1、上市公司资本结构与股票流动性影响因素研究 摘要：作为股权融资的成本，股票流动性与上市公司资本结构之间存在着某些必然的关系。分析上市公司资本结构与股票流动性的影响因素，发现上市公司资本结构对股票流动性的影响不确定，即负债的增加既可能增加、也可能降低股票的流动性，同时公司的股票流动性通常与其财务杠杆负相关。 关键词：上市公司；资本结构；股票流动性 一、相关文献综述 自 1990年中国设立上海、深圳两个证券交易所以来，股票市场飞速发展。股票市场已经成为人们经济生活的重要组成部分，在国民经济建设中发挥了重要的作用。 2006 年以来中国的股票市场进入了久违的牛市。数据显示，2007 年 8 月底中国股
2、市市值达到 4.72 万亿美元，首次超过了日本证券交易市场的市值，两市开户数突破 1亿户，中国股市步入高速发展阶段。现代企业财务管理的目标是企业价值最大化。企业究竟应该选择股权融资还是债权融资 ?债权或股权融资的比例选择多少为宜 ?这主要取决于融资成本的大小。本文 尝试从股票市场设立的原始动机 融资出发，对股票流动性进行深入分析，并对股票流动性与资本结构之间的关系进行深入研究。 Titman 和 Wessels 最早全面研究了资本结构的决定因素，发现有 8 大因素影响企业资本结构，即抵押资产价值比例、非负债类税、企业的成长性、独特性、行业因素、企业规模、盈利的波动性、盈利性等。 Jordan，
3、 Lowe和 Taylor 研究发现在财务因素方面，获利率、资本密集及营业风险等三项与资产负债比呈正相关关系；税率及现金流量则与资产负债比呈负相关关系。 Frank 和 Goyal 认为数据缺 失会导致实证结果的偏差，因此运用多重插补 (Multiple Imputation)的方法来校正这个偏差，并发现绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关关系，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关关系。 黄少安和张岗对 1992 年到 2000 年中国上市公司的资产负债率及其变化进行了研究，数据显示中国上市公司普遍存在股权融资偏好。陆正飞和辛宇先发现不同行业的资本结构有显著的差异，且获利能力对资本结构的影响不
4、甚显著。王娟和杨凤林则认为企业财务杠杆与资本成本、净资产收益率、资产担保价值、公司规模、公司成长性负相关， 与股票收益率、非债务税正相关，与主营业务收入收益率、控制权集中度、非对称信息程度的相关性不显著。杨朝军，孙培源和施东晖从报价深度的角度研究了中国股票市场的日内流动性，发现中国股市中除交易量、波动性和价格水平以外，信息不对称性也是影响股票流动性水平的一个重要的因素。孟卫东和杨万里等通过对股票市场流动性的四维特性分析，提出了在中国这样连续竞价系统的股票市场中，比较合适的个股流动性度量方法与指标。万树平通过对上海证券交易所的交易数据进行实证研究，发现交易量、股票价格、波动性和流通盘的大小对股票
5、流动性的各项指标都有 显著的解释能力，上海证券市场存在 “ 股本小的股票价格较高 ” 的现象。 综上所述，虽然国内外文献很少将股票流动性与资本结构两个问题结合在一起进行研究，但不乏对它们分别进行研究的文献，从这些文献中可以发现资本结构与股票流动性之间存在着某种关系。 二、资本结构及其影响因素分析 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。 Masulis 认为资本结构涵盖了一个公司 (包括它的子公司 )的公募证券、私募资金、银行借款、往来债务、租约、纳税义务、养老金支出、管理层和员工的递延补偿、绩效保证、产品售后 服务保证和其它或有负债。它代表了对一个公司资产的主要权利，是指全部资本的构成比
