1、试论相互持股现象 试论相互持股现象 2001-08-15 在我国企业体制改革过程中，逐渐出现了不少相互持股现象，在政策上也得到了支持，对此理论界有的论者表示赞成乃至积极提倡，而有的论者则极力反对，分歧较大。为此笔者做了一些探讨，形成为下文，希望能加深对相互持股现象的认识。 一、概念和形态 相互持股，又称交叉持股（ Cross share， hold-ing），有学者将之定义为： “ 两个以上的公司，基于特定目的，互相持有对方所发行之股份，而形成企业法人间相互持股的现象 ” ；有的学者则认为 “ 相互持股就是指一家公司存在控股股东的公司持有控股股东或者处于该股东控制链中的其他公司的股份 ” ；有
2、学者根据对相互持股现象最为流行的日本的考察，将之定义为： “ 所谓法人相互持股是指在战后日本发达的股权法入化现象的基础上，法人企业作为稳定的大股东互相持有对方法人企业股票从而在法人股东间形成了一种长期而稳定的持股关系 ” 。 这三种定义的基本含义是一致的，都是指企业法人互相进行投资，互相成为对方的投资人而持有权益。在此需要说明的是，在非股份公司类型的公司和企业中，投资人的出资是不被称为 “ 股份 ” 的，因此它们之间和它们与股份公司之间的相互投资不能称之为 “ 相互持股 ” ，但其本质是与股份公司之间的相互持股是一样的，因此为尊重以前研究的习惯和行文方便，笔者都称之为相互持股。 公司之间相互持
3、股现象的形态可以根据不同的标准作出划分。根据相互持股公司之间具有母子关系观察，可以分为垂直式的相互持股和水平式的相互持股，前者是指在母公司持 有子公司股份的同时，子公司也持有母公司的股份，但数额不足以改变母子公司的关系；后者是指两个以上的公司之间相互持有股份，但这些公司之间并无母子公司关系。这种分类突出了具有母子公司关系的相互持股现象的重要性，并且可以将其纳人到传统母子公司理论中，这同时也产生了缺陷，即对于不具有母子公司关系的相互持股现象注意不够 。根据相互持股的进行方向与结合的公司数国观察，可分为单纯的、直线型的、环状型的、行列式的和放射状的相互持股等。这种分类方式较为直观，但是有些类别仅是
4、另一种形式的简单增加，在分析上有重复之处，这一点下面会 提到。笔者在借鉴上述经验的基础上提出以下的分类方法，希望能够更具抽象性和普适性。 首先，可以将相互持股区分为基本的两类形式，即直接型和间接型，其他的相互持股形式都是从中衍生出来的： 1直接型相互持股：公司之间直接相互持股，如以两个公司为例即图一，这种相互持股是最单纯的形态。 2.间接型相互持股：在多个公司之间形成首尾相接的相互持股，如以三个公司为例即图二，这种相巨持股其实是以另一公司为媒介间接地实现的，它会随着媒介公司键的延长而逐渐减弱非直接持股公司之间的相互影响，除非它们之间还有 其他的关系。 作文 AB （图一） ABC （图二） 这
5、种分类的意义在于衡量公司之间的相互影响力时，前者只需考虑持股的数额，而后者还需考虑媒介公司链的长短。相应的对于直接型相互持股的法律规制较为简单，而对于间接型相互持股法律规制较为复杂，因为很难衡量处于这种关系中的公司之间的相互影响力，使立法者很难把握法律规制的范围，司法者也很难确定公司之间的关系是否进入司法干涉的范围之内。 其次，以上两种相互持股形式结合就会产生复合型的相互持股，如以三个公司为例即图三 现实中的相 互持股一般都可以分为这三种形式。譬如所谓的直线型的相互持股就是直接型相互持股的延长；所谓的行列式的相互持股就是增加了回环型相互持股中的公司数目；所谓的放射状的相互持股就是增加了直接型相
