1、毕业论文文献综述题目我国主板市场与创业板市场IPO抑价现象比较研究一、引言部分2009年10月30日，28家创业板企业首次在深证交易所内上市，揭开了中国创业板市场的篇章。这意味着酝酿达10年之久的中国创业板终于诞生。至此，创业板市场开始与主板市场共同组成我国多层次的资本市场，但由于服务对象不同，两个市场在发行标准与条件、制度设计、风险特征、估值水平等都有所区别。两个市场上的新股发行条件、对企业盈利能力等的要求也不相同。主板主要面向经营相对稳定、盈利能力较强的大型成熟企业；创业板主要面向尚处于成长期的创业企业，重点支持自主创新企业，尤其是高成长性的中小企业，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层
2、次的资本市场体系建设添砖加瓦。首次公开发行（INITIALPUBLICOFFERING，以下简称IPO）是指某公司股份有限公司或者有限责任公司首次向社会公众公开招股的发行方式，而上市公司IPO抑价则是指上市公司的新股在首次公开发行时定价存在低估问题，表现为新股发行价明显低于新股上市首目收盘价，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象，这是有悖于有效市场假说的，也被称之为“IPO之谜”。新股发行抑价现象在世界各国的证券市场板块均普遍存在，但抑价程度却有所不同，一般来说，成熟市场抑价率相对较低，而新兴市场抑价率则相对高出许多，中国的IPO抑价幅度就更尤为明显。以我国深圳证券交易所为例，一大批国民
3、经济支柱企业、重点企业、基础行业企业和高新科技企业通过上市，既筹集了发展资金，又转换了经营机制。截止2010年7月，我国创业板市场拥有99只上市股票，平均发行价与首日收盘价之差达到1555元，抑价率达到545。深圳证券交易所主板市场自2009年10月23日创业板上市以来，截止2010年7月期间共发行162只新股，平均发行价与首日收盘价之差达到1177元，抑价率达到4686。由于我国创业板的发展时间并不长，其制度也在不断完善之中，与主板相比，创业板的IPO抑价问题更为严峻。新股的抑价发行导致资金滞留在一级市场，使得资本市场资源配置效率降低，同时也导致承销商之间为了争夺承销资格恶性竞争，利用违规资
4、金来获得巨大的获利空间，最终形成潜在的金融风险。因此，有必要针对创业板上市公司IPO抑价问题进行深入探讨，本文主要在已有的研究基础之上通过描述性统计分析和多元统计分析的方法，运用有关理论和计量经济学对我国主板和创业板市场进行统计比较分析，探究两个市场IPO抑价及其影响因素方面的区别与联系，并提出一些针对性建议，希望能为投资者、拟在创业板上市的公司以及政府监管部门等提供一些参考与借鉴。二、主体部分1972年，MCDONALD和FISHER以美国1969年间的142家上市公司的IPO为样本进行研究，发现这些IPO的平均首日超额收益达到285，大大超过同期的市场基准收益率，该现象被称之为“新股之谜”
5、NEWISSUEPUZZLES。迄今为止，对于IPO抑价的理论研究成果基本上来自国外，国内的研究也是建立在国外分析的理论基础之上的。国外学者在研究中按运用经济学主要思想的不同可以分为两大类，即从传统经济学和行为金融学两个方面来解释，而传统经济学主要是基于信息不对称和管理层的决策两个方面。1、基于信息不对称的解释BARON1982提出了发行人与承销商之间是委托代理关系，两者之间存在信息不对称。BARON认为承销商往往比发行人掌握更多的市场信息和发行新股的定价信息，以及它们自己及其客户的私人信息。如果发行人委托人无法全面地监督承销商代理人，承销商就会抑价发行，以保证能够顺利承销出去，避免无法承销的
6、风险。WELCH1989指出发行人和外部投资者之间存在信息不对称，提出了信号传递理论。市场中存在高质量和低质量的公司，上市公司本身拥有有关本公司的真实情况，而投资者不一定能够区分。高质量的公司都会采用高抑价这一信号来表明自己的内在价值，故意以一个低于市场的价格出售股票；而质量低的公司若想假扮成质量高的公司就需要付出较高的模仿成本，所以质量低的公司一般抑价程度比较低。赢者诅咒，亦称胜利者诅咒，是ROCK1986年首先提出的，认为市场上存在着两种投资者，即知情投资者和非知情投资者，两者之间存在信息不对称。当知情投资者得知新股具有投资价值时，往往会踊跃购买，非知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到