6、例关系，不仅包括长期资本，还包括短期资本。因此企业资本结构会受到诸多因素的影响。 1.盈利性 融资等级理论说明，企业倾向于首先利用内部资金融资，然后再考虑利用外部融资。这种行为背后的动机是外部融资尤其是外部的股权融资成本比较高，而外部融资的成本来源于信息不对称引起的成本和交易成本。企业可供给的内部资金，来源于上期财政年度的利润保留，企业的盈利能力也就成为影响资本结构的一个重要因素。公司的盈利性应与公司负债融资的 比例负相关，即公司盈利能力越强，可利用内部资金越多，资产负债水平就可能越低。 2.税率 税收对于一个公司的最优资本结构有重要影响，具有较高有效边际税率的公司应当使用更多的债务来获得避税
7、收益。 MM 理论认为在不考虑投资者个人税收的情况下，公司每 1 元永久债务可以减少价值为 (公司边际所得税率 )的税收支出，从而导致公司价值增加相同的数量。因此税率应与公司负债融资的比例正相关。 3.资产的有形性 债务代理成本的存在是因为在发行完债务后，公司可能会转向风险更大的投资，并由于权益的选 择性，使得财富从债务人处转移至股东处。如果一个公司的有形资产多，那么这些资产就可被用作抵押，从而减少债务人承担债务代理成本的风险，而且碰到破产时有形资产也比无形资产更有价值。因此公司资产的有形性应与公司负债融资的比例正相关。 4.非债务避税 折旧带来的税务减少和投资税收减免被称为非债务避税 (No
8、n Debt Shields)。折旧、投资税贷项和税务亏损递延等非债务税可以取代债务融资的税收优惠，在给定的其他条件不变的情况下，拥有较多非债务税的公司应更少地使用债务融资。因此公司的非债务避税应 与公司负债融资的比例负相关。 5.成长机会 高成长性公司比低成长性公司可能持有更多实际选择权。如果高成长公司需要额外的权益融资来行使这种未来的选择权，一个有对外债务的公司可能会放弃这种机会，因为这种投资将股东财富有效地转给了债权人，所以有高成长机会的公司可能不会首先选择举债。因此公司的成长机会应与公司负债融资的比例负相关。 6.公司规模 非对称信息资本结构理论认为，相对小企业，人们对大企业的了解更多
9、，信息不对称的程度更低。企业的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广 ，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低，因此企业的规模代表着一个企业的规避风险能力和信誉程度。而公司的破产成本与公司的资本结构密切相关，破产成本低的公司倾向于负债融资。因此公司的规模应与公司负债融资的比例正相关。 三、股票流动性及其影响因素分析 股票流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需的时间。股票流动性包括 4个维度：宽度、深度、速度和弹性。宽度通常被用来衡量流动性的价格因素，宽度是指交易价格 (买方报价或卖方报价 )偏离市 场中间价格的程度 (也就是资
10、产的交易成本 )。深度是指在特定价格上存在的订单总数 (通常指最佳买卖报价上的订单数量之和 )，反映了在某一个特定价格水平上的可交易的数量。速度也称及时性，主要指证券成交的速度。弹性是指由交易引起的价格波动消失的速度，或者委托单不平衡的调整速度，即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。 股票市场流动性影响因素纷繁众多，但总体而言可以将其归纳分为 3 大类：股票特征、市场微观结构与其它因素。股票特征又可以分为股票的交易特征和股票的非交易特征。股票交易特征主要是指 交易价格、每笔交易规模和交易量等等。股票的非交易特征主要是包括股权结构、相关公司特征等。由于不同股票的流通规模、
