1、上市公司自愿性信息披露质量、动机与影响因素文献综述 摘要：随着我国资本市场的日益发展和规范，上市公司的自愿性信息披露已经受到投资及利益相关者越来越多的重视。本文从上市公司自愿性信息披露质量评价、动机、影响因素等方面，对国内外研究主要观点进行了梳理和评价，提出了我国上市公司自愿性信息披露今后需要研究的问题。 下载 关键词：自愿性 信息披露质量 影响因素 上市公司公开信息，即上市公司将其经营状况及其他可能影响投资者决策的重大信息，按照法律、准则规定的形式予以披露。在 2003 年深交所推出的上市公司自愿性信息披露研究报告中首次正式提出自愿性信息披露，指出自愿性信息披露时除强制性披露的信息之外，上市
2、公司基于公司形象、投资者关系，回避诉讼风险等动机主动披露的信息。但目前中国上市公司在自愿性信息披露方面的意识较为薄弱，因此促进上市公司自愿性信息披露是十分迫切的，本文从自愿性信息披露的质量、动机和影响因素角度出发对已有的国内外文献进行梳理和归纳，指出现有研 究的局限性。 一、上市公司信息披露动机与质量研究 （一）披露动机 上市公司信息披露问题就一直是国内外学者的研究重点， Ch i-Wen Jevons Lee（ 1987）在其对会计结构研究中指出，信息披露和信息披露质量控制对资本市场发展尤为重要。 Douglas W. Diamond 和 Robert E. Verrecchia（ 1991
3、）提出，信息披露可以降低信息不对称，从而通过吸引更多的投资者以减少公司的资本成本。 Paul M. Healy 和 Krishna G. Palepu（ 1993）认为，投资者掌握公司信息的程度对公司管理层发行公共债务或者股票等融资决策有重大的印象。随后在 2001 年他们提出，财务报告和信息披露是管理者与外部投资者提供公司绩效和治理的重要手段，同时他们认为，在会计规则和审计并不是很完善的情况下，公司的管理者在很大的程度上会在决策和向外部投资者披露更多的公司业绩方面的信息之间进行权衡，具有主动披露一定程度的公司信息的动机。李明辉（ 2001）提出，上市公司自愿性信息披露可以帮助企业提高其价值和
4、在竞争性资本市场筹集资金的能力，同时充分的信息披露能够降低企业的资本成本，这 些都促使上市公司主动披露相关信息。张宗新、张晓荣和廖士光（ 2005）应用经济主体行为最优化理论，分析指出，上市公司自愿披露信息的动因主要表现为：揭示公司价值需要、再融资最大化需要以及上市公司高管层获得控制权收益。周慧玲（ 2006）认为自愿性信息披露表现了经理人员的真实动机，公司经理层会基于经济利益的考量主动与投资者沟通信息。 （二）披露质量 Kasznik 和 Baruch Lev（ 1995）检验了在出现超额收益惊喜时管理者的信息披露，发现不超过 10%的公司披露了收益数据或者销售预测，而 50%的公司保持沉默
5、。面临较大的未预期亏损时，大部分公司倾向于披露自愿性盈利预测。另外上市公司信息披露决策也与公司的高管层有关。 David Aboody 和 Ron Kasznik（ 2000）通过研究发现，在股票期权到期之前，上市公司的高级管理层推迟利好信息的发布和加速发布利空信息，以为了提高其股票期权报酬，这样可以大大的降低公司的履约成本。 Kothari 等（ 2009）回答了相比于利好信息，管理者是否有推迟利空消息的披露的问题并得出结论，平均来说，管理者都存在操纵信息披露的行为，他们有意推迟向投资者披露利空信息。在 中国，外部投资者、债权人及其他利益相关者都对上市公司自愿性信息披露有着强烈需要。吴联生（
6、 2000）对中国的机构投资者和个人投资者进行调查，结果发现 73.33%的机构投资者和 80%的个人投资者表示非常需要未来信息。乔旭东（ 2003）以深沪上市公司 2001 年年度报告全文为研究对象，发现目前中国上市公司自愿性披露项目数量少，自愿性披露信息含量低，另外自愿性信息披露方式较为单一。潘琰和辛清泉（ 2004）通过研究中国机构投资者的信息需求，指出上市公司网站信息披露质量存在缺陷，目前的财务报告并不存在明显的信息冗余，相反 ，上市公司信息披露明显不足，无法满足机构投资者的信息需求。李心丹等（ 2006）向截止到 2004 年 12 月 31 日在中国 A 股上市的公司进行问卷调查，
7、通过对563 份样本进行公司投资者关系管理水平状况分析，得出结果：中国上市公司信息披露质量虽然有所提高，但是自愿性信息披露仍然相当薄弱，在公司发展战略、核心竞争力、社会责任以及前瞻性和预警性方面的信息披露非常不乐观。巫升柱（ 2007）以在中国发行 A 股的上市公司 2004 年年度报告作为研究对象，通过对 1185 家样本公司的统计研究得出，中国上市公司自愿性信息披露意愿淡薄，自愿 性披露的水平偏低。齐萱（ 2009）通过构建我国上市公司自愿性会计信息披露评价指数（ VADI），以 2006 和 2007 年石化塑胶行业上市公司年度报告作为样本，评价上市公司自愿性会计信息披露质量。发现我国上
