1、投资学 第 10章APT与多因素模型回顾： CAPM的局限性（一）相关假设条件的局限性1.市场无摩擦的假设和卖空无限制的假设与现实不符；2.投资者都是同质预期与信息对称的假设意味着信息是无成本的，与现实不符；3.投资者为风险厌恶的假设过于严格；CAPM的局限性（续）（二） CAPM的实证检验问题1.市场组合的识别和计算问题CAPM刻画了资本市场达到均衡时资产收益的决定方法。所有的 CAPM（包括修正的 CAPM）的共同特点是，均衡资产的收益率取决于市场资产组合的期望收益率。理论上，市场资产组合定义为所有资产的加权组合，每一种资产的权数等于该资产总市场价值占所有资产总价值的比重。但实际上，市场资
2、产涵盖的范围非常广泛，因此，在CAPM的实际运用中要识别一个真正的市场组合几乎是不可能的。CAPM的局限性（续）一些经济学家采用一个容量较大的平均数（如标准普尔工业指数）作为市场资产组合的替代，对 CAPM进行了检验，得出的结果却与现实相悖。2.单因素模型无法全面解释对现实中资产收益率决定的影响因素。Rosenberg and Marashe（ 1977）的研究发现，如果将股利、成交量和企业规模加入计量模型，则 系数会更有说服力。CAPM的局限性（续）Basu（ 1977）发现，低市盈率股票的期望收益率高于资本资产定价模型的估计；Banz(1981)的实证研究表明，股票收益率存在“规模效应 ”
3、，即小公司股票有较高的超常收益率； Kleim（ 1983）发现股票收益呈季节性变动，即存在季节效应。上述两方面的局限性都削弱了 CAPM对现实经济的解释能力。CAPM的局限性（续）（三）关于 CAPM检验的罗尔批评（ Rolls Critique）Roll（ 1977）对 CAPM提出了如下批评意见：1.对于 CAPM唯一合适的检验形式应当是：检验包括所有风险资产在内的市场资产组合是否具有均值 -方差效率。2.如果检验是基于某种作为市场资产组合代表的股票指数，那么如果该指数具有均值 -方差效率，则任何单个风险资产都会落在证券市场线上，而这是由于恒等变形引起的，没有实际意义；CAPM的局限性（
4、续）3.如果检验是基于某种无效率的指数，则风险资产收益的任何情形都有可能出现，它取决于无效指数的选择。该结论断言，即便市场组合是均值 -方差效率的。CAPM也是成立的，但使用前述方法得到的 SML，也不能够证明单一风险资产均衡收益同 风险、市场组合之间存在某种有意义的关系。因此，罗尔认为，由于技术上的原因和原理上的模糊， CAPM是无法检验的。套利定价理论（ 一）套利定价理论简介罗斯（ Ross， 1976）给出了一个以无套利定价原理为基础的多因素资产定价模型，也称套利定价理论模型（ Arbitrage Pricing Theory， APT）。9 套利 利用证券定价之间的不合理、不一致来赚取
5、无风险利润的行为（通过买卖价差获利） 资本市场均衡：不存在无风险的套利机会。 APT模型由一个多因素收益生成函数推导而出，其理论基础为一价定律（ The Law of One Price），即两种风险收益性质相同的资产不能按不同价格出售。该模型推导出的资产收益率决定于一系列影响资产收益的因素，而不完全依赖于市场资产组合，而套利活动则保证了市场均衡的实现。 套利定价理论：用无套利原则来简化风险 -收益关系1010.1 多因素模型概述（ Multi-Factor model） 指数模型：用一个市场指数替代所有的宏观经济风险 改进思路： 1、将注意力直接放在风险的根本来源上比间接地运用一个市场替代更有效。 2、 APT对 CAPM中的投资者风险厌恶的假设条件放松。