11、盈利前景等因素会影响其收益，相应的风险特征也不同，市场预期也不同，因而也会具有不同的流动性。市场微观结构主要包括市场交易机制、委托机制、大宗交易机制、报价驱动机制、限价指令制度、开盘及收盘机制、最小报价单位、涨跌幅限制等对流动性的影响。其它因素主要指宏观经济因素，包括利率、通货膨胀率、汇率、货币供给量、工业增加值以及企业景气指数等。另外，法律环境以及相关信息等都会对股票流动性产生影响。 ; 市场微观结构、宏观经济因素以及法律环境对于股票市场的影响主要是宏观的，而对于单只股票而言，其流动性主要受其股票特征的影响。由于本文着重研究中国上市公司的资本结构与股票流动性之间的关系，因此下面将从 4 个方
12、面分析股票特征对股票流动性的影响。 1.交易特征 股票交易特征包括交易量与价格，均会对股票流动性产生影响。 交易量与股票流动性一般呈正相关关系，即价差随交易量的增加而减小，市场深度随交易量的增加而增大。这是因为：首先，交易量的大小表示了交易的活跃程度。越活跃的股票，投资者调整投资 组合越容易，调整所需要的时间越短，其所持有时间暴露风险的可能性也越小，因此买卖报价价差就越小；其次，由于交易量的增加意味着限价指令流的增加，从而市场深度增加，交易的即时性和市场流动性增加。因此，交易量越大，市场深度越大，市场所能承受的冲击就越大，单笔交易对市场的影响就会减小。 价格与股票流动性一般呈负相关关系。这是因
13、为：首先，较高的价格使得一定量的资金可供成交的股票数量减少，市场深度下降，从而流动性减弱；其次，由于固定交易费用的存在，如固定税率、手续费等，使得高价股票的绝对价差更大，因而降低了其流 动性。 2.股权结构 有关股权结构的研究主要将股权主体划分为内部人和机构投资者，也会对股票流动性产生影响。 内部人股权越集中，股票流动性相对越差。这是因为知情交易者的存在导致市场的弱流动性。知情交易者包括公司内部人员，如高级管理层、董事会成员等。而这些获得了内部信息的交易者实际上就是公司的内部人。内部人股权对股票流动性产生影响主要体现在两方面：第一，内部人拥有更多的内幕信息，增加了信息不对称程度，因而会降低公司
14、股票的流动性；第二，内部人的股权集中导致市场上可交易的股份数减少，从 而使得股票流动性降低。 机构投资者对股票流动性的影响方向不是很确定。一方面，机构投资者股权多少与股票流动性正相关。因为机构投资者对公司治理具有重要的监督作用，有助于降低代理成本，提高公司价值，从而提高股票流动性。另一方面，机构投资者股权与股票流动性负相关。首先，机构投资者大量持股造成的价格冲击降低了整个市场的流动性；其次，机构持股加重了信息不对称的程度，降低了股票流动性；再次，当机构投资者参与公司治理时，市场上的做市商将提高买卖价差、减少交易数量以弥补与这些知情交易者进行交易所造成的损失。 3.公司特征 公司特征包括公司规模
15、、行业地位与研究开发费用。 公司规模被认为是一个重要的影响股票流动性因素。其主要原因有：第一，公司规模越大，公司股东人数越多，股价波动率越小，将拥有更多做市商，从而公司股票价差将更小，增强股票流动性；第二，规模越大的公司为了吸引大的机构投资者，以降低资本成本，往往会披露更多的消息，来减少外界对公司资产价值估计的不确定性，所以增强了其股票流动性，而规模小的公司表现出高度的信息不对称，因此其股票流动性也较差。 同一行业不同公司的股票流动性取决于 公司在该行业中的地位，所处地位越高，流动性也越好。其主要原因是，占主导地位的公司比起其它弱势地位的公司更具有透明性。如果占主导地位的公司不透明，其它弱势地
16、位公司将采取进攻策略，这将减少占主导地位公司的利润，因此占主导地位的公司一般通过信息披露来减少被进攻的程度。这样就使得占主导地位的公司的股票流动性更好。 公司研究开发费用对其股票流动性也会产生重要影响。当公司希望获得竞争力时，往往是通过研究开发出新产品或新技术来实现。为了避免竞争对手过早的察觉或反击，公司就会尽量减少这方面的信息披露。而这些信息恰 恰是最有价值的，缺乏信息披露，将导致流动性的缺乏。因此公司研究开发费用越高，信息披露越少，股票流动性也越差。 四、资本结构与股票流动性的相互影响 通过以上分析，可以发现有许多共同的因素，如盈利性、公司规模会影响资本结构与股票流动性，因此资本结构与股票