6、直持股中的公司数目。如果经济规模足够大且相互持股充分发达的话，就会产生相互持股的网络，对整个经济产生巨大影响。 二、出现的原因和利弊 公司之间出现相互持股现象的具体原因很多，但总体上可以概括为两种：一是公司为了获取财务上的利益外对外投资，而其投资对象恰是其股东公司（指作为股东的公司）。基于这种原因产生的相互持股 只是公司的种财务运作行为，而不是一种管理上的战略行为，其目的只是为了获取投资报酬或投机利益，所以此种相互持股可以称之为 “ 财务型相互持股 ” 。 二是公司之间为了获取管理上的战略利益而有意识地相互持股，至于为了何种战略利益则因公司而异。基于这种原因产生的相互持股会使持股公司之间形成参
7、与控制或合作的关系，成为利益共同体，减弱外部力量对公司的影响力，所以此种相互持股可以称之为 “ 战略型相互持股 ” 。 财务型相巨持股现象不是我们讨论的重点，因为这种现象只是对公司有影响，属于公司自治的领域，法律一般 不予规制。战略型相互持股现象则不同，因为它不仅仅对公司本身有影响，而且对持股公司以外的经济主体有影响，因此导致不少国家和地区用法律规制它。 所以笔者在以下的论述中，如果不特别说明，相互持股都是指战略型相互持股。接下来笔者分析相互持股现象的利弊。相互持股的有利方面主要有： 1公司之间结成战略联盟，维持和促进互相的合作，确保公司的供销渠道的稳定，减少公司经营风险。如果相互持股达到了形
8、成企业集团程度，则在经营中又可以发挥集团优势，增强市场竞争力。公司还可以方便地向相互持股公司筹集资金，而且往往成本较低廉 ，如果有银行这样的金融机构参与相互持股，那么这种筹资优势更为显著。 2公司引入安定股东，稳定股权结构。这一方面避免因公司控股股东的变动引起公司经营政策的变动。在防御敌意收购时作用尤为明显；一方面减弱股东对公司经营政策的干预，这是因为具有相互持股关系的股东公司在意图干预经营政策时会顾虑公司反过来干预自己的经营政策，从而倾向于谨慎行事而不是积极干预。 3公司通过相巨持股公司操纵股价，为公司谋利。在公司股价异动时，由相互持股公司在股市上进行反向操作，稳定股价，维护公司的市场表现；
9、在公司发 行新股及其衍生产品或配股时，通过相互持股公司的股市操作，提高发行定价，增加公司筹资数额。 4相互持股公司之间互相抑制分红要求增加公司留存资金。这是因为如果在有相互持股关系的公司之间，如果股东公司提出很高的要求，会引起公司反过来向自己提出相同要求，从而使各方都增加分红压力。分红的减少会相应的增加公司留存资金，为公司的进一步发展提供资金支持。 相互持股也有相当多的弊端如： 1使公司机关之间的分权和监督机制落空。在公司法人制度中，公司只具有法律上之人格，其行为只能由该公司的管理者代表公 司做出，包括对其投资的公司的监督，而在相互持股公司之间，这种监督是双向（直接或间接）的，这样就形成了一个
10、博弈，对于管理者们来说该博夺将在互相礼让和互相尊重的情形中达到均衡，因为这样可以互相保住位置。日本由于相互持股现象普遍，这种弊端尤为明显，占公司股份多数的法人股东们不但平时不监督公司，在召开股东大会时也不参加，其投票权以空白委托书的形式委托给公司的管理者行使，或者虽然派出代理人行使投票权，但是一般都投赞成票，所以股东大会常常是在短时间内通过管理者提出的全部议案后就结束，议案包括选举董事会成员、监事会成员和 会计监查人，可以说管理者完全地操控了公司机关，这样公司法所苦心设计的分权和监督机制就落空了，股东主权也就相应地被进一步消解。 作文 2虚增资本，致使资本空洞化，违反资本真实原则 o。这一点可