7、具有投资价值的新股，所能认购到的新股大都是缺乏投资价值的“垃圾股”或定价过高的新股。非知情投资者就会理性地退出发行市场。发行人、承销商为了吸引非知情投资者，不得不采取低价发行，以便向这类投资者提供一些收益补偿。BEATTY和RITTER1986扩展了ROCK的模型，指出若有关发行公司价值的不确定性越大，则信息的价值、无信息投资者的偏见以及必要的折价程度将会更高。2、基于公司管理层决策的解释BRENNAN和FRANKS（1995）认为，管理层通过低价发行的方式使得市场对股票产生过度需求，吸引了更多的投资者来认购该公司的股票，这样就可以使公司的所有权更为分散。所有权的分散可以增加该公司股票的流动性
8、，而且可以减低公司外部对公司管理层所造成的压力。HUGHES，THAKOR1992和TINIC1998提出的公司管理层为规避法律风险而有意识的折价发行。RISHIGANTI2000通过对32个国家横截面数据的研究表明法律风险、董事会投票反对权、定价限制是影响IPO公司抑价发行的重要因素。然而DRAKE和VETSUYPENS1993的研究结果却表明具有较高上市首日收益率的公司更容易遭受诉讼。KELOHARJU1993的研究结果也表明即使在不存在法律风险的国家也存在较高的首日收益率。3、基于行为金融学的解释WELCH1992认为投资者购买首次公开发行股票的情况会影响到以后其他投资者的购买行为。发行
9、人可能会通过压低发行价格以吸引最初的几个投资者购买，并带动其他投资者踊跃购买，由此出现抑价。NANDA和SINGH2006假定发行人、承销商和机构投资者是理性的，而散户投资者则是非理性的情绪投资者，情绪投资者需求曲线是向下倾斜的，发行人的目的就是尽可能多的榨取他们的消费者剩余，使超额价值最大化。为实现这一目标，发行人一方面会利用投资者对新上市股票的乐观情绪抬高IPO定价，另一方面也要求承销商和获得IPO配售资格的机构投资者在上市之后的某一段时间内不得过多出售他们所持的IPO股票，以吸引更多的情绪投资者作出购买决策，从而维持较高的IPO交易价格。新股供给少将抬升股价，因此最佳策略就是在股票的发行
10、总量上进行控制，从而维持较高的股票价格。（二）国内研究动态中国证券市场成立以来，新股发行首日收益率长期居高不下，这种IPO抑价的异常现象吸引了不少国内外学者的关注。国内IPO抑价现象的研究主要集中在实证检验上，其研究内容大致可分为两类一是检验国外的抑价理论是否能够适用于解释中国的IPO高抑价现象；二是根据中国的特有的资本市场环境，寻找IPO抑价的影响因素。杨丹和王莉2001为了检验新股发行抑价的信息不对称假说，选取了中国股市1998年1月1日至2000年12月31日发行的255只股票（其中沪市132只，深市93只），并按上市交易所不同分为了两个样本，采用同一模型分别作了实证检验，结果发现两个市
11、场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解释。浦剑悦和韩杨2002选用2000年1月1日至2001年8月31日上市的193家IPO作为样本，检验了ROCK模型在我国股市核准制开始实施和发行价格完全放开条件下的适用性。但检验结果表明，调整收益率异于零，ROCK模型在我国不适用。张继强，周勇和张秉麟2003对信号传递理论在中国IPO市场的解释能力进行了实证研究。但他们发现对该假说的直接证据支持是弱显著的，这与浦剑悦和韩杨的实证结果是一致的，并认为这与我国上市公司盈余管理问题、上市后融资行为改变有关。对某些国外理论解释在中国市场的无效并不令人意外，因为这些理论是国外学者根据国外市场的实际情况提出的，
12、由于市场的有效性和资本市场的性质差异，直接套用国外的理论解释力度有限。于是，学者们纷纷提出了具有中国特色的IPO抑价理论。王晋斌1997根据ROCK模型，在考虑中签率与申购成本的条件下，检测了上证所1997年上半年新上市股票的预期超额报酬率。结果发现，传统的解释变量，包括风险股票上市后价格波动的标准差、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气（用股票市场指数衡量）、中签率以及承销方式等，都与新股发行的超额报酬率没有显著关系。在对IPO抑价影响因素的实证分析中，李博和吴世农2000、宋逢明和梁洪昀2001都加入了换手率因素，发现换手率与我国IPO抑价显著相关，意味着我国二级市场上的投资者对IPO股
