1、PPP项目资产证券化风险管控研究 摘要： PPP 项目具有投资规模大、周期性长、不确定因素多等特征，经常遭遇融资瓶颈。 PPP 项目资产证券化是解决其融资困难的重要途径之一，同时也是政府下一步布局 PPP 项目融资的重要手段之一。 PPP 项目资产证券化具有诸多优势，为了 PPP项目资产证券化顺利推广，就其项目的质量风险、资本市场的风险以及资产证券化设计中的风险展开分析，并结合实际情况给出相应的防控建议。 下载 关键词： PPP 项目；资产证券化；风险管控 中图分类号： F83251 文献标识码： A 文章编号： 10037217（ 2017）05005905 PPP（ PublicPriva
2、te Partnership）项目具有投资规模大、周期性长且不确定因素多等特征，因此 PPP项目融资一直是个难题，这也阻碍了 PPP项目的发展。当前资本市场改革不断深入，发展资产证券化则是解决融资问题的重要路径之一。 2016 年底国家发改委等政府相关部门印发了关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（ PPP）项目资产证券化相关工作的通知，给予了 PPP 项目资产证券化政策上的支持。为了顺利推动 PPP 项目资产证券化，有必要对其过程中风险进行分析与管理，对确保 PPP项目资产证券化健康发展有着重要的现实意义。 一、文献回顾 PPP 即政府与社会资本合作，是政府为了提高公共基础设施建设供给
3、效率，通过特许经营、政府补偿、股权合作等方式，与社会资本建立利益共享风险共担的一种融资模式。近年来，国内学术界对 PPP项目研究不断丰富，梳理文献可知，不同的学者从不同的角度给予了研究。有的学者从 PPP项目定价角度进行了研究，叶晓 ?d 等（ 2012）运用多目标规划方法求解出 PPP 项目产品服务价格的最优解，并认为定价过高或过低都不利于项目的开展。任志涛等（ 2015）通过 RPIX 模型建立基于服务质量的价格上限规制模型，分析得出 PPP 项目价格上限规制与服务质量的关系。游达明等（ 2016）以现金流量模型和资本资产定价模型为理论支撑，综合考虑项目成本、投资收益、风险分担、消费者利益
4、、政府补贴等多项影响因素，最终建立了城际轨道交通 PPP 项目定价模型。还有的学者从 PPP 项目政府补偿的角度进行了研究，吴孝灵等（ 2013）基于政府补偿策略对于私人投资决策的影响，提出了政府补偿机制最优解决方案，认为最优的政府补偿应是既满足项目的社会效益约束，又能使私人恰好获得其要求的特许收益，同时认 为政府补偿并不是与项目的风险正相关。张山等（ 2016）认为政府付费机制应确定设施或服务市场可行性，设置最高使用量和最低使用量，设置客观绩效评价标准及监控机制，依相关经济系数或数据建立政府付费的调价机制。陈晓红等（ 2016）利用延迟期权理论，阐述了政府应当采取投资补贴、收入补贴以及需求保
5、证三种补偿方式使企业放弃延迟期权选择立即投资。此外，有的学者关注了 PPP 项目本身的风险，李林等（ 2013）从项目参与方地位非对称的角度出发，分别构建了完全信息条件下和不完全信息条件下的 PPP项目风险分配讨价还价博弈模型，认为在 完全信息条件下公共部门转移给私人部门的风险份额较多。杜亚灵等（ 2013）以信任对事前信息不对称的治理为切入点，指出信任对 PPP项目缔约风险的控制作用，提出了依据 PPP项目缔约过程中信任的动态演化规律来制定缔约风险控制策略的思路。孙荣霞（ 2010）以霍尔三维模型为基础，把公共基础设施 PPP 项目按照逻辑维、知识维、时间维划分建立公共基础设施项目风险控制的
6、三维结构，对公共基础设施 PPP项目利益相关各方在项目整个生命周期各个阶段的风险进行分析和处理。综上，学术界对 PPP项目的风险已经有所关注，但是从 PPP项目资产证 券化角度关注 PPP 融资中的风险并不多，从长远角度看， PPP 项目资产证券化将是政府下一步开展 PPP项目融资中的重要手段之一，因此有必要对PPP 项目资产证券化的融资风险进行分析，确保 PPP 项目资产证券化顺利实施，把风险掌握在可控范围内有着重要的意义。 二、 PPP 项目资产证券化的融资优势 PPP 项目资产证券化是 PPP 项目融资渠道之一，不仅能增强项目流动性、降低资金成本、解决融资困难而且能吸引更多社会资本参与以
