1、试论我国风险投资退出机制 论文关键词：风险投资退出机制 IPO 企业并购 论文摘要：本文旨在通过对风险投资退出机制的介绍以及现今我国风险投资退出机制的现状与美国相比较得出问题症结 ?提出完善资本市场、政府职能及投资机构三方面的改进意见 ?以此健全我国的风险投资退出机制。 一、风险投资退出机制概述 风险投资退出机制 ?是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下 ?将所投入的资本由股权形态转化为资本形态 ?以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制 ?以及相关配套制度安排。风险险投资的本性是追求高回报的 ?这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到 ?而是依赖
2、于在这种 “ 投入 回收 再投入 ” 的不断循环中实现的自身价值增值。投资家只有明晰地看到资本运动的出口 ?才会将资金投入风险企业。因此 ?一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键 ?这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以 说 ?退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资退出主要有以下几种形式 ?1?首次公开上市。指风险投资者通过风险企业股份公开上市 ?将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本 ?在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式。 ?2?企业并购。包括兼并 (Merger 和收购 (Acquisition)?这主要是当风险企业发展到成熟阶段时 ?风险企业被风险投资机构包装
3、成一个项目 ?出售给战略投资者 ?实现投资退出 ?获得风险收益。 ?3?企业回购。回购是风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份 ?从而使得风险资本退出风险企业的行为。 ?4?清算。是指企业因经营管理不善等原因解散或破产 ?进而对其财产、债权、债务进行清理与处置 ?风险投资不得不中途退出。 二、中美风险投资退出机制的现状分析 一美国风险投资退出机制的发展与现状。 1998 年美国风险企业的并购数目达到 202 家 ?募集到的资金 79 亿美元 ?同期的公开发行上市却只有 75家 ?募集的资金有 38亿美元。到 2001年风险企业并购的数目达到 305 家 ?
4、比 IPO 数目高了近 10 倍。近年来由于 IPO 深受美国二板市场的影响 ?并购退出在整个风险投 资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式 ? 二中国风险投资退出机制的现状。 相比美国的风险投资经历了 50多年的风雨 ?我国的风险投资只有 20多年的历史 ?虽然发展迅速 ?但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距 ? 数据来源 ?王松奇 ?中国创业投资发展报告 2004 ?经济管理出版社 ?2004年版 我国风险投资退出方式中 ?上市所占比例为 15%?主要原因是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高 ?这使得中国国内一些优秀的企业
5、 自愿长期游离在外 ?不利于本国风险投资的长期发展。兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高 ?截至 2003 年的累计数为 37?4%?而 2003 年新增退出中 ?收购的比例达到了 40?4%?可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多 ?这其中的大部分是境内非上市或自然人收购 ?主要原因是法人股交易受限 ?并购通过现金方式而非股权置换 ?这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。 三我国风险投资退出机制的问题分析。 1 缺乏退出所需的合理的市场制度安排。主板市场门槛过高 ?难以形 成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小 ?考虑到
6、短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求 ?不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业 ?一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心 ?造成交易成本过高 ?交易过程漫长 ?容易错过最佳退出时机 ?并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重 ?不允许非上市公司交易 ?监管落后。 2 缺乏有效的市场中介服务体系。目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构 ?已有的中介机构鱼目混杂 ?从业人员良莠不齐 ?服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄 ?这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本 ?降低了市场交易
7、的效率 ?也增加了退出过程的潜在道德风险。 3 风险投资退出方式单一。与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比 ?我国由于受到各种限制和制约 ?实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例 ?由于其相对完善的市场 ?使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的 IPO为主转为收购兼并为主 ?而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得 收购兼并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位 ?由于法人股不能流通 ?只能采取场外协议转让的方式 ?并且多以现金方式交易 ?这就大大减少了风险投资公司的资本利得 ?同时增加了转让的难度。 三、对我国风险投
8、资退出机制的建议 一构建完善的多层次资本市场体系。 我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑 ?建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项 :第一 ?完善我国的证券市场 ?逐步建立我国的二板市场或创业板市场 ?为风险资本的 IPO 退出方式 创造条件。虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备 ?但从支持风险投资业发展的长期目标出发 ?建立我国的创业板市场势在必行。实际上 ?我国创立二板市场的条件正在成熟之中。 一是有美国、香港等地的成功经验可供借鉴 ;二是我国中小企业板的设立及平稳运行 ?正在积累一些有益的经验 ;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这
9、项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。第二 ?建立健全多层次资本市场体系 ?为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。在西方国家 ?风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系 ?除 了 IPO之外 ?借壳上市、股权转让 (出售 )、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式 ?也是风险资本常用的撤出渠道。但是 ?风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。我国的资本市场发展历史较短 ?多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题 ?目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括 :一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。二是试行创投企业股份在股份
10、代办转让系统进行交易。三是完善我国的产权交易中心建设 ?为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。 二加大政府对风险投资的支持力度 。 政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法 ?它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围 ?有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展 ?都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验 ?我国也应该在原有相关政策基础上 ?从税收、信贷、担保、政府补贴等方面 ?加大对风险投资的政策支持力度。在风险资本的运作过程中 ?牵涉到较为复杂的社会经济关
11、系 ?有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系 ?为 风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状 ?我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布风险投资法风险投资基金法等风险投资业的核心法规 ;二是结合风险投资发展的需要 ?修订完善公司法合伙企业法专利法中小企业促进法等相关法规 ;三是结合创业投资企业管理暂行办法 ?制定与之配套的实施细则和具体管理办法。 三健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系。 投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作 用。一是风险企业寻求以 IPO 方式实现资本退出时 ?投资银行提供上
12、市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务 ;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时 ?投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看 ?以证券公司为主体的投资银行业 ?普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题 ?其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务 ?现代投资银行业务涉及甚少 ?难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此 ?推进投资银行业的发展 ?也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部 分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面 :从国家来讲 ?政府要采取切实有效的扶持政策 ?如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等 ?扶持我国证券业走出目前的困境 ;从投资银行业内部来讲 ?部分具备较强实力的大型券商 ?如中金公司、中信公司、国泰君安公司等 ?要不断拓展现代投资银行业务 ?为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。