13、票存在着强烈的狂热情绪。他们认为投资者的狂热使得IPO在上市交易的首日价格虚高，从而导致高抑价现的出现。周孝华等2005同时以换手率和看涨指标作为投资者情绪的代理指标，实证表明IPO上市首日存在相当高的噪声交易，从而形成IPO高抑价。周观君2005在中国A股市场新股抑价现象的实证研究中利用了多元逐步回归、非受限模型和对数模型等对抑价原因进行了分析，通过选用了上市公司因素和股票市场因素两大类变量进行了预测，得出了较小误差的预测值。曾祥渭和马昌云2006用2000年沪深两市发行的137支股票和发行日市场指数为样本，提取了11个因素作为解释变量，利用计量经济学方法建立多元回归模型，对超额收益率产生的
14、原因进行了分析。分析结果表明，IPO超额收益率与市盈率、发行规模和中签率之间存在比较强的弹性关系，并与机构认购比例、净资产收益率以及发行前一个月市场指数。李强2010利用统计描述与线性回归方程对全流通时期我国首次公开发行上市的82只A股抑价率影响因素进行了检验。结果表明我国IPO高抑价率主要是由投资者的非理性投资行为和热衷于新股炒作造成的，投资者的价值投资理念在中国尚未形成。庄学敏2009对我国中小板市场IPO抑价现象进行了研究，利用多元回归计量模型得出发行规模、发行市盈率、中签率、换手率、发行前资产利润率、上市首日大盘股指数等变量可以一定程度上解释中小企业板市场IPO抑价的现象。尹龙杰201
15、0本文选取从2009年9月25目至2010年1月7目在深圳创业板上市的50只新股样本，综合IPO抑价理论，通过多元线性回归，并对方程进行多重共线性、异方差检验、总体拟合优度检验以及各个自变量的显著性进行检验，最终发现中签率以及换手率是影响我国创业板IPO抑价率的主要因素。顿雁峰2010对我国创业板市场IPO抑价进行了实证研究，分析了我国创业板市场65家公司的IPO抑价影响因素，研究表明我国创业板IPO抑价的主要原因是该市场短期投资、跟风投资的投机氛围浓厚，投资者并没有真正建立起价值投资的理念。因此，要加强投资者风险意识的培养。三、评述部分通过对国内外相关文献的介绍，我们可以发现，关于IPO抑价
16、的实证研究已经取得了较大成就，研究日益深入和成熟。中国IPO抑价长期居高不下，已经使学者们意识到由于市场的有效性和资本市场的性质差异，直接套用国外的理论解释力度有限，学者们纷纷提出了具有中国特色的IPO抑价理论。然而这些理论是否能有效解释我国特有IPO高抑价现象，还需要未来进一步检验。上述学者对我国新股发行的抑价情况进行了分析，但对抑价研究的样本选择和成因分析则各不相同，认为解释IPO抑价的理论和影响抑价的影响因素也有差别。随着我国证券主板市场的日渐成熟，创业板市场的迅猛发展，创业板与主板一样为上市公司筹集资金发挥着巨大的作用，二者在许多方面具有联系与差别，是否会导致在该两个市场上IPO的相关
17、情况，特别是抑价及其抑价影响因素有联系和区别，正是本文所要探讨的问题，本文试图通过主板市场和创业板市场的IPO抑价影响因素的实证研究，比较两个市场的不同，力图在影响IPO抑价的因素方面有所创新，以期对上市公司筹资投资者投资有着一定的指导意义。参考文献1尹龙杰创业板IPO抑价问题研究J金卡工程经济与法，201083053062段小明，刘玉山中国A股IPO抑价问题及其影响因素分析J哈尔滨理工大学学报，20061156593周运兰创业板与中小板市场IPO抑价及其影响J商业研究，201061421474顿雁峰我国创业板IPO抑价实证研究J财经视线，20102258595赵俊强，胡文伟，李湛创业板市场I
18、PO定价效率研究来自香港市场的经验证据N证券市场导报，2006774786汪宜霞基于抑价和溢价的中国IPO首日超额收益研究D博士学位论文华东科技大学，20057张新杨我国股票市场IPO抑价的动态分析J商业时代，20082283848曾祥渭，马昌云我国股市IPO抑价现象及其实证研究J长江大学学报社会科学版，2006166689王林波，陈倩，薛亚楠创业板与主板IPO抑价水平比较研究N中南财经政法大学研究生学报，20102697410邓小钊股票IPO抑价研究文献综述J经济论丛，200524611曹凤岐，董秀良我国IPO定价合理性的实证分析J财经研究，2006631412浦剑悦，韩杨新股发行抑价的两种