17、流动性之间存在着必然的联系。 1.资本结构对股票流动性的影响 资本结构虽然对股票流动性有重要影响，但其方向与程度却不一定。 一方面，负债的增加加重了公司的财务负担 (比如利息的偿付 )和公司的风险，这将导致股票流动性 降低。在其他条件都相同的情况下，对于负债负担越重的公司而言，其权益持有者的风险更大。由于权益持有者有着对公司现金流残值的要求权，当负债水平增加时股东们就面对着更大的不确定性。另外，高杠杆可能引起管理者们 (有着微小的权益份额 )选择风险更小的投资，而不能做出使价值最大化的决策。由于投资者在交易或持有这项股票的利益减少，将引起市场做市商的报价价差更大。 Frieder 和Subra
18、bmanyain 发现企业财务杠杆和机构持有份额之间呈负相关关系，机构持有份额与股票流动性之间呈正相关关系。通过这种对机构持有份额的作用，企 业财务杠杆可能对股票流动性产生一种间接负影响。 另一方面，增加的负债将使管理者们做出更好的投资决策，从而减少管理者与投资者之间的信息不对称，进而提高公司股票的流动性。伴随着高杠杆固有风险的增加可能使经理做出更好的投资决策，因为破产可能导致经理们失去控制权以及在声誉方面的利益。另外，在杠杆收购之后所产生的效益是显而易见的，特别是债务突出能减少代理成本。 Bhagat，Shleifer 和 Vishny 认为随着杠杆收购，盈利的增加是与代理成本的减少有关的。
19、管理者与股东之间代理成本的减少也能够减少信息不对称， 因此将增强股票流动性。 2.股票流动性对资本结构的影响 一般情况下，股票流动性与上市公司的杠杆比率呈现出负相关的关系，股票流动性通常在以下几个方面来影响上市公司的资本结构。 首先，股票流动性影响股权融资的成本。当股票流动性较高时，发行股票比债务融资更具有吸引力，此时，上市公司股权融资的成本较低，如证券承销商更乐意销售该公司的股票，投资者也更容易接受发行的价格等。因此，当股票具有较好的流动性时，上市公司通常会采用增发、配股等方式进行股权融资，从而降低公司的负债比率。而当流动性较低 时，股权融资成本相对较高，上市公司通常会采用债权融资的方式来获
20、取发展所需的外部资金。由此可以发现，公司的股票流动性与其财务杠杆负相关。 其二，股票流动性影响股票价值和投资需求，进而影响上市公司资本结构。股票流动性是投资者进行投资决策的重要参考因素，基于流动性的资产定价理论也证明股票流动性具有一定的价值。当股票流动性提高时，上市公司股票价值将增加，投资者对该股票的需求量将上升，这在客观上促使上市公司发行新股票以满足投资者的需求，从而对该公司的资本结构产生影响。 此外，值得注意的是，股票流动 性高的公司并不必然会降低杠杆比率，例如，股票流动性高也便利了竞争对手的恶意收购，从而会威胁控股股东的控制权。此时，为了安全起见，保守型的控股股东或管理层往往会增加短期债
21、务以应对恶意收购产生的现金需求，从而股票流动性的提高也可能会提高杠杆比率。 五、结论 在中国特殊的制度背景下，上市公司普遍存在股权融资偏好，普遍存在控股股东 “ 圈钱 ” 现象，以中小股东利益为代价追求自身利益等机会主义行为。但是，是否上市公司会无限制的 “ 圈钱 ” 下去呢 ?上市公司融资的时候应该会考虑其融资成本 (股票流动性 )。通过分析 ，本文发现企业资本结构会受到盈利性、税率、资产的有形性、非债务避税、成长机会、公司规模等诸多因素的影响；股票流动性受交易量、价格、内部人股权、机构投资者股权、公司规模、行业地位与研究开发费用等股票特征的影响。在此基础上，本文发现资本结构与股票流动性之间存在着必然的联系：资本结构虽然对股票流动性有重要影响，但其方向与程度却不一定；而公司的股票流动性通常与其财务杠杆负相关。