8、市公司自愿性会计信息披露数量比较少，披露内容不充分以及披露模式比较单一。 二、上市公司自愿性信息披露影响因素研究 （一）公司特征 Hossain 和 Rahman（ 1995）选取 1991 年新西兰 55 家上市公司的年报以考察公司特征对自愿性信息披露的影响，结果发现公司规模、财务杠杆以及异地 上市等因素对公司的自愿性信息披露有显著的影响。 Raffournier（ 1995）选取 1991 年瑞士 161 家工商业上市公司的年度报告作为样本以研究自愿性信息披露的影响因素，发现公司规模和国际化程度对信息披露起着重要作用，大型、国际化多种经营的公司比小型、纯国内经营的公司披露的信息水平更高。
9、Miller（ 2002）认为，上市公司在其盈利增长期间，更倾向于通过多种渠道进行信息披露，以提高信息披露水平。 Leventis 和Weetman（ 2004）通过分析 1997 年希腊 87 家上市公司自愿性信息披露的影响因素，发现公司 规模对自愿性信息披露质量有显著影响，但是财务杠杆、盈利能力对自愿性信息披露则没有显著影响。 El-Gazzar（ 2008）检验美国1996 年至 2000 年 178 家上市公司的财务报告、管理层自愿性披露的影响因素，发现发行债务比较频繁的公司更倾向于发布管理层责任报告以提高信息披露的可靠性，减少投资者信息的不对称性。公司规模、盈利能力、财务杠杆对管理层
10、自愿性信息披露均产生影响。方军雄（ 2007）通过研究上市公司信息披露透明度发现资产规模越大、上年每股收益越差，以及去年发生净亏损的公司，其信息披露透明度越差。王斌和梁欣 欣（ 2008）指出，上市公司信息披露质量与公司财务收益能力、资产规模等正相关，而与资产负债率负相关。涂建明（ 2009）以深交所上市公司为样本研究了管理层不同信息披露质量与不同的财务状况、经营业绩等财务绩效之间的相关性，研究发现信息披露质量与公司的经营业绩、资产管理效率、财务风险具有显著的相关性，公司财务业绩的变化会驱动公司信息披露质量的变化。乔旭东（ 2003）通过对沪深两地 2001 年 100 家上市公司的研究，指出
11、中国上市公司自愿性信息披露与公司的盈利能力正相关，与公司发行的股票种类相关，但是与上市公司的公司规 模无关。 （二）公司治理结构 Forker（ 1992）认为董事长和总经理两职合一会降低公司的内部监控质量，从而对信息披露质量产生决定的影响。发现在上市公司的审计委员会的设置与会计信息披露质量之间存在一种弱正相关关系。 Gelb（ 2000）通过检验 AMIR 公司信息委员会报告中管理者持股比例和经分析师评级的信息披露质量之间的关系，发现管理者持股比例越低，公司年报和季报的披露质量评级水平越高。 Simon S. M. Ho 和 Kar Shun Wong（ 2001）分析了香港上市供公司的自愿
12、性信息披露 ，利用信息披露相关的加权指数衡量自愿性信息披露质量，发现审计委员会对信息披露程度显著正相关；董事会中家族成员的比例与信息披露程度负相关。 L.L Eng 和 Y.T Mark（ 2003）的研究提出，独立董事比例与上市公司自愿披露程度负相关。他们认为独立董事和信息披露在监控管理层方面是替代关系，而非补充关系，独立董事的增多会降低信息自愿披露。 Irene Karamanou 和 Nikos Vafeas（ 2005）研究公司董事会、审计委员会和自愿性财务信息披露的关系，发现拥有更有效的董事会和审计委员会结构的公司，管理者更 有可能公布或者更新盈利预测，同时预测更为准确。他们证明有效
13、的公司治理能够提高公司财务信息披露质量。 Wang， Oa 和 Claiborne（ 2008）选取 2005 年 110 家同时发行 A 股和B 股的中国上市公司为样本，发现自愿性信息披露质量与国有股持股比例、外资股持股比例以及审计师的声誉正相关。付秀明和彭聪等（ 2004）以 117家中国上市公司 2002 年年报为样本，考察股权结构与董事会结构对上市公司自愿性信息披露的影响，发现自愿性信息披露质量与第一大股东持股比例呈 U型关系，而与独立董事在董事会中的比例、董事长是否两职合 一并没有显著关系。马忠和吴翔宇（ 2007）通过构建简单的理论模型研究了金字塔所有权结构对上市公司自愿性信息披露
14、质量的影响，以 2002年至 2004年我国家族控股上市公司为样本进行实证研究，发现终极控制人为了获取私人利益而倾向于抑制对外披露私人信息，而董事会在一定程度上对终极控制人行为起到了监督作用。王斌和梁欣欣（ 2008）以深交所 2001 年至 2004 年信息披露质量评级报告结果和 1884 家上市公司的面板数据以及 4 年的分年度数据为研究样本为基础，从公司治理、经营状况角度讨论它们与信息披露质量的内在联系，发现上市公 司信息披露质量与独立董事在董事会中所占的比例成正相关，与股权结构没有明显的相关性，同时董事长与总经理合一型公司的信息披露质量较低。蔡卫星和高明华（ 2009）利用 2006