11、以举例说明：甲、乙两公司各有资本额 6000 万元，甲、乙两公司相互向对方投资3000 万元，此时两家公司在账面各有 3000 万元之新增资本，而实际情况是两家公司的资本并无任何实质的增加，而且虚增资本的数量会随着相互持股公司数量的增加以几何级数扩大。资本虚增会使与公司进行交易的其他经济主体产生错觉，以公司的贴面资本推 断它的实力，与之进行超过公司实力的交易，从而带来偿债风险 ，这样就使公司法规定资本真实原则的目的落空了。 3引发公司控制权的非股东占有，削弱对管理者的约束。相互持股会造成股权比例假象，这一点与前一点相关，因此继续以上例说明：甲公司持有动公司股权的 1 3，在现代公司股权分散的情
12、况下，这样的股权比例已足以实现对乙公司的控制，排除其他投资者的参与，而实际上甲公司对乙公司的股权是通过相互持股虚增的，股权其实是虚假的，这样就会产生虚假股权人排除真实股权人的情况，公司的控制权被非股东占有。当这种现象与现代公司 中的两极分离现象相结合时，就会加剧公司控制权的管理者占有。经济学上的委托一代理理论指出，管理者对公司的控制力越强，其侵害股东权益的危险越大，越会诱发管理者的不负责任行为和自利行为。所以说 “ 交叉持股方式可用来削弱非控股股东影响公司政策的能力 ” 4.影响证券市场健康发育，扭曲整个经济体的资本流转机制。相互持股公司之间为了维系长期的战略合作关系，一般不会轻易地转让股份，
13、这样不但影响证券市场的流通性，还减少市场中证券的供需量，使股价高企，上世纪八十年代日本股市泡沫的形成就有这方面因素的作用。其次相 互持股公司之间有着外人所不及的信息优势，这容易诱发证券市场的内幕交易。再则相互持股状态下，证券市场所具有的转移公司控制权的功能将难以发挥 ，从而不能驱赶效率低下、不负责任的管理者，从外部改善公司治理结构。而且较差的股份流通性加上较低的分红水平会抑制自然人的投资兴趣，减少证券市场的资金流入，同样阻碍证券市场的健康发育。所以说从长远和宏观的角度看，相在持股会扭曲整个经济体的资本流通机制，使资本不能优化配置，减低整个经济体的效率。 相互持股还有其他方面的弊端，譬如转移相互
14、持股公司之间的收益、提高股东的投资 成本、阻碍资本的国际间自由流动民、容易导致连锁的财务危机等。所以上世纪八十年代末以来，德、日等国公司就逐渐减少相互持股数额，譬如新德意志银行和安联保险公司之间就将相互持有股份的比例降至 5以下，而日本的相互持股数从 1987 年平均占公司资本额的 22降至 1997年 18，而且还会进一步降低。法国的相互持股数也从 1993年占市场资本总额的 59降至 1997 年的不足 20。 三、国外和我国台湾的立法例 从以上的分析可以看出，相互持服现象对于公司经营起着一定的积极作用，从而也会间接地对整个经济 体带来一定的正面效果，但是相互持股现象对于整个经济体有着更多
15、的负面影响，无论是从效率、公平和交易安全的角度看，都应当制定法律对其进行规制。国外和我国台湾对相互持股已经有着比较成熟的立法例，值得借鉴，在此先做一个考察。 1美国：美国一些州的公司法明文规定禁止公司直接或间接地以所持的本公司股份对本公司投票，或者禁止被持有多数股份的子公司对母公司投票。 2德国：德国股份公司法第 328条规定了相互参股公司的权利限制：（ l）如果一股份公司或者股份两合公司和另一个企业是相互参股企业，那么其中一个企业 一经得知相互参股的存在或者另一企业一经根据第 20 条第（ 3）款或第 21 条第（ 1）款的规定向其发出通知，相互参股的企业就可以对属于它的另一个企业所有股票的
