1、我国住房抵押贷款证券化模式分析 内容摘要：本文通过对住房抵押贷款证券化（ MBS）模式及其法律障碍的分析，试图说明住房抵押贷款证券化模式的建立应当与国情相适应，完善 MBS法律制度已经成为实现我国住房抵押贷款证券化的当务之急。 关键词：住房抵押贷款证券化（ MBS） SPV SPC SPT 住房贷款证券化概述 住房抵押贷款证券化（ Mortgage Backed Securitization, MBS）是一国经济发展到较高阶段的必然产物，它是指住房抵押贷款机构将其持有的抵押贷款汇集、重组成抵押贷款集合基金，经过担保和信用加强，以证券的形式出售给投资者的融资过程，是以一级市场上抵押贷款组合为基础
2、发行抵押贷款证券的融资行为。 住房抵押贷款证券化是从支付抵押贷款一级市场向二级市场（住房抵押债券转让市场）的转化，因此其操作思路首先从一级市场开始。抵押贷款证券化的价值流程包括（见图 1）： 1.银行机构向抵押借款 人发放抵押贷款。2.抵押贷款的证券化。银行机构将抵押贷款债权出售给抵押贷款公司（ Special Purpose Vehicle, SPV），抵押贷款公司购买银行的贷款资产后将其组成抵押贷款资产池，经标准化处理、信用评级及担保公司担保升级后，发行抵押贷款债券；银行也可自行组成资产池，发行抵押贷款债券。 3.银行机构或抵押贷款公司向社会发行抵押证券。发行方式可采用直接发行或间接发行。
3、前者是发行者亲自办理必要的手续，直接向投资者筹措资金；后者是通过专门部门的经纪人间接地筹措资金，广泛地召募投资者，这部分经纪人即证券 承销者。 4.债券进入二级市场参与流通。鉴于住房抵押贷款证券存在一定风险且金额较大、期限较长，其投资主体一般以机构投资者为主，个人投资者为辅。 住房抵押贷款证券化的模式分析 住房抵押贷款证券化的模式总的来说可以分为表外和表内模式两类。 表外融资模式 我们通常所说的典型的住房抵押贷款证券化，是将证券化的资产组转移到一个特殊的载体（ SPV）中，旨在帮助转让者将资产从其资产负债表中转移出去，从而达到融资、改善资本结构等目的，表外融资由此而来。 SPV 作为发起人与投
4、资者之间的中介 ，是证券化交易结构的核心，因此证券化选择何种模式，关键在于以何种形式设立 SPV。根据 SPV 设立方式的不同，表外融资的模式又可以分为：公司型 (SPC)和信托型（ SPT）。 公司型 SPV 又称为特殊目的公司 SPC（ Special Purpose Company）。依据公司法律组织形式的不同具体还可以分为 “ 独立公司模式 ” 和 “ 子公司模式 ” 。在独立公司模式下，发起人把基础资产 “ 真实出售 ” 给与自己没有控股权关系的 SPC，这意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现真正意义上的 “ 真实销售 ” 和 “ 破产隔离 ” 。在子公司 模式下，发起人成立全
5、资或控股子公司作为 SPC，然后把资产 “ 真实出售 ” 给子公司（ SPC），子公司组成资产池，并以此为支撑发行证券。从母公司自身的会计报表看，这是一种表外证券化模式，但从母、子公司合并会计报表的角度看，子公司（ SPV）的资产最终要体现在母公司资产负债表上，这又是一种表内证券化模式。由于母、子公司是两个独立法人，母公司的破产并不会导致子公司的破产，从而实现了 “ 破产隔离 ” 。这种模式的实质是发起人主导的表外证券化，即我们通常所说的 “ 准表外模式 ” （澳大利亚模式）。 以 SPC 模式构建造住房抵押贷 款证券化还存在着以下几点障碍：第一，根据我国公司法规定，公司的设立必须有发起人人数
6、和资本最低限额的限制，同时还须有固定的经营场所和必要的经营条件。但 SPV是一个十分特殊的法律实体，它一般是一个 “ 空壳公司 ” ，没有或者很少有固定的经营场所、人员，为了使自身远离破产风险其经营业务也只限于证券化业务。因此如以 SPC 的形式实施资产证券化必然受到限制。第二，公司法第一百三十七条规定公司发行新股必须具备包括 “ 公司在最后三年连续盈利，并可向股东支付股利 ” 等条件，公司法第 161 条规定发行公司债券必须符合的条件中包 括 “ 累计债券总额不超过公司净资产额的 40%” 、 “ 最近 3年平均可分配利润足以支付公司债券 1年的利息 ” 。而 SPC在发行证券时根本无盈利可
7、言，而且 SPC的净资产一般只占发行证券额很少的一部分，因此很难达到公司法关于发行证券的要求。第三，子公司模式（准表外证券化）同样面临以上两个问题，此外还涉及到商业银行是否能够投资设立专门的 SPV 子公司。我国的商业银行法规定目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行住房抵押贷款证券为单一业务的子公司，这需要国务院的另行批准。 信托型 SPV 又称 为特殊目的信托 SPT（ Special Purpose Trust），在这种模式下根据其信托方式的不同可以分为财产信托模式和资金信托模式两类： 在财产信托模式中，按揭银行与资产证券化公司 SPV 建立的是一种财产信托关系，原始权
