1、可转债发行的利率选择动因分析 一、引言 下载 可转换债券是一种混合型证券，由于可转换债券是发行公司到期偿还本金和利息的一种承诺，其被视为是一种债务融资工具。而可转换的特性又给予了投资者可根据自己的判断将其转换为一定数额的普通股的权力。换言之，可转债的持有者是拥有成为公司股东选择的债务人。正是由于这样一种有价值的转换权，让持有者也能够参与到公司股票的增值中来，所以可转债的利率将会比直接发放债券的利率低。可转换公司债券在发达国家的金融市场上是在 20 世纪 70 年代和 80 年代流行起来的，而我国是在 1992年才首次发行宝安转债进行试点。自 1998 年南宁化工股 份有限公司第一次正式在我国
2、A股市场上公开发行可转换债券，十余年来，可转换债券已经成为了我国上市公司一项很重要的融资手段。经笔者统计，仅 2011 年第一季度，就有 5家上市公司发行了累计 295.2亿的可转换债券。对于上市公司而言，有配股、筹资和可转换债券三种融资方式。由于可转债债券的灵活性和筹资效果都高于另外两种方式，可转债近年来正日益成为上市公司的新宠。 从笔者统计的数据（图 1、图 2）可看出，自从 2003 年可转债的利率条款从固定利率改革以后，可转债市场立即迎来了一个繁荣的时期，一直延续至今，可转换债券 正越来越受到上市公司的青睐。但可转换债券的票面利率到底对于公司的财务状况产生了怎样的影响，不同的计息方式是
3、否影响到了可转换债券的融资效果的研究还依旧不足。 数据来源： CSMAR 数据库 注：每一点代表两年数据，如 1998-1999 统计了两年数据 为了分析公司发行可转债的计息方式与发行动机的关系，本文以 CSMAR数据库 1998 年 2011 年的数据为样本，分析了上市公司不同的计息方式的选择和其发行动机的关系。雅戈转债是最早在固定利率为主体的可转债市场上修改条款发行可转债的公司，具有反 映目前公司选择累进利率和浮动利率的代表性。对雅戈转债的利率实现分析，从公司的角度来看，其所采取的方式有效降低了利息的支付，可以降低融资对其业绩的压力，并且延后其可能需要支付的债券利息，在到期转换为股权后更大
4、大降低了公司的融资成本；从投资人的角度来看，累进利率增大了可转债的票面价值因而更加具有吸引力。 二、文献综述 在国外最初的可转换债券能够降低融资成本的研究中 Calamos （ 1995）、 Elgin （ 1994）认为对于发行较低利率的可转债公司而言，如果公司股价由于良好的业绩而上涨，债 券将会被转换为普通股，相反，如果公司经营状况不佳，股价下跌，发行公司的债务成本相比于传统的债务而言更低。Granham and Harvey （ 2001）的研究认为管理层更倾向于选择可转换债券也是由于相比于普通债券其拥有更低的票面利率。除此之外，管理层认为越在后期的转换可以发行有更高价格的股票。因此选择
5、可转换债券而非其他的模式。 市场状况、公司特征等都会影响可转债发行的动机，但可转债的证券设计才是实现可转债特定融资倾向和治理目标的根本途径（黄勇民 2007）。在讨论到上市公司发行可转换债券的目的是吸 引投资者以实现顺利融资，同时降低发行成本的动因话题。 Ruey Dang Chang， Yee ChyTseng and Ching PingChang （ 2010）的研究结果表明，在可转债发行时上市公司存在利用盈余管理提高利润的行为。可转债发行后，第一个会计年度内公司盈余管理的程度比发行前第一个会计年度的程度高，他们认为这可能是由于在可转债发行后，公司想要利用盈余管理来促使投资者将手中持有的
6、可转债转换成公司股票。 但是以往的研究并没有将这样盈余管理动机与可转换债券的票面利率的条款设计结合起来进行实 证分析。 三、可转债的计息方式选择概况 大多数情况下，可转券的票面利率低于不可转换公司债券的票面利率，大多为同期银行存款利率的一半左右。如我国可转换公司债券管理办法暂行规定规定，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款利率水平。目前而言，我国主要的可转换债券的计息方式分为三种，分别为固定利率、浮动利率以及累进利率。 如图 3所示，经过统计笔者发现，我国可转债在 2000年 2003年使用的是固定利率，而后的 7年间便不再有公司发行以固定利率发行的可转换债券。2003 开始以递进利率的 可
7、转换债券为主，但进入 2010 年以来浮动利率的可转换债券开始渐渐成为一种主流的趋势。其浮动利率的浮动方式也是以递进利率来进行浮动的。 公司更倾向于选择浮动利率和递进利率的原因何在，笔者认为浮动利率的债券使投资者的收益与投资期限的长短紧密联系，投资期限越长，利率越高，投资收益越高，有利于鼓励投资者长期持有可转换债券，为公司在可转债期内完成项目提供财务上的支持。其次，由于 2008 年金融危机后金融市场的风险加大，投资者信心不足，加之我国市场化程度，敏感度，成熟度越来越高， 2009 年以后出现的浮动利率的可 转债目的在于规避利率风险带来的价值的损失。对于递进利率而言，由于可转换债券到一定的时期
