1、基于 EVA视角的上市公司股价评估探讨 摘要 :在传统的股价评估模型中 ,我们往往运用未来预期收益即股利的折现来计算股票价值 ,然而随着人们对内在价值也就是经济价值的关注 ,以及传统模型本身存在的一系列缺陷 ,EVA 估价评估模型的出现为我们评价股票的内在价值提供了一个全新的思路。本文将从 EVA 的内涵入手 ,通过分析了经典股票估价模型的不足 ,详细论述 EVA估价评估模型及其优势所在。 下载 关键词 :经济增加值 股票价值 内在价值 EVA 价值评估模型 近年来 ,EVA(Econom ic Value Added)即经济增加值 ,作为一种全新的 业绩评价指标越来越受到人们的关注与追捧。在
2、传统会计利润、净资产收益率、现金流量等单纯的财务指标不能真实评价一个企业的实际经营状况时 ,现代市场经济的完善和发展使得基于价值的管理逐渐成为占主导地位的理财理念。 EVA 也就自然成为业绩评价的核心指标。 一、 EVA 的内涵与计算 EVA 源于古典经济学家的 “ 剩余收益 ” 这一概念 ,首先由美国的思腾斯特咨询公司在总结前人研究成果的基础上创造性的提出了经济增加值 ,并设计了一整套有效激励企业全方位持续改进的有效机制。 EVA 在衡量企业绩效上遵循的的基本原理是 :首 先 ,一家公司只有所获得的资本回报超过资本的机会成本时才是真正盈利 ;其次 ,只有当公司的管理者为其股东所做投资决策的净
3、现值 (NPV)为正时才会创造财富。 简单的说 ,EVA 作为业绩评价指标 ,考虑了权益资本成本 ,它在净利润的基础上进行一系列调整得到税后净营业利润 (NOPAT),再减去公司现有资产经济价值的机会成本后的余额 ,计算公式如下 : EVA=税后净营业利润 -(投入资本 加权平均资本成本 ) 由此可知 ,EVA 的计算结果取决于三个基本变量 :税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。 二、 经典的股票定价模型 我们知道 ,一项金融资产的价格是由它未来现金流的现值决定的。股票提供了两种形式的现金流 :各期支付的股利和股票持有者出售股票时得到的收入。这样看来 ,股票价格应当等于下期股利的现值和
4、股票售价之和 ,这无疑是正确的。然而当股票持有者出售股票时 ,所获得的价款是另一个投资者为了获得后期的股利所支付的价格 ,也就是说 ,公司普通股的价格等于未来所有股利的现值。 (一 )如何计算股票价格 在经典的股票定价模型中 ,我们一般将股利分为三种类型 :零增长、固定增长率、变动增长 率 ,用 Divi 表示第 i 期的股利 ,在这三种情况下股票价格可以按以下方法分别计算。 1、 零增长模型 如果股利是固定的 ,股票价格可以由下式决定 : 2、 固定增长率模型 如果股利以固定比率 g增长 ,则有 : 3、 变动增长率模型 某些公司的股利并不是以同一个增长率 g保持增长的 ,而是往往在初期高速
5、增长 ,之后则增长放缓 ,稳定增长。对于这种情况 ,我们往往采用的是两阶段模型 ,即分别计算两个阶段的股利的现值 ,再将两个阶段相加 ,注意都要折现到零期 ,具体公式如下 : 上述三个公式中 ,R 表示某一特定股票现金流的折现率 ,g 表示股利增长率 ,T 表示在前 T 期高速增长。 (二 )经典模型的缺陷 经典的股票估价模型实质上是股票持有者所能获得现金流量的现值 ,从这个角度考虑可以反映出股票的价值。然而细加推敲之后 ,我们不难发现这一模型是有缺陷的。 1、 上面我们提到 ,经典的股票估价模型是站在股票持有者的角度考察计算的 ,将股票持有者所能得到的回报折现 ,而如果站在其他相关者的角度
6、,例如公司本身或是债权人、职工等 ,则这种模型不能从他们的角度反映出股票的内在价值。 2、 在上述模型中增长率 g的计算过程中 ,我们用到了权益资本回报率ROE,而 ROE 是净利润和平均普通股股东权益之比。首先 ,会计利润与经济利润相比没有扣除权益资本成本 ,不能反映企业的经营全貌 ;其次 ,会计利润以权责发生制为基础 ,而理财中遵循的是现金流量至高无上的基本理念 ;最后 ,会计利润极易人为操纵 ,可靠性不高。由此 ,用会计利润计算出的 ROE,以及在此基础上计算出的增长率都不能反映企业真实的经济增长 ,而只是表面的现象。 3、 在经典模型中只是简单的把股票持有者收到的股利折现 ,其反映的是
