1、我国创业板市场流动性及对策研究摘 要：随着我国经济的不断发展，居民的投资需求不断增长，对资本市场也提出了更高的要求。2009 年创业板的开市，说明我国在建立多层次的资本市场上前进了一步。培养多层次的资本市场是完善我国金融体制的重要组成部分，同时，建立多层次资本市场也可以更好地保护投资者的利益，并给予现代企业制度建设一个更有广度、功能更强大的资本平台。但由于创业板市场刚刚建立，流动性问题可能成为创业板市场健康发展的难题。因此，本文旨在研究我国的主板市场和创业板市场的流动性差异及解决对策，以进一步促进我国多层次资本市场体系的和谐构建。 下载 关键词：创业板；流动性；监管创新 中图分类号：F830.
2、9 文献标识码：A doi:10.3969/j.i 文章编号：1672-3309（2011）10-86-03 一、我国证券市场的现状 （一）国内股票市场存在限售股 国内股票市场成立于 20 世纪 90 年代初期（上海证券交易所成立于 1990年 12 月，深圳证券交易所成立于 1991 年 4 月），作为新兴市场之一，其设立之初的目的在于为国有企业改革服务，因此我国股票市场从诞生的那天起，就存在着三种不同性质的股票：公众流通股、法人股和国有股。政府从 2005 年 5 月开始进行股权分置改革，将非流通股逐步转化为流通股，从而减少非流通股所占比例，实现全流通。股权分置改革进行到如今，已经接近尾声
3、，至 2011 年 2 月，未股改的公司只剩 10 家。然而，市场上依然存在股改限售股、新股限售股及其他限售股。这些限售股的存在表明我国股票市场中仍然存在着非流通股和流通股，2009 年 7 月，沪深股市 A 股流通股首超非流通股。从理论上说，我国股票市场已经进入全流通时代。但全流通不代表没有非流通股，因此对整体市场流动性进行度量时要考虑非流通股的影响。 （二）指令驱动交易机制 市场上交易机制根据价格发现机制的不同分为：报价驱动市场和指令驱动市场。纳斯达克市场是报价驱动市场，而我国的股票市场是指令驱动市场。报价驱动市场又称做市商市场，由做市商向投资者提供买卖价格，并按给定的价格执行交易，不会出
4、现买卖双方不均衡而无法交易的情况，为市场提供连续性和流动性，因此具有交易即时性。指令驱动市场又称竞价市场，是由买方和卖方各自对未来进行预期，继而产生不同的指令，交易所将匹配的价格和交易量进行撮合成交。因此，如果买卖指令出现不匹配，将导致流动性不足。我国目前实施做市商制度仍然不太可能。无论在法律法规、监管体系等方面，还是在投资者需求、券商风险控制能力上，都存在着较大的障碍，因此，我国主板市场和创业板市场在未来较长时期内仍将采用指令驱动交易制度。 （三）涨跌幅限制制度 我国证券市场现行的涨跌停板制度规定，除上市首日之外，股票（含 A股、B 股）、基金类证券在一个交易日内的交易价格相对上一交易日收市
5、价格的涨跌幅度不得超过 10（ST 股票为 5%），超过涨跌限价的委托为无效委托。我国的涨跌停板制度与国外的主要区别在于股价达到涨跌停板后，不是完全停止交易，而是在涨跌停价位或涨跌停价位之内的交易仍可继续进行，直到当日收市为止。涨跌停板制度会在一定程度上限制股票的流动性，使个股流动性不能得到充分的释放，而这种流动性在第二天被充分释放出来，使个股流动性突然变好，然后又慢慢回复到正常水平，从个股延伸至市场，从提高市场流动性角度出发，应放宽涨跌停幅度。 （四）市场透明度不够 我国证券市场由于信息分布不合理、信息不对称以及信息披露制度不够完善等问题，使得股票价格波动频繁，造成较高的信息成本。尤其是创业