16、 1 4 行使股份权。这一点不适用于用公司资金增加资本时产生的新股票权。（ 2）如果在该企业从另一企业得知这样一个通知之前，并且该企业得知有相互参股的企业时，该企业根据第 20 条第 3款或第川菜的第 1 款通知了另一企业，则第 1 款的限制无效。（ 3）在交易所挂牌的公司的股东大会上，已得知第 1款规定的相互持股一事的企业，不得在选举监事会成员时行使表决权。 3日本 ：其商法第 241条第 3款规定：公司、母公司及子公司或者子公司拥有其他股份有限公司已发行股份总数的四分之一以上的股份、或拥有其他有限公司资本的四分之一以上的出资股数的场合，该股份有限公司或有限公司所持有的公司或母公司的股份，没
17、有表决权。 4.法国：商事公司法第 358 条规定：一个股份公司不得拥有另一个公司的股份，如果后者拥有该公司资本的 10，如果在有关的公司间没有达成协议，以依法调整这种情况，持有另一公司资本最少的公司，应转让其参股。如相互参股的数额相等，每一公司应减少自己的参股，以使其参股不超过另一 个公司资本的 10。当一个公司必须转让另一公司的股份时，应在法令规定的期限内转让，该公司不得行使后于这些股份的表决权。 5我国台湾地区：公司法有关相互持股的规定在 “ 关系企业 ” 章中，该法第 369条之九定义了相互投资公司： “ 相互投资各达对方有表决权之股份总数或资本总额三分之一以上者，为相互投资公司 ”
18、，该条第十还规定：相互投资公司知有相互投资之事实者，其得行使之表决权，不得超过被投资公司已发行有表决权股份总数或资本总数之三分之一。 从以上所述国家和地区的立法例看，对相互持股的法律规制措施主要有两 种：禁止超过一定数额的相互持股；限制表决权。前种措施是意图禁止大份额的相互持股，后种措施则着眼解决其对公司治理结构的不良影响。在对相互持股进行法律规制的态度上，美国是最为宽松的，这是与美国的经济环境和配套法律制度有关的。美国资本市场极其发达，而且有着大量的机构投资者，外部力量对公司的控制较为严密，相互持股对公司治理结构的危害不大。而大陆法系国家和地区对相互持股作较为细密的规制的原因就在于它们缺乏类
19、似于美国的经济环境和配套法律制度，尤其是资本市场不及美国发达，对相互持股危害的制约较薄弱，需要立法发挥较大作用。 四、我国的相关立法和政策 据笔者所见的我国最早规定相互持股的法律文件是 1988 年 4 月通过的贵州省玉屏侗族自治县自治条例，该条例第十八条规定： 咱治县的自治机关贯彻实施企业法，按照政企职责分开、所有权和经营权分离的原则，推行厂长（经理）负责制，推行承包经营和租赁经营为主的多种责任制，增强企业活力，保障企业依法成为自主经营、自负盈亏、独立核算的社会主义商品生产和经营单位，在保持国家对企业财产全民所有权的条件下，企业的一切生产经营活动，包括相互投资、相互持股、相互转让、相互组合等
20、， 都应当由企业依法自主决定。 ” 该规定是基于保障企业经营自主权的目的而制定的，没有考虑相互持股可能带来的弊端。其后规定相互持股的法律文件是 1992 年 7 月通过的海南经济特区股份有限公司条例，该条例第四十条规定： “ 一公司取得另一公司百分之十以上的股份时，必须通知对方。如未予通知，其在另一公司的超额持股，暂停行使表决权。公司相互持股超过前款比例的，后于另一公司通知对方的公司，视为未予通知，其在另一公司的超额持股，暂停行使表决权，并须在六个月内予以处理 ” ，这一规定明显地借鉴了大陆法系国家和地区的立法例，是比较有预见 性的。我国后来的公司法则对相互持股没有任何规定，是个明显的法律漏洞