8、都会转股，使用递增利率可以减少公司的前期的利息成本支出，同时能够达到提高可转债价值，吸引投资者以达到公司融资的目的。 四、雅戈债券的递进利率条款选择的分析 （一）雅戈转债的基本情况 雅戈尔集团股份有限公司由宁波盛达发展公司和宁波青春服装厂等发起并以定向募集方式设立的股份有限公司。公司设立时总股本为 2600 万股，经 1997 年 1月至 1998 年 1月的两次派送红股和转增股本，公司总股本扩大至 14352万股。 1998年 10月 12日，公司向社会公众公开发行境内上市内资股（ A 股）股票 5500 万股并上市交易。 1999年至 2006 年间几经资本公积金转增股本、配股以及发行可转
9、换公司债券转股，截至 2011 年 12 月 30 日公司股本增至 2226611695 元。有限售条件股份439461804 元，无限售流通股 1787149891 元。股票简称：雅戈尔，股票代码： 600177。 （二）财务状况 根据公司发行可转债前的财务数据（表 2）可以看出，雅戈尔公司的净利润逐年增长，资产负债率在 50%左右，说明此时宏观经济比较景气，投资机会较多， 企业的信心充足。为获得更多的资金投入公司的扩大规模以更好的发展，公司会在众多的融资方式中选择进行融资。从每股经营活动产生的现金流量净额增长率的不断增长可以看出，除了 2003 年发行可转债稀释了公司股票的价值有所下降，总
10、体来看公司的股票成长性很不错。由财务杠杆系数分析（表 3）可以看出，雅戈转债的发行将更加优化了公司的资本结构，使得公司的风险稳定在一定的范围内，而且继续保持一个很高的市盈率。这些无疑都显示出雅戈尔公司盈利能力强，成长性好的特点。 （三）雅戈转债的利率条款分析 雅戈尔采用浮动的递增利率来取 代固定利率，从而使可转换债券的票面利率具有一定的弹性。根据 “ 累进递增 ”条款，第一年初定为 1%，第二年定为 1.8%，第三年定为 2.5%。贴现利率分别用 3年期 3.02%。 雅戈尔三年所支付的利息： 1190000000 （ 1+1%） （ 1+1.8%） （ 1+2.5%） -1190000000
11、= 64122555 58647051 假设按三年递增利率的算术平均数作为固定利率： 1.76% 若按照固定利率所需支付的利息： 1190000000 （ 1+1.76%） 3-119000000063944331 元 58484046 二者差异： 58647051- 58484046=163004 元 由此可以看出使用累进递增利率可以使得投资者所获得的利息收入更高，更加能够吸引投资者。可转债的价值由两部分构成：普通债的价值与所含股权价值。按规定，公司发行债券，票息率不能高于银行同期存款利率的140%。 2003 年银行同期定期存款利率 3 年期 3.02%、 5 年期 3.29%。为了得到雅
12、戈转债在改革其利率水平以后，在债券价值上 与固定利率债券的区别，笔者统计了同期其他使用固定利率的可转债，得到表 4。由表 4可以很明显的看出，雅戈转债使用递进利率以后，债券的价值与固定利率相比而言其价值更高。更有利于吸引投资者。 证监会规定，上市公司要发行可转换债券，其最近三年的平均资产收益率要达到 6%以上，且从之前的分析也可以看出，雅戈尔公司正处于公司财务状况良好的时期。当前市场股价被低估，未来股价很大的上涨空间，雅戈转债在此时发行能够为公司未来的发展筹集更多的资金。 雅戈尔之所以修改公司发行可转换债券中的利率条款，除了适应 2003年可转换债券偏弱的市场走势之外，利率水平的历史低位也是引
13、起考虑的重要因素。未来利率稳定及小幅回升的预期，使得原来采用固定票面利率的可转换债券面临可预期的利率风险，这无疑也会降低可转换债券的市场吸引力。由于未来公司股价看涨的可能性极大，加之利息条款改革以后，投资者将会更加愿意购买雅戈转债。因此，递进利率条款的变化大大增加了上市公司筹资的成功率。如表 5 所示： 注：其中 2003 年为发行可转债年份 可转换债券的条款改革使得公司能够在获得资金进行进一步发展的同时，以另外一种方式发行股票，而这样的 递增利率的确使得公司转股的成功率提高（参见雅戈转债的转股情况）。如表 6 所示，在雅戈转债到期的 2006年有 98.41%的可转债被转为了普通股。公司通过
14、可转换债券变相发行股票的原因可能是 “ 为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定 ” （ 张洁，2007 ） ，但深层次原因应该是由我国证券发行管理制度上存在一定缺陷而引起公司的择时套利行为（黄福广、李西文， 2010）。而笔者认为，对比配股和增发这两种融资方式，也就不难理解为什么公司选择可转债的方式来变相的发放股票。 数据来源：中财网数据资料中心；期间无回售 无赎回债券， 2004.4.15日实施转增股，转股价由 9.48元调整为 5.28元 . 2005.04.29因公司实施了分红方案，转股价调整为 3.35 元 首先，上市公司如果是进行可转债的发行，投资者不仅在熊市时得到利息收益，即使