15、年深交所上市公司的相关数据，以深交所信息考评结果与证券分析师盈余预测精度作为作为上市公司信息披露质量的衡量指标，实证检验了审计委员会与公司信息披露质量之间的关系，发现，与没有设置审计委员会的上市公司相比，设立了审计委员会的上市公司具有更高的信息披露质量，另外，审计委员会的独立性对于提高上市公司信息披露质量起着积极的促进作用。伊志宏、姜付秀和秦 义虎（ 2010）以 2003年至 2005年深交所上市公司数据，考察了产品市场竞争、公司治理和信息披露质量之间的关系，结果表明，公司治理结构的合理安排能够对信息披露产生积极促进作用。 （三）管理者自身原因 David Aboody 和 Ron Kasz
16、nik（ 2000）以 572 家上市公司的 2039 的 CEO期权奖励为样本，记录与期权奖金相关的股票价格和分析师盈利预测变化，发现 CEO们确实存在操控和利用自愿性信息披露决策来最大化其股票期权报酬。 Venky Nagar， Dhananjay Nanda 和 Peter Wysocki（ 2003）研究管理者信息披露行为与以股票价格为基础的激励机制的关系。管理者掌握着投资者所需的信息，除非有适当的激励，管理者并不愿意公布这些信息。他们发现，上市公司的信息披露与 CEO持有的受股价影响的报酬比例和 CEO持有的股票价值正相关。同时，管理者对自己未来职业发展的考量也是管理者操纵信息披露策
17、略的一个动机。 Graham 和 Rajgopal（ 2005）考察了超过400 家上市公司影响他们信息披露决策的因素，发现管理者除了进行自愿性信息披露以降低信息风险，他们还利用信息披露来提高股 票价格，同时他们尽量避免设置信息披露的先例，以降低未来维持信息披露水平的困难。Kothari， Susan Shu 和 Wysocki（ 2009）实证检验发现，管理者对未来的职业考虑（ career concerns）确实使得管理者控制自愿性信息披露。 （四）其他原因 Douglas W. Diamond 和 Robert E. Verrecchia（ 1991）指出，大型公司由于能够获利更多所以会
18、披露更多的信息。 Begona（ 1997）经实证研究发现西班牙上市公司聘请的会计事务所亦对信息披露质量产生 影响，会计师事务所排名与信息披露质量成正比。但 L.L Eng 和 Y.T Mark（ 2003）认为，上市公司聘请的会计师事务所的规模或声誉与自愿性信息披露水平并没有显著的相关性。 Lang 和 Lundholm（ 1993）在对上市公司信息披露进行了广泛的研究之后发现，证券分析师对公司信息披露质量的评级对公司未来发行证券有显著影响。随后，他们发现公司股票发行与发行之前六个月的信息披露行为之间显著的正相关。 Christine A. Botosan（ 1997）通过研究 1990年的
19、 122个制造公司年度报告样本，回归公司预计的 权益资本资本、公司规模和自建的信息披露水平模型，发现较低的权益资本成本的公司披露的信息更多。 Christopher F. Noe（ 1999）通过研究自愿性信息披露和内部交易（如管理者交易自己公司的股票）的关系，发现管理者将内部交易放在自愿性信息披露之后以得到更有利的股票价格。同时管理者在自愿性信息披露时利用其掌握的公司长期发展前景信息来保护自己以免受到获取暴利的指控。 Shuping Chen， Xia Chen 和 Qiang Cheng（ 2008）对家族性质企业和非家族性质企业的自愿性信息披露进行比较，发现家 族型企业很少公布其盈利预测
20、，但是有更多的盈利预警。肖华芳和袁建国（ 2007）以在上交所上市公司的公司年报作为样本，考察样本公司的自愿性信息披露水平，通过多元回归检验发现上市公司自愿性信息披露质量与公司成长性负相关；医药、生物制药以及计算机等高科技行业的公司自愿性信息披露程度相对较高；另外异地上市能够促进公司提高自愿性信息披露程度。赵宇和周志华（ 2007）另辟蹊径，从我国传统文化中制约自愿性信息披露的思想，如功利思想、重人情等进行反思，分析了西方文化中有助于鼓励自愿性信息披露的思想理念，从文化氛围营造和培育角 度提出了提高我国自愿性信息披露质量的相关建议。张学勇和廖理（ 2010）利用中国上市公司股权分置改革逐步推进