7、及提供了多元化、规范化、市场化的资金退出机制， ?PPP 项目公司，政府部门以及投资者等 相关利益方都有着不可替代的优势。 财经理论与实践（双月刊） 2017 年第 5 期 2017 年第 5 期（总第 209 期）韩克勇： PPP 项目资产证券化风险管控研究 （一）对于 PPP 项目公司 PPP 项目公司是在政府的特许经营授权下，由一家或者多家机构联合发起为项目融资、建设与运营的公司。目前，项目公司主要通过向金融机构贷款、向债券市场发行债券以及设立基金等方式进行融资。相比这三种融资方式，资产证券化可以盘活资产，增强项目流动性，降低资金成本。具体地说， PPP 资产证券化是将未来收益的现 金流
8、打包成资本市场上可以自由买卖的证券的行为，融资方式属于表外融资不构成公司的负债，加上刚成立的项目公司没有经营记录信用等级不够高，不管是通过贷款还是发行债券方式，融资成本都很高，所以资产证券化可以盘活资产，增强项目流动性，降低资金成本。此外，通过 PPP项目资产证券化，项目公司的经营管理权不会受到过多干预。在传统的融资方式下，银行等金融机构为了确保到期能够还本付息都会干涉 PPP项目公司的经营管理，而在 PPP项目资产证券化融资方式下，以未来收益为偿还投资者收益的主要来源，投资者一般不会干预项目公司的经营管理。 （二）对于政府部门 政府部门为了给社会提供更多优质的基础设施等公共服务，同时也为了简
9、政放权降低财政压力，引进 PPP模式追求项目的社会效益最大化。但是，传统的融资模式中，政府还占有主导地位，资金参与多，没有真正意义上简政放权和降低财政压力。 PPP 项目资产证券化能够带动更多的社会资本参与，这样政府在整个项目中主要负责监督和完工检验，不仅做到简政放权、降低财政压力，而且持续的监督又能确保项目的及时完工使项目达到预期状态，最终实现项目的社会效益最大化。 （三）对于投资者 PPP 项目具有资金投入规模大、周期性长以及不确定因素多等特征，同时法律法规上也没有明确规范资金退出机制，所以像贷款和发行债券等传统融资方式很难吸引更多的社会资本。但是， PPP 项目资产证券化能够弥补资金难以
10、退出和社会资本参与度不够的缺点，这样可以让更多的投资者获益。一方面，传统融资方式一般都是机构投资者参与且进入门槛比较高，但是， PPP 资产证券化降低准入门槛，个人投资者也能参与其中，即个人投资者可以买卖项目公司通过 SPV机构发行的证券，因此能够让更多的投资者从中获益；另一方面，传统的贷款和发行债券融资都缺乏在二级市 场上的交易机制，由于项目周期长，所以投资者一般持有期也很长，缺乏将投资资产及时变现的能力，但 PPP项目资产证券化则不一样，可以在二级市场上自由交易证券，具有多元化、规范化、市场化的资金退出机制，这也保护了投资者的利益。 三、 PPP 项目资产证券化的风险管控 与其他融资方式相
11、比， PPP 资产证券化具有不可替代的优势，为了 PPP项目资产证券化的顺利实施，有必要对其风险进行分析与控制，确保其健康有序的发展。 （一） PPP 项目质量的风险管控 PPP 项目质量的风险主要包括技术风险， 完工风险以及价格波动风险等，直接影响到项目的未来现金流，对其风险管控是确保投资者利益不受损的重要保证。 1.技术风险。 PPP 项目是针对于公共基础设施建设，一般技术含量和要求都非常高，比如污水处理厂建设，如果技术水平不及和技术方案的不足，就直接导致PPP 项目建设成本增加，完工时间被延期以及还可能存在工程缺陷，这就是技术风险。 对于技术风险， PPP 项目发起人在选择项目设计者、建
12、设承包商和设备供应商时应该把专业能力和技术水平考虑在内。此外可以考虑聘请独立工程师，对项目整个过程中的技 术的可行性、设计方案的合理性以及项目预算的可控性等进行审核与监督，同时给存在技术风险点及时提出建议与指导。 2.完工 ?L 险。 由于 PPP 项目庞大，建设期长以及情况复杂，所以极易引发完工风险。完工风险一般指项目无法完工、延迟完工或虽然完工但存在质量不合格达不到后期运营效果的情况。 对于完工风险，项目公司在与承包商签订承包合同时应当约定，对于承包商延期完工或者质量指标不达标的，要求承包商对造成的损失负赔偿责任；对于提前完工的给予相应的奖励，采用激励机制确保工程及时完工。另外，资金链 的