8、益人 (按揭贷款银行 )将其基础资产 (按揭贷款池 )信托给SPV 后，这一资产的所有权就属于 SPV。 SPV 作为证券发行人，发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。在这种财产信托模式架构下，商业银行将住房抵押贷款从资产负债表中转出，由代表投资人权益的特殊目的信托（即 SPV）来承接该资产。通过 这种信托方式，可以达到两种破产隔离的效果：一是证券化公司的破产风险与信托财产相隔离；二是信托财产与受托机构的破产风险相隔离。在资金信托模式中， SPV 发行信托收益凭证，募集社会闲散资金，投资者与资产证券化公司（ SPV）之间是资金信托的关系，与财产信托方向刚好相反。投资者与资产证券化公司的这种
9、资金信托关系，使得资产证券化公司在取得资金后，能够去投资具有完整所有权的按揭贷款，所以 “ 真实出售 ” 、 “ 破产隔离 ” 没有问题。 目前在我国以 SPT 方式实施房贷证券化，主要存在如下障碍：第一，信托受益权是一种受到信托法 认可和保护的财产权利，这种权利应该能够通过信托受益权凭证这种书面形式得到集中彰显。然而我国信托法并没有在信托受益权凭证是不是属于有价证券这个问题上下结论，也就谈不上具体规范信托受益权凭证的发行和交易。因此作为基础资产受托人的信托机构能不能发行信托收益凭证并没有可依据的法律法规。第二，如果采用资金信托的方式，即信托机构不直接发行信托收益凭证，而是与投资者签订资金信托
10、合同，也依然会受到信托投资公司资金信托管理暂行办法的限制。该办法第六条规定： “ 信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金 信托合同不得超过 200份 (含 200份 )，每份合同金额不得低于人民币 5万元 (含 5万元 )。 ” 从资产证券化操作成本和风险分散化的考虑，如果一项资产证券化的标的金额低于 10 亿人民币，是不合理的；而 10 亿以上的金额通过 200 份的资金信托合同来融资，在操作上几乎是不可能的。 表内模式 表内模式又称德国模式，在此模式下，银行内部设立一个机构，由这个机构运作证券化业务，住房抵押贷款资产仍留在发起人的资产负债表上，发起人以这部分信贷资产所
11、构建的资产组合支持自己发行 MBS证券。表内证券化模式在欧洲一些国家比 较常见。 表内证券化的原因：一是有关住宅抵押贷款资产转移的相关法律法规缺失；二是有关 SPV特定的法律法规缺少；三是有关资产证券化的框架不适宜。因此表内证券化可以规避法律制度障碍，同时机构的设置也比较简单，无需复杂的 SPV及信托等方式。但是如果从监管部门的角度考虑，表内融资只能称为住房抵押债券 MBB（ Mortgage Backed Bonds），它与表外融资的最大区别在于银行的证券化资产是拿来出售还是拿来抵押。表内融资模式的目的主要是解决银行的流动性问题，而表外融资模式则重在改善银行的监管指标，比如 资本充足率。事实
12、上，银行只有将相应资产作表外处理，强调真实出售与破产隔离的信贷资产证券化宗旨，才能真正达到提高信贷资产流动性、转移信贷风险的目的。 通过上面的分析可知，住房抵押贷款证券化在中国的实施，每一种模式都有其可行性和局限性，表外融资也好，表内融资也罢，任何金融技术的创新和应用远不是模式非此即彼的问题，恰恰相反，它面临的是与国情相适应的问题。而我国至今还没有提出令人信服的证券化模式，一个很重要的因素是中国目前的法律、法规和监管框架的限制。要在中国推动住房抵押贷款证券化，发展抵押贷款证券，就必 须有所规避有所借用。如上所述，表内模式虽然可以避开我国现行法律制度对抵押贷款证券化的制约，但不利于从制度角度规范
13、一级市场和建设我国住房抵押贷款二级市场，也不利于防止银行方面的道德风险（比如将大量违约资产入库又可能引发支付危机），因此监管部门往往并不倾向于表内证券化的模式，在我国推行这种模式并不现实。三年前建行提出的通过表内融资方式出售资产的方案正是因为这个原因而遭到否决。至于表外证券化模式，它的最大特点是可以得到政府的大力支持和维护，也有利于建立抵押贷款二级市场和规范一级市场，从而健全我国的住房金融制度，是 我国实现抵押贷款证券化的大方向，但最大的困难在于上述表外证券化的诸种模式都受到现行法律框架的制约，完善立法已是当务之急。在这一点上我们不妨借鉴韩国、台湾地区的做法，抱着务实的态度，在较短的时间内（韩
14、国的立法过程历时仅 2 个月）通过针对 MBS 的专门立法，以便与国际接轨，建成真正的 MBS。 参考文献： 1.吴方伟，蔡国喜 .我国发展住房抵押贷款证券化的模式选择 .中国金融，2004(20) 2.李伯侨，何亦宝 .韩国住宅抵押贷款证券化法律制度及其对我国启示 .社会科学家， 2004(1) 3.董芸 .关于住房抵押贷款证券化问题的思考 .经济问题探索， 2004(5) 4.周明，陈柳钦 .中国资产证券化发展模式的现实选择 .中国信息报，2004-11-13 5.杨涛 .住房抵押贷款证券化之战略 .证券时报， 2004-7-7 6.上海理工大学中小银行研究中心 .SPV 与资产证券化的破产隔离 .