6、板市场，上市公司经营风险高，投资者对这些股票本来就信心不足，如果信息成本过高的话，就会削减投资者对这些股票交易的积极性。一是信息获取不公平，我国证券市场的参与者往往不可能按照相同的成本获得同样的信息，在信息获取方面存在不公平现象。信息获取的不公平使交易者的信息成本产生较大的差异，不利于市场运行。二是上市公司利用自身的信息优势采取隐蔽行动，我国证券市场中信息不对称现象是较为严重的，大量内幕信息掌握在上市公司内部，券商、交易所以及证监会所知的相对较少，而广大投资者更是无从知晓。因此，内幕交易、操纵市场使得监管的难度加大，虚假信息的散播更是加剧了价格的不确定性。 二、创业板与主板市场流动性差异分析
7、在创业板市场中，相对较小的交易量就会引起价格的波动，而在主板市场中，需要大量的交易才会引起价格的波动。在主板市场中，个股的股本都很大，流通市值也大，为了引起股价的变动需要大量的交易才能实现，而创业板市场则相反。虽然创业板和主板在产品设计、宏观政策、交易机制、市场监管等方面都是相同的, 但是两者还是存在一些差异。造成两个市场流动性存在差异的原因有以下几个方面： （一）收益率的波动性不同 波动性是指价格的非预期变化。波动性越大意味着市场中的投资者对未来价格的预期之间存在的差异越大, 因此在指令驱动市场中买卖报价价差也就越大。通常人们喜欢较低的波动率, 因为波动率低意味着投资者承担的风险较少。流动性
8、与收益率的波动性成反比，当波动性越低，则流动性越高；当波动性越高，则流动性越低。 通过对 2010 年 6 月 1 日到 2010 年 12 月 31 日期间创业板市场和主板市场日收益率波动性的分析，创业板市场日收益率的标准差为 2.26%，主板市场日收益率的标准差为 1.50%，可见主板市场日收益率的波动性低于创业板市场。 为了更加直观的体现两个市场日收益率波动情况，我们将创业板市场和主板市场日收益率分别表示在下面两个图中，其中横轴代表时间，纵轴代表日收益率，如下所示。 通过上面两图对比可以看出，创业板市场日收益率的波动范围在-8.00%至 8.00%之间，而主板市场日收益率的波动范围在-6
9、.00%至 4.00%之间，明显低于创业板市场波动范围区间。因此，根据流动性与收益率的波动性成反比的关系，在创业板市场与主板市场的对比中，创业板市场的投资者对个股的未来预期存在较大的差异，于是波动性较大，流动性则较低，而主板市场的投资者对个股的未来预期存在较小的差异，于是波动性较小，流动性则较高。 （二）市场的规模不同 证券市场规模包括上市公司数量、市场交易量和交易金额、流通市值等内容。市场规模对于流动性的影响表现为：市场规模越大，资本转移和风险分散的能力就越强, 流动性就越强。 国外学者通过对纳斯达克市场和纽约证券交易所市场的对比研究发现，纳斯达克在上市公司数量、成交量、市场表现等方面都超过
10、了纽交所，其活跃程度在流动性上尤为明显。 截止到 2010 年 12 月 31 日, 主板市场和创业板市场的市场规模对比情况如下表所示。 在上表中，除了主板“上市公司家数”一项是整个主板市场的数据外，其余各项均以沪深 300 数据代表主板市场。从表中我们可以得到，无论在公司数量还是市场容量上，主板市场都要远远的高于创业板，由此引起两者流动性的差异。 （三）公司的规模不同 经研究发现，在深度较大的市场, 交易对价格的冲击较小, 而在浅度市场, 相同的交易量对价格的冲击较大。而公司规模与市场的深度呈正比，公司规模越大，市场深度越大，即市场流动性越强，反之则反。 我国对创业板上市公司注册发行的门槛较