19、模型检验J南开管理评论，20024454713张继强，周勇，张秉膦IPO折价、逆向选择与分离均衡假说J预测，20034475114李博，吴世农中国股市新股发行IPO的初始收益率研究J南开管理评论，20005313615周孝华，胡国生，苟思中国股市IPOS高抑价的噪声分析J软科学，200519303316周观君我国A股市场新股抑价现象的实证研究J管理科学，2005657017庄学敏我国中小板IPO抑价原因研究J经济与管理研究，200911457018王晋斌新股申购预期超额报酬测度及其可能原因的解释J经济研究，1997122519杨丹，王莉中国新股发行抑价一个假说的检验N复旦学报，20015669
20、220WELCHISEASONEDOFFERINGS,IMITATIONCOSTSANDTHEUNDERPRICINGOFINITIALPUBLICOFFERINGSJOURNALOFFINANCE,198944,PP42144921MARIAROSABORGESUNDERPRICINGOFINITIALPUBLICOFFERINGSTHECASEOFPORTUGALINTERNATIONALATLANTICECONOMICSOCIETY,2007,P658022BELTONMFLEISHER,DONGWEISUANEMPIRICALINVESTIGATIONOFUNDERPRICINGINC
21、HINESEIPOSPACIFICBASINFINANCEJOURNAL,19997,PP17320223EDDYCHANG,CHAOCHEN,JINGCHI,MARTINYOUNGIPOUNDERPRICINGINCHINANEWEVIDENCEFROMTHEPRIMARYANDSECONDARYMARKETSEMERGINGMARKETSREVIEW,20089,P11624BARON,DPAMODELOFTHEDEMANDFORINVESTBANKINGADVISINGANDDISTRIBUTIONSERVICESFORNEWISSUESPACIFICBASINFINANCEJOURNA
22、L,1982,PP95597625RITTER,JR,WELCH,IAREVIEWOFIPOACTIVITY,PRICINGANDALLOCATIONSJOURNALOFFINANCE,2002,PP1795182826ROCK,KWHYNEWISSUESAREUNDERPRICEDJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,1986,PP18721227HUGHES,PTHAKORALITIGATIONRISK,INTERMEDIATIONANDTHEUNDERPRICINGOFIPOSREVIEWOFFINANCIALSTUDIES,1992,PP70974228TINICSM
23、ANATOMYINITIALPUBLICOFFERINGSOFCOMMONSTOCKJOURNALOFFINANCE,1988,PP78982229RISHI,GANTILAWANDFINANCIALANOMALIESINPARTIALFULFILLMENTOFTHEREQUIREMENTSFORTHEDEGREEOFDOCTOROFPHILOSOPHYHARVARDUNIVERSITY,200030LJUAGQVISTANANDAVANDSINGHLHOTMARKETS,INVESTORSENTIMENTANDIPOPRICINGJOURNALOFBUSINESS,200679,PP1667
24、170231BEATTY,LPANDJRITTERINVESTMENTBANKING,REPUTATIONANDTHEUNDERPRICINGOFINITIALPUBLICOFFERINGSJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,198615,PP21323232DRAKEEVETSUYPENSMIPOUNDERPRICINGANDINSURANCEAGAINSTLEGALLIABILITYFINANCIALMANAGEMENT,199322,PP647333KELOHARJU,MTHEWINNERSCURSE,LEGALLIABILITYANDTHELONGRUNPRICEPERFERMANCEOFINITIALPUBLICOFFERINGINFINLANDJOURNALOFFINANCIALECONOMICS,199332,PP251271