7、持有者能够 得到的回报的现值 ,这一简单的折现并不能真正的反映出股票的经济价值 ,即其内在价值。 三、 EVA 评估模型 将 EVA 用于股票股价的基本思想是 :首先创建 EVA 企业价值评估模型 ,根据模型计算出企业价值 V,根据 V=B+S,得出 S=V-B,再除以普通股股数 N,得到P=S/N,即股票的内在价值 ,也就是它的经济价值。那么 ,首先要解决的是企业价值评估问题。 (一 ) EVA 企业价值评估模型 运用 EVA进行上市公司股价评估 ,首要一步是企业价值评估。企业价值是公司的原始投资额与企业未来创造的 EVA之和。其中的关键是对未来 EVA值的预测。如果假定企业无限存续下去 ,
8、则显然不可能对 EVA 无限制地预测下去 ,因此有必要对 EVA 的分布情况做一假定 ,根据不同的分布 ,可以得出 EVA价值评估模型的主要形式。 1、 EVA 零增长模型 当公司处于稳定增长时期 ,即各期的 EVA 都相同时 ,可以适用该模型。此时 ,有 : 我们用 IO表示公司的原始投资额 ,用公司的加权平均资本成本 wacc作为折现率 ,则企业价值 V可以用以下公式表示 : 如果企业无限存续 ,即 n 时 ,我们可以得到 EVA 固定不变的企业 的价值评估模型 : 2、 EVA 固定增长模型 如果企业的 EVA 每年以固定的比率 g 增长 ,则有 企业未来 EVA 的现值可以表示为 :
9、当 n 时 ,EVA 以固定比率 g增长的企业价值为 3、 EVA 两阶段增长模型 EVA 两阶段增长估价模型将企业未来 EVA 的增长分为两个阶段 ,即持续 n年的超常增长阶段和随后的永续稳定阶段。一般来说 ,这种类型的企业在增长阶段的增长率较高 ,一般可达 30%以上 ,假定这一阶段持续时间为 m年 ,从第 m+1 年开始 ,企业进入稳定增长阶段 ,在稳定阶段 ,企业的 EVA 基本上保持恒定。 V=初始投入资本 +未来 EVA 的折现值 =初始投入资本 +增长期 m 年内 EVA 现值 +m年后 EVA 现值 即 : 当 n 时 ,EVA 两阶段增长的企业价值为 : (二 ) 计算普通股
10、价值 根据 V=B+S,我们已经通过建立 EVA评估模型计算出企业价值 V,而企业的负债额 B 在财务报表中能够轻易地找到 ,由此我们可以计算出企业的权益资本总价值 S=V-B。用 S除以企业流通在外的普通股股数 N,即可得到普通股每股价值 P=S/N。也就是上市公司股票的经济价 值。 (三 ) EVA 股价评估方式与经典模型相比的优势 1、 模型中的参数更容易确定。在经典的估价模型中用未来股利折现法来估计股票价值 ,但是未来各个时期股利经常变化且无法从现行财务报告中获取 ,而要更多的信息才能确定。在 EVA价值估价模型中 ,账面净值可直接由资产负债表获得 ,加权平均资本成本可由当期的情况推导
11、得出 ,使得各个参数更容易确定 ,且减少了认为判断 ,增加了股价评估的准确性。 2、 EVA 价值评估模型更加真实地反映了上市公司股票的经济价值。经济增加值 EVA充分考虑了权益资本的成本 ,真实地反映了企业的盈利能力 ,并且对会计报表进行了必要的调整 ,尽量消除了通用会计准则所造成的影响 ,使得 EVA 价值评估模型更加准确地反映了企业的内在价值和公允价值 ,从而真实反映了其股票的经济价值 ,体现了其经济内涵。 3、 EVA 价值评估模型有助于管理者作出对股东有益的决策。价值创造的基本理念是投资者预期的未来收益能够超过资本成本时即创造了价值 ,运用 EVA 评价企业价值和股价有助于将这一理念融入到经营决策中。由于 EVA考虑了权益资本成本 ,因而与其相关的经营决策必定符合股东利益。 参考文献 : 李亚辉 ,基于 EVA的上市公司价值评估研究 D,成都 :西南财经大学 ,2007 张君 ,企业价值评估方法的比较研究 J,经济论坛 ,2008,5 斯蒂芬 A.罗斯 ,公司理财 M,北京 :机械工业出版社 ,2003.9 (责任编辑 :曲琳 )