11、低，主要是对股本规模的要求较低，其中，深交所对创业板上市公司的股本要求为“发行后的股本总额不少于 3000 万元”。而在主板市场上，上市公司 IPO 的股本要求为“发行前股本总额不少于 3000 万元”。从整体情况来看，目前已在创业板上市的公司规模普遍要小于主板市场上的公司规模。根据公司规模与市场的深度呈正比的关系，导致了主板的深度要好于创业板。因此，两个市场中公司自身规模大小的差异导致了整体市场流动性的差异。 三、提高创业板流动性的相关建议 （一）逐步引入注册制 目前国际上主要存在两种发行制度：审核制和注册制。审核制要求发行人在发行证券过程中不仅要公开披露有关信息，而且必须符合一系列实质性条
12、件。这种制度赋予监管当局决定权。注册制是指证券发行之前，发行人必须按法定程序向监管部门提交有关信息，申请注册，并对信息的完整性、真实性负责。注册制强调市场对证券发行的决定权。我国的股票上市采取的是审核制，其存在一定的寻租现象，无法实现公平竞争。因此可以考虑引进效率较高的注册制，注册制的基本价值理念是信息公开，其实质就是发行股票公司的财务公开。证券监管机构只负责对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对证券发行行为及证券本身作出价值判断。这是一种市场化程度较高的发行机制，像发达的商品市场一样，只要市场上不存在信息不对称，消费者对于产品的信息能够充分地了解，产品是否能够卖出去，按照
13、什么样的价格卖出去，完全要由市场来决定，市场机制得到有效的、充分的发挥，通过市场来决定谁去谁留。注册制体现了一种理想的市场经济模式。 创业板市场是在一般股票市场发展到一定阶段后，适应新的市场需要而设立的高度市场化的证券交易场所，不仅是对证券市场结构上的完善，而且也是证券市场制度上的探索和创新。因此在制度安排上，应向国际上通行的做法接轨，减少发行审批过程中的非市场因素，逐渐调整审查范围，放松审查标准，最终引入注册制，提高市场运行效率。同时，相对于美国的 NASDAQ 市场来说，我国的创业板的市场规模相对较小。通过改革发行机制，可以使更多的优质创业企业进入到市场，可以扩大市场规模，吸引更多投资者。
14、 （二）可以适当考虑采用混合交易机制 根据市场微观结构理论，任何一个证券市场的交易制度安排应当能够实现市场的透明性、流动性、稳定性和有效性等内在要求的目标并使之协调配合，同时，也要充分利用现有资源，降低制度设置成本。我国创业板市场采用指令驱动交易机制，这是从制度建设、监管安全等方面做出的安排，但是从长远来看，建立做市商制度是与国际接轨、进一步提高市场流动性的必然选择。各国的发展实践表明，做市商制度与竞价机制相混合的交易机制，有利于在实现流动性目标的同时，兼顾其他目标，使之相互协调。因此，在现有的交易机制下，引入做市商制度，可以提高证券交易的流动性。 我国的证券市场目前采用的竞价制度，具有透明度
15、高、容易监管、能够合理形成价格等优点，但是同时也存在着过度的炒作、买卖指令不均衡和少数人操纵市场导致价格不稳定的缺点。 可见，做市商制度和竞价交易制度各有各的优点，我们可以各取所长，采用做市商和竞价制度相结合的方法，有针对性的在一定范围和一定程度上引入做市商制度，既可以保留现行制度的优点，又能发挥做市商制度在增强价格稳定和市场流动性方面的制度优势，较好地解决创业板的流动性问题，从而实现两种制度的优势互补。当然要引进做市商制度也不是一朝一夕能够完成的，还需要我们为其做出相应的准备，无论是在做市商的资格审定还是在做市商的权利和义务等方面。我们不仅要完善证券市场的法律法规、健全市场机制，还要培养大量