21、的特征，实证研究股权分置改革对公司自愿性信息披露行为的影响，发现无论是政府控制还是家族控制的上市公司，股权分置改革都可以有效的提高上市公司自愿性信息披露质量，不过股权分置改革只能显著影响非财务信息披露，对于财务信息披露并无显著影响。 三、结论 近年来，国内外学者对上市公司自愿性信息披露的研究日趋增加和不断深入，取得了不少有意义的研究成果，对不断推进上市公司自愿性信息披露起到了指导作用 。但是在我国，仍然有一些问题有待进一步深入研究，如上市公司自愿性信息披露质量评价，侧重于不同行业、不同板块的上市公司的信息披露质量；上市公司自愿性信息披露影响因素中对高层管理者角度出发的研究；如何完善我国上市公司
22、自愿性信息披露的主要对策，特别是从法律角度出发的思考等。 参考文献： 1吴联生：投资者对上市公司会计信息需求的调查分析，经济研究 2000 年第 4 期。 2乔旭东 :上市公司年度报告自愿披露行为的实证研究，当代经济科学 2003 年第 3 期。 3 李心丹等：中国上市公司投资者关系管理评价指标及其应用研究，管理世界 2006 年第 9 期。 4王斌、梁欣欣：公司治理、财务状况与信息披露质量 来自深交所的经验证据，会计研究 2008 年第 2 期。 5蔡卫星、高明华：审计委员会与信息披露质量：来自中国上市公司的经验证据，南开管理评论 2009 年第 4 期。 6伊志宏、姜付秀、秦义虎：产品市场
23、竞争、公司治理与信息披露质量，管理世界 2010 年第 1 期。 7高强、伍利娜：兼任董秘能提高信息披 露质量吗？，会计研究 2008 年第 1 期。 8赵宇、周志华：上市公司自愿信息披露的文化因素影响分析，财会通讯 2007 年第 2 期。 9张学勇、廖理：股权分置改革、自愿性信息披露与公司治理，经济研究 2010 年第 4 期。 10张宗新、张晓荣、廖士光：上市公司自愿性信息披露行为有效吗 ?，经济学（季刊） 2005 年第 1 期。 11 Paul M. Healy， Krishna G. Palepu， Information Asymmetry， Corporate Disclosu
24、re， and the Capital Markets: A Review of the Empirical Disclosure Literature， Journal of Accounting and Economics， 2001 12 Kasznik， Baruch Lev， To Warn or not to Warn: Management Disclosures in the Face of Earnings Surprise， The Accounting Review， 1995. 13 David Aboody， Ron Kasznik， CEO Stock Option
25、 Awards and the Timing of Corporate Voluntary Disclosures， Journal of Accounting and Economics， 2000. 14 S.P. Kothari， Susan Shu， Peter D.Wysocki， Do Managers Withhold Bad News?， Journal of Accounting Research， 2009. 15 David S. Gelb， Managerial Ownership and Accounting Disclosures: An Empirical Stu
26、dy， Review of Quantitative Finance and Accounting， 2000. 16 L.L Eng， Y.T Mark， Corporate Governance and Voluntary Disclosure， Journal of Accounting and Public Policy， 2003. 17 Kun Wang， Sewon Oa， M.Cathy Claiborne， Determinants and Consequences of Voluntary Disclosure in an Emerging Market: Evidence
27、 from China， Journal of International Accounting， Auditing and Taxation， 2008. 18 Christopher F. Noe， Voluntary Disclosures and Insider Transactions， Journal of Accounting and Economics， 1999. 19 Christine A. Botosan， Disclosure Level and the Cost of Equity Capital， The Accounting Review， 1997. （编辑 梁恒）