13、断裂也是造成完工风险之一，因此，在与特殊目的载体以及资金托管的金融机构签订相应的融资协议、担保合同以及保险合同，确保资金稳定供给。此外，针对偷工减料、技术障碍造成项目质量不达标的情形，政府部门应该做到实时监督，同时应当运用新型技术进行建设，确保工程有质有量及时地完成。 3.价格波动风险。 PPP 项目价格波动风险主要包括建设期的原材料采购价格和建设完成后的产品定价两个方面，这些都与投资者利益息息相关。比如，山东中华发电项目就出现产品定价风险，具体地，中华发电在已建成的石横一期、二期电厂获 得 0.41元 /度的电价，但是后来菏泽电厂新机组投入运营时，山东省物价局批复的价格是 0.32 元 /度
14、，这一电价严重损害了投资者的利益。 对于价格波动风险中的原材料采购价格风险，可以与供货商签订长期供货协议，避免由于供求关系导致价格波动；此外还可以利用金融创新工具，期货期权来锁定原材料的价格；另外，对于对某些供给材料要求比较高的，可以考虑建立项目自己的能源供给，如建设自己专业的能源运输网或发电站。对于价格波动风险中的产品定价风险，这与未来的现金流直接挂钩，因此在签订定价合同时应当规定合同的有效期，同时在 后期执行中应该按照合同价格执行，避免出现山东中华事件中类似情况。为了确保合同价格的合理性，在产品定价时应该做好市场调研分析，研究项目最终提供产品或服务量有多大、市场的占有率、市场的需求量以及产
15、品或服务是否有替代品，此外还应当考虑未来的通货膨胀率等情况，确保制定价格合理，不损失投资者的投资收益同时保证使用者支付的费用最低，达到 PPP项目各方效益最大化。 （二）资本市场的风险管控 PPP 项目资产证券化是通过资本市场来进行融资的，因此，资本市场的风险直接影响到其融资是否成功。资本市场的风险主要 包括利率风险，通货膨胀风险以及政策风险等。 利率和通货膨胀率都会影响股票债券等有价证券的价值，这不仅影响到投资者利益，而且也影响到融资是否成功。比如，当利率上调或者发生恶性通货膨胀时，发行的以固定利率的债券价值就会缩水，同时证券市场的投资者对股票的投资热情将会下降，导致股价需求下降，最终股价走
16、低。若发生在融资期的话，可能直接导致融资失败；若发生在投资者持有期的话，投资者利益将会遭到损失。宏观经济政策包括货币政策和财政政策，主要影响的是机构投资者的投资决策，比如国家颁布财税改革政策，直接影响到机构投 资者的利润，进而影响到对证券的购买。 由于资本市场上的风险大多数都是系统性风险，不能通过资产组合来消除，一般需要政府制定政策引导，避免出现利率多变和恶性的通货膨胀，制定宏观经济政策应当有大局意识。另外，在设计 PPP项目资产支持债券时，固定利率可以变成浮动利率或者区间利率，降低利率波动的风险。此外，可以学习西方先进的资本市场管理经验，营造出良好的资本市场氛围。 （三）资产证券化设计的风险
17、管控 PPP 项目资产证券化涉及主体庞杂，包括 PPP 项目公司、政府相关部门、特殊目的载体 SPV、 证券交易所、证券承销商、资金托管机构，中介服务机构以及投资人等。 PPP 项目资产证券化的一般流程是特殊目的载体 SPV 与PPP 项目公司签订买卖协议将未来现金流这一资产池转让给特殊目的载体，同时与政府相关部门签订担保协议，引入服务机构增信评估，然后将其基础资产打包成可以在资本市场自由流动的证券，未来的现金流由托管银行管理。具体如图 1 所示。 PPP 项目资产证券化过程中涉及主体众多，结构复杂，存在大量的风险，主要包括与基础资产有关风险、信用增级以及评级过程中的风险、发行与承销风险及法律
18、风险等。 1.与 基础资产有关的风险。 PPP 项目资产证券化的基础资产必须要满足一定条件，不然可能导致证券化一开始就存在安全隐患。与基础资产有关的风险包括基础资产优劣风险，拥有基础资产的项目公司经营风险以及基础资产是否真实出售风险等。 对于与基础资产有关的风险，第一，对基础资产要严格审批、核准，不是所有的公共基础设施都有稳定的现金流，必须要求未来产生的现金流就有可预测性，具有明确界定的支付模式。第二，项目公司的工程建设质量要符合一定标准，能持续安全稳定经营，且项目已建成并正常运营 2年以上，已建立合理的投资 回报机制，履 ?s 能力强；此外原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，近三年没有不良