16、的素质较高的券商。我国目前缺乏资金雄厚、拥有大量信息和丰富的专业知识的券商，尽管我国的券商在实战中积累了大量的经验，实力相对也大大地增强了，但是普遍面临规模小、资本金不足、库存有价证券能力有限的问题。同时我国也缺乏大量的具有专业知识的高素质的证券市场的人才。因此，必须要大力培养实力雄厚的券商和高素质的人才。 （三）创业板市场监管制度创新 监管制度是实现证券市场规范运行的核心，只有在严格的监管和规范运行的条件下，市场的各项目标才能顺利达到，因此，监管制度的重要性不言而喻。对于流动性，完善的监管也是实现高流动性市场的前提条件。创业板市场对于上市公司的门槛低于主板市场，由于上市公司自身经营风险更大，
17、所带来的投资风险加大。监管者的监管就是要使得创业板市场的系统性风险降到最低，并且使得非投资者自身原因带来的风险降到最少。首先，要加强信息披露，减少信息不对称，提高市场透明度。由于管理层不会对于投资者的投资决策提出任何建议，其责任仅在于消除市场信息的不对称分布，通过实施严格的信息披露，减少上市公司利用信息优势损害投资者的行为，保障投资者合法的知情权，使投资者充分了解投资风险和投资收益，在公平、公正、公开的交易基础上作出自己的投资决策。创业板市场上市公司信息披露的频率和内容丰富程度高于一般股票市场，只要不是涉及知识产权和商业秘密的，都可以进行报道和披露。其次，保护中小投资者的利益，提高投资者的积极
18、性。我国证券市场上的机构投资者数量规模不大，中小投资者成为创业板市场交易的主体。如果没有严格的监管制度，创业板的中小投资者由于不对称信息的误导，其利益更容易受到侵犯。对中小投资者的利益进行保护，加强对投资者风险意识教育，使广大投资者在了解创业板市场特有的高风险特征基础上，增强风险承受能力，提高投资者积极性，提高市场流动性。最后，证券监管部门在行使监管职权时，可以借鉴纳斯达克市场的做法，把一线监管权授予证券交易所，由后者负责日常监管，对市场交易、信息披露等进行实时监督；证券监管部门主要负责重大政策的制定和重大事件的调查处理，并对证券交易所的监管工作进行定期和随机的检查，以此提高对创业板市场监管的
19、效果。 （四）提高市场透明度 市场透明度的提高表现在价格的信息含量提高，所需要的手段在于加强市场的信息披露内容。创业板市场是一个高成长性市场，也是一个高风险市场。对投资者来讲，减少在创业板遭受的不必要的风险，需要更为严格的信息披露，这是被各国实践证明了的普遍原则。一般来说，主板市场上的公司是比较成熟的公司，有稳定的现金流，上市条件相对较高。相比之下，创业板市场的公司通常经营现状一般，但是成长潜力较大，因此风险也大。为了减少风险，必须对上市公司盈利能力与发展前景进行披露。通过对成长性信息的披露，可以让一批质地好的公司受到投资者的青睐，提高投资者积极性。同时 ，风险也是创业板市场信息披露的焦点，一
20、般证券市场的上市公司的产品、技术、市场走势都比较确定，对上市公司风险只须常规披露。但由于创业板公司行业不确定性、技术不确定性等因素，在创业板市场的信息披露中，对上市公司的风险，除了要求进行常规的定性分析外，还要求尽可能进行定量分析，对行业前景、技术水平等发展趋势，核心技术来源等也要进行披露。 (责任编辑：吴之铭） 参考文献： Paul Brockman, Dennis Y. ChDriven Environment 戴国强.金融市场微观结构理论M.上海:上海财经大学出版社，1999:45-60. 杨之曙.中国股票市场流动性研究一市场微观结构分析M.北京:清华大学出版社，2000：21-33,50. 曾会芳.我国中小企业板市场流动性问题研究.武汉:华中科技大学,2004. 余坚.中小企业板微观结构与市场质量研究.长沙:中南大学,2006. 杨之曙、冯锦锋.最小报价单位对证券市场流动性的影响J.证券市场导报，2001，（11）：22-23.
