Q1苏宁线上GMV 增速再提升至82%。,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,13,苏宁PS估值仍然较低,02,资料来源：Wind、国泰君安证券研究,图：从收入增速与PS估值比较
12、来看，苏宁收入提速有望带动估值提升,苏宁过去4个季度收入增速逐渐提升，但整体PS估值仍然相对最低，随着2018年苏宁线上线下扩张战略落地，收入端加速 增长，后续PS估值有望修复。阿里、京东均有望以CDR形式回归A股，阶段性有望提振电商板块关注度，二季度618、三季度双十一均是电商旺季，电商板块性估值提振可期。,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,14,02,苏宁易购：全渠道融合渐入佳境，苏宁迈入黄金时代投资建议：随着全行业新零售思维逐渐从概念深入运营层面，苏宁全渠道发力的多年积累经营逐渐进入 收割阶段，当下时代背景发展下更显得心应手，也深刻感受到苏宁正在从量变到质变的过程中：线上
13、流 量运营能力提升高质量增长，线下门店调整到位、盈利能力持续提高。2018年，苏宁全渠道GMV增速 再上40%+台阶，尤其第三方平台放量凸显公司线上运营能力的提升。在高增长过程中，拓展新品类、 新业态的投入，物流、技术发展均离不开资金和人力的支持。随着出售阿里股票、员工持股落地，公司 全渠道战略将加速前行。零售时代，竞争主战场从线上到线下，苏宁全渠道优势将陆续展现，再迎发展 黄金时代。预计公司2018-2020年收入2521亿（+35%）、3270亿（+30%）、4072（+25%）亿元， 净利润73亿（经营性17亿，出售阿里股权增厚56.01亿）、33亿、46亿元，目标价17.78元。,资料
14、来源：Wind、国泰君安证券研究,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,15,02,环球易购 81.6%,前海帕拓逊 17.3%,其他,1.1%,0%,100%,300%200%,400%,500%,0,5,000,10,000,15,000,2014,2015,2016,2017,2018Q1,营业收入（百万）营收YOY,净利润（百万）净利YOY,跨境通：跨境电商龙头，进出口、第三方完善布局跨境B2C龙头，出口优势+进口布局。跨境通旗下环球易购以电子+服装B2C出口为主，营收从2014年8.4亿元到2017年140.2亿元，实现复合增速155.6%。2016年全资收购前海帕拓逊强
15、化产品打造，2017年贡献营收24.2 亿，占比17.3%；2018年收购优壹电商完善进口布局，优壹电商母婴进口优势显著。,跨境通业绩维持高增长,环球易购收入占比82%，帕拓逊收入占比17%,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,16,资料来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究,跨境通：跨境电商龙头，进出口、第三方完善布局,02,盈利能力提升，经营效率改善。自2014年开始，公司电子产品的占比逐步提升，而毛利率更高的服饰家居类产品 占比下降，整体毛利率小幅下滑。经营效率改善显著，期间费用率整体呈下降趋势，净利率稳步提升，2018Q1 达到5.69%。跨境出口备货制拖累现金流，跨
16、境通近年来经营效率提升显著，2018Q1经营性现金缺口收窄，存 货周转天数改善显著。预计公司2018-2020年净利润12.61、17.68、23.27亿元，目标价29.4元，增持。,52.52%46.12%,55.60%50.57%,48.34%41.93%,49.77%42.20%,44.71%37.86%,3.97%,4.25%,4.61%,5.36%,5.69%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,2014,2015,2016,2017,2018Q1,毛利率费用率净利率,(1,059),(292),(250),196,113,138,165,145,-1200,-70
17、0,-200,300,2014(13),201(513),2016,2017,2018Q1,经营性现金流(百万,左轴)存货周转天数(天,右轴),品类结构改变毛利率下滑，整体盈利能力提升,现金与存货优化，经营效率提升,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,17,资料来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究,目录 / CONTENTS,化妆品穿越周期，国货品牌相继崛起,01,02,巨头回归、旺季来临，电商持续成长,03,中档消费复苏，百货、珠宝等低估值板块价值凸显投资建议,04,图：社零、限额数据整体中枢下移,图：中高端消费回暖，50家百家持续改善,资料来源：Wind、国泰君安证券研
18、究,社零及限额增速中枢下移，5月受端午和大宗影响回落。社零与限额数据自2017年初触底后保持平稳。5 月社零总额增速8.5%，为近年新低，主要受端午节错位和汽车、建材等消费下降影响。本轮消费复苏从2017年的高端、一二线反弹，到2018年的中档、三四线崛起，消费复苏的长期驱动来自 于居民消费能力的真实提升，持续性强不应为短期月度数据波动扰乱预期。,2018年中档消费崛起，消费复苏更具韧性,03,50%40%30%20%10%0%,2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-0
19、62017-012017-082018-03,社会消费品零售总额:当月同比,限额以上企业商品零售总额:当月同比,-30.0%资料来源：Wind、国泰君安证券研究,-20.0%,-10.0%,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,2011-072011-112012-032012-072012-112013-042013-082013-122014-052014-092015-012015-062015-102016-032016-072016-112017-042017-082017-122018/5,全国50家重点大型零售企业:零售额:当月同比,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和