15、是在牛市的时候转换成股票也可以获得股价的价差。单一的股权融资却并不能做到这一点。 其次，上市公司如果增发股票或是配股，其融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短时间内难以保证相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，从而严重影响公司的股价。但是以累进利率计息 的可转债，在前期的利息成本并不高，能够让公司能够将筹集到的资金用于项目的投资，以获得更多的利润，从而有更多的可转债转换为股票，公司的筹资成本也就会更小。 正是由于可转换债券到一定的时期都会转股，其使用递增利率可以减少公司的利息成本支出，但同时能够达到提高可转债价值，吸引投资者以达到公司融资的目的。雅戈转债的例子就证实了这样的递
16、进利率带给公司的代理成本和融资成本的降低，但同时也没有损害到投资者的热情。 五、可转债的盈余管理的空间 笔者认为，为了达到变相发放股票的目的，上市公司会使 其发行第一年的业绩激增，做高股价，使得投资者债券的变现可能性降低，减少其融资的利息成本，而在发行截止的最后一年也会通过盈余管理使得公司的股价上涨，使得更多的投资者转股，以很低的融资成本而实现其全部变相发放股票的动机。 雅戈尔公司的案例也证明了这样的假说，从 2004 年到 2006 年度，即可转债发行后雅戈尔公司的财务状况数据分析可以看出（见表 2、表 3），可转债的发行对于公司一直保持较高增长的成长性是有积极的联系的。 2004雅戈尔公司
17、的净利润增长达到 37.95%，每股经营活动产生的现金流从0.081176增长到了 2.192751，资产总额也增加了近 32亿。 2006年，净利润增长达到 33.52%，资产总额也增加了近 20 亿（见图 4）。 图 4 六、浮动利率的选择动因分析 根据考虑通货膨胀的债券定价公式： RV=+ RV 代表债券的真实价值； r代表真实回报率（ Real Return Rate）； i 为平均物价指数； Price 是指债券的面值。在通货膨胀的情况下，即 i升高，则为了保证债券的真实价值， r 则会下降。笔者统计了 1998 年到 2011 年银行存贷款利率和可转债浮动利 率，发现当通货膨胀经济
18、过热时，尤其是以2009 年金融危机以来，我国的 CPI 指数居高不下，政府为了调节过热经济，不断提高银行的存贷款利率。而公司为了保证其可转债的融资效果也下调其实际的浮动利率。由图 5 可以看出很明显地呈负相关的关系。 这也证明了，如果使用浮动利率，可转换债券的基准利率会根据银行基准利率随着通胀的上升而自动上浮，适时向下调整，从而规避债券投资的利率风险。保证了投资者即使在经济过热的情况下也能满足其可转债保值增值的需求。对于公司而言，拥有了更多的投资者，这些投资者进行转股后，公司变相发行 股票的计划也能得到实现，从而到达以较低的成本融资的目的是非常有利的。 七、结论 对于现在公司基本不选择固定利
19、率作为发行可转换债券的现象，笔者认为是基于规避利率风险和降低公司融资成本的考虑所产生的。公司选择非固定利率作为计息方式的倾向，不仅仅在于降低投资风险和融资成本，更重要的在于吸引债务人投资变相发放股票，以获得套利的动机。以雅戈转债的案例分析证明了这一小小的变化，是上市公司适时顺应市场变化的一大进步，也将是未来公司选择相应的利率条款的一个必然的趋势。 参考文献： 刘 立喜：可转换公司债券，上海财经大学出版社 1999 年版。 黄福广、李西文：我国上市公司发行可转债的动机与条款 以 “ 歌华转债 ” 为例，华东经济管理 2010 年第 24 期。 张高擎、廉鹏：可转债融资与机构投资者侵占行为 基于华
20、菱管线可转债案例研究，管理世界（增刊） 2009 年。 江伟、沈艺峰：大股东控制、资产替代与债权人保护，财经研究2005 年第 31 期。 博涛：可转债，中国之行一路走好 拟发行可转债公司条款设计比较研究，上市公司 2002 年第 4期。 Calamos， J. 1995， How convertible securities cut issuers debt costs， Corporate Cashflow Magazine 39. Elgin， P.R.， 1994， Converts Can Offer Issuers the Best of Two Worlds， Corporate Cashflow Magazine 13. Graham， J.R. and Harvey， C.R.， 2001， The Theory and Practice of Corporate Finance： Evidence from the Field， Journal of Financial Economics 57. 张洁：从融资视角探讨可转债问题，金融理论与实践 2007 年第 4期。 黄永民：我国可转换债券融资选择问题研究，暨南大学 2007 年博士学位论文。 （编辑 刘 姗）