19、信用记录。第三，基础资产必须真实出售，项目公司必须将拟证券化的相关资产的权益以及控制权一并转移给特殊目的载体 SPV，避免项目公司破产影响到基础资产，做到资产真实出售，实现风险隔离效果。 2.信用增级以及评级过程中的风险。 信用增级的目的是防范资产证券化过程中信用风险的有力屏障，但其本身也存在一定的风险。内部信用增级将会出现与发起人资产无法彻底隔离的风险，外部信用增级可能由于因信用增级机构自身信用等级的下降而导致该证券化交易的信用等级下降。信用评级也是证券化过程中不可或缺的环节，一般投资者根据评级结果进行投资决策，信用评级结果的客观性、准确性及科学性显得尤其重要。 对于信用增级风险，首先，内部
20、信用增级的资产需经资产评估机构估计，进行必要的审核，确保资产安全；其次，外部信用增级机构应该选择信誉良好、经营稳定的商业银行保险公司等金融机构作为外部信用增级机构，保证有效的信用增级。对于信用评级风险，必须聘请业内认可的信用评级机构，做到科学、客观及公正的评级；此外，在信用评级上多学习西方的信用评级的先进经验，尽快 建立好服务于 PPP项目资产证券化的信用评级团队。 3.发行与承销风险。 证券的发行与承销是 PPP 项目资产证券化过程中重要环节之一，证券发行的设计，承销商的选择以及承销方式都会产生发行与承销风险。 针对发行与承销风险，首先，证券发行的设计，债券可以考虑设计不同期限、不同币种以及
21、根据信用评级结果设计不同种类的债券，使风险与收益相匹配；股票的发行必须要求对市场进行调查与分析，确定合理的发行价格。其次，承销商应该参与证券发行的策划和组织，确保发行过程符合法律法规的要求，同时要求承销商拓 展营销渠道，确保证券发行成功。最后，承销方式应该根据市场现状和投资者需求的特点，审慎选择承销的方式，如果预测未来风险较小则采取代销，反之则选择包销。 4.法律风险。 由于当前的资本证券化的法律法规还不够完善，容易出现合同协议失效、法律上的不确定性以及法律条款变化等风险。合同协议失效是指当协议与某法律条文不符时，司法部门就要重新鉴定协议内容，可能被宣布无效，最终导致交易机制停止运转。法律的不
22、确定性和法律条款的多变主要体现在机构的设立、交易机制以及管理上，比如 PPP项目资产证券化中会计与税收 制度的处理， “ 破产隔离 ” 与 “ 真实出售 ” 的法律问题，以及特殊目的载体 SPV 这一特殊实体，在现行的公司法中并没有明确规定的问题。 对于法律风险，首先在专门立法没有出台前，可以考虑最高人民法院制定相关司法解释，来解决法律上的问题。其次，应当明确资产证券化的监管主体和监管原则，尽快完善公司法破产法以及证券法等。最后，可以借鉴美国等西方国家经验，制定适合我国 PPP项目资产证券化的法律体系。 总之， PPP 项目资产证券化的风险管控问题是解决项目融资的流动性以及项目融资的顺利实现的
23、重点内 容之一，对 PPP项目的推进起着关键性作用。 参考文献： 叶晓 ?d，杨俊萍 .基于多目标规划模型的 PPP项目定价方式研究 J.统计与决策， 2012（ 6）： 74-77. 任志涛，高素侠 .PPP 项目价格上限定价规制研究 基于服务质量因子的考量 J.价格理论与实践， 2015（ 5）： 51-53. 游达明，彭雨薇 .城际轨道交通 PPP 项目定价模型构建 J.财会月刊，2016（ 32）： 39-44. 吴孝灵，周晶，彭以忱，段庆康 .基于公私博弈的 PPP项目政府补偿机制研究 J.中国管理科学， 2013（ S1）： 198-204. 张山，谭建立 .关于 PPP模式在基础
24、设施建设中规范化运行的思考 J.经济问题， 2016（ 6）： 45-49. 陈晓红，郭佩含 .基于实物期权的 PPP项目政府补偿机制研究 J.软科学，2016（ 6）： 26-29. 李林，刘志华，章昆昌 .参与方地位非对称条件下 PPP项目风险分配的博弈模型 J.系统工程理论与实践， 2013（ 8）： 1940-1948. 杜亚灵，闫鹏 .PPP 项目缔约风险控制框架研究 基于信任提升与维持的视角 J.武汉理工大学学报（社会科学版）， 2013（ 6）： 880-886. 孙荣霞 .基于霍尔三维结构的公共基础设施 PPP项目融资模式的风险研究J.经济经纬， 2010（ 6）： 142-146. 国家发展委员会 .关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（ PPP）项目资产证券化相关工作的通知 EB/l， 2016. （责任编辑：王铁军）