20、专业 创新,19,资料来源：Wind、国泰君安证券研究,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,20,诚信 责任 亲和 专业 创新,请参阅附注免责声明21,20100(10),30,40,50,60,2003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-0
21、32012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03,固定资产投资驱 动百货行业周期 向上高增长阶段,商业地产供给过剩、网购冲击、固定 资产投资增速下行三大因素致百货行 业周期向下,2017年线上线 下再平衡、人 均收入提升消 费升级、海外 消费回流，2018年中档消费复苏，推动 百货行业复苏,中档消费崛起，百货行业再迎春天百货行业经历2009-2011年高增长、2012-2016年下行、201
22、7年开始复苏3时期固定资产投资完成额:当季同比（ ）百货行业增速（ ）GDP:不变价:当季同比（ ）,03,资料来源：Wind、国泰君安证券研究,中档消费崛起，百货行业再迎春天,03,人均收入提升驱动消费升级从国际经验来看，人均GDP8000-10000美元时期是消费 升级起点。2016年我国人均GPD8500美元，长周期消费升级 趋势正在形成。,2018年中档消费崛起中档消费崛起对百货是重大利 好，中档消费企业给予百货更高 扣点，在带来收入弹性的同时也 有更强利润弹性,消费者回归品质追求，线下消费 体验提升伴随着消费升级的推进，消费者的 价格敏感性在降低，而对于品质的 追求在提升。线下百货可
23、以更好的 满足消费者对于品质的追求，让消 费者体会更多购物乐趣海外消费回流2017年已成中国海外消费回流拐 点，益普索的年度调查显示：中国 游客把购物作为主要旅游动机的比 例从2016年的逾三分之二下滑到2017年的三分之一,线下百货复苏,中档消费崛起，百货盈利弹性显著加强。2018年中档消费崛起，国产品牌更高的扣点率 使得定位中端的百货企业盈利弹性显著提升。建议增持：王府井、天虹股份、重庆百货、百联股份等。,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,22,黄金珠宝价值洼地,03,资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、国泰君安证券研究,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,2
24、3,诚信 责任 亲和 专业 创新,请参阅附注免责声明24,黄金珠宝价值洼地,03,全国性,黄金首饰,钻石镶嵌,K金/铂金,宝石/翡翠,老凤祥：17上半年3058家 营销网点，16年珠宝首饰 营收257.8亿,家连锁网店，黄金首 饰营收145.4亿,旗下,豫园股份：17年1953 老庙黄金：18年3,年销售额135亿,金一文化：17,月149家网店，16 上半年703家门,店，金银珠宝首 饰营收50.5亿,恒信玺利：17上半年572家 门店，16年钻石镶嵌、黄金、 铂金首饰营收13.9亿,恒信玺利,莱绅通灵：17年末周大生：17年上半年 BLOVE：18年712家家连锁网店， 2505家连锁网店
25、，3月152家定制 珠宝首饰19.4亿珠宝首饰营收14.4亿 中心,潮宏基：17上半年1045家门店，珠 宝首饰营收13.8亿,周大福：18FY上半年 周生生：17上半年内地2488家门店，珠宝首 395家门店，公司整体 饰营收225.1亿港元 珠宝零售70.1亿港元,谢瑞麟：17上半年内 地349家门店，珠宝 首饰营收17.1亿,ENZO：国内开设有 逾100家珠宝店，预 计于2018年开设近30 家新形象店铺,蒂芙尼：18年1月末 西格内特：18年2月,315家门店，营收3号3556家门店，销 其他珠宝品牌：卡地亚、宝41.7亿美元售额22.9亿美元格丽、戴比尔斯、梵克雅宝,APM-Mon
26、aco：摩 纳哥珠宝品牌，目前 全球门店126家。,施华洛世奇： 1895年诞生于奥地利，以 仿水晶产品闻名于世。,区域性,2018年以来，在中档消费复苏趋势下，化妆品、服装等行业均有较大幅度上涨，珠宝板块由于前面所述的Q1季节性业绩洼地，出现滞涨。市场给予短期数据不佳过多的担忧而忽视了行业长期向好的趋势和优质企业的长期竞争能力。2018下半年节日错位影响减弱、加盟开店密集季节到来，重视珠宝板块价值洼地，建议增持：莱绅通灵、老凤祥、潮宏基、飞亚达A 等，受益标的：周大生等。内地港资外资,资料来源：国泰君安证券研究,目录 / CONTENTS,化妆品穿越周期，国货品牌相继崛起,01,02,巨头回
27、归、旺季来临，电商持续成长,03,中档消费复苏，百货、珠宝等低估值板块价值凸显投资建议,04,巨头回归，电商估值修复电商龙头集中度进一步提升，收入持续高增 长可期，阿里、京东巨头拟回归，短期提振 估值。建议增持：苏宁易购、跨境通等。,投资建议,化妆品穿越周期，国货品牌崛起人均GDP超过1万美元，化妆品迎来黄金发 展时期，行业有望穿越周期长期高增长。建 议增持：珀莱雅、上海家化、拉芳家化等， 受益标的：御家汇等。中档消费崛起，百货再迎春天中档消费崛起，国产品牌更高的扣点率使得 定位中端的百货企业盈利弹性显著提升。建 议增持：王府井、天虹股份、重庆百货、百 联股份等。,黄金珠宝板块价值洼地黄金珠宝板块Q1业绩底部，当前估值显著低 估，Q2-Q3开店加速业绩有望逐渐向好。建 议增持：莱绅通灵、老凤祥、潮宏基、飞亚 达A等， 受益标的：周大生等。,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,26,重点公司盈利预测及估值,资料来源：wind，国泰,君安证券研,究（截止2018年6,月23日）,数据来源：Wind，国泰君安证券研究（截止2018年6月24日）,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,27,风险提示,1、经济增速下滑，抑制可选消费；,2、国内消费品行业竞争加剧；,3、混改及新零售推进不及预期。,请参阅附注免责声明,诚信 责任 亲和 专业 创新,28,