21、。这一法律漏洞不但使相互持股不受规制，而且会影响该法第 12 条第 2款规定的执行实效。因为公司之间可以通过相互投资的操作，虚增资本，从而变相地突破对外 “ 投资额不得超过本公司净资产的百分之五十 ” 的限制。其他的公司法律文件中与相互持股稍有关系的是：证监会发布的上市公司章程指引和上市公司股东大会规范意见，两个文件都规定：股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东原则上不应当参与投票表决。但这些规定也只能对进行关联交易时的相互持股公司的行为起规 制作用，是较为消极被动的，而且也只能解决相互持股所生弊端的一小部分。这种立法上的缺陷，据笔者分析，其原因可能来自于以下几个方面： 1在立法当时现实中的
22、相互持股现象较少，实践经验不足，对要不要规制和如何规制都拿不准，这样在较为谨慎的立法指导思想下就没有规定。 2.在立法中以单个公司为其典型设计整个公司法制度框架，属于传统的公司立法模式，这不但是由当时的经济现状（形成复杂关联关系的集团企业不多）所决定的，也与我国当时立法者的水平和立法机关所掌握的资源状况有关。在这种立法模式之下，相互持股 现象是不被考虑的。 3.当时政府和某些专家提倡相互持股，将它视为一种加强企业之间联合和协作关系的手段，以克服我国经济中存在的 “ 小而全 ” 、 “ 大而全 ” 、重复建设、缺乏协作和规模效应等问题。同时为了发展股份制，政府也提倡企业间相互持股，这一点可以从国
23、务院 1990 年 5 月批转的在治理整顿中深化企业改革强化企业管理的意见明显地看出来，该意见提出： “ 企业间相互参股、持股的股份制，要积极试行 ” 。 公司法颁布后，前两方面的原因逐渐有所变化，但第三方面的原因则没有消除 ，政府仍然要借相互持股推进企业 集团化，扩大国内企业规模，应对国际竞争，如九十年代国家产业政策纲要、广东省 “ 九五 ”产业投资政策要点。而且现在政府和专家还提出用相互持股来促进国有企业投资主体多元化，以图借相互持股产生的 “ 架空机制 ” 来弱化政府对企业经营的干涉，解决政企分开问题，转化企业经营机制。同时以此减持国有股，回收资金，实行国有资产的战略重组。在这种情况下，
24、对相互持股现象进行法律规制至今未引起立法者足够重视。 利用相互持股机制确实能增加整合企业集团的力度，但是往往造成紧密的依存关系，使经营机制走向封闭化，这在当今瞬息 万变的国际竞争环境下反而会增加经营风险，因一个企业的危机影响其他企业，一损俱损。现代企业理论也告诉我们，企业的规模有一个合理的界限，规模达到某个界限时，其配置资源的交易成本就会大于市场，反而造成效率损失。 笔者建议我国应当转变提倡相互持股的政策，借鉴国外和我国台湾的立法例，对相互持股现象加以规制，以减少其危害。在立法中需要考虑到由于相互持股的利弊是一体之两面，将立法规制的重点放在消除较为突出的弊端上。从现实看，较为突出的弊端是公司机关之间监督和制衡机制落空和公司之间的虚增资本。然而立法不能禁止财务型 的相互持股，因此在立法上可以规定一个相互持股的最高限额；而在此限额之上相互持股，法律则应当规定至少一方在一定时间处分掉所持的超限额另一方股份，同时对外进行公示。但无论是否超过限额，相互持股部分的股份都只能行使部分投票权。 结语 对于相互持股现象的分析本文想说明的是，相互持股现象有其两面性，要对其利弊两个方面有清楚认识，在制定政策和立法时作出衡量，不能因为它有某方面的作用而采取全盘的肯定态度。从全局的、长期的眼光看，相互持股是应当受到限制的现象，而不是值得提倡的现象。 作者：卢晓 光来源：经济法学、劳动法学
