1、对冲基金与对冲策略起源、原理与 A 股市场实证分析内容摘要：在股票数量与市值日益庞大，股指期货、融资融券等金融工具迅速发展的背景下，A 股市场正在发生深刻变革：市场定价机制、资产管理模式、投资方式与投资策略开始走向多元和成熟，对冲基金及对冲策略成为这一变革中最受关注的亮点之一。但由于人们对“量化”和“对冲”的模糊甚至是混淆的认识，造成对对冲基金及对冲策略的认识并不准确。本文从市场应用层面对对冲基金的概念、起源、与公募基金的差异进行了阐述，并进一步对对冲策略的类型、原理以及在 A 股市场的应用进行了分析，为投资者和学术研究人员进一步了解市场及新兴的资产管理模式提供帮助。 关键词：对冲基金 对冲策
2、略 量化投资 资产管理 2011 年以来，随着投资者对股指期货、融资融券等做空工具认识的深入，对券商自营参与股指期货不俗表现的考察，基金专户、信托、券商资管甚至有限合伙制的“量化对冲”型产品不断发行。但是由于“量化”相对来说对于数学、计算机等技能要求比较高、模型化程度较高，往往产品管理人或营销渠道还故意渲染其“黑盒子”特征，让它们产生更多的神秘感和高深度。事实上“量化对冲”并不复杂，其中量化是获取收益的方法，是和基本面、技术分析相并列的几个证券投资分析方法之一；而对冲才是关键，它是管理风险的手段，通过对冲来规避市场系统性风险，从而在市场整体下跌过程中还能获利。 由此可见，量化和对冲并非同一回事
3、情。量化不仅可以管理对冲型产品，也可以在公募基金中很好的运用。比如，2012 年 8 月底成立的交银阿尔法核心股票基金就是以量化的方法进行管理的，在成立不到三个月的时间中就超越沪深 300 指数 1.5%。同样，对冲基金可以用量化的方法来管理，比如文艺复兴科技公司的大奖章基金等；也可以用基本面方法来打造，比如鲍尔森基金、索罗斯的量子基金等。运用基本面方法进行管理的对冲基金同样有不俗的表现，美国市场 1998-2008 年十年间基本面中性对冲基金平均年收益 9.1%，远超过很多共同基金、量化的对冲基金。本文希望能够通过对对冲基金策略逻辑及原理的分析，为投资者和学术研究人员进一步了解市场及新兴的资
4、产管理模式提供帮助。 共同基金与对冲基金低利率高波动环境下的专业化分工选择 （一）共同基金 共同基金早于对冲基金诞生，它起源于英国，盛行于美国。在美国，共同基金的发展得到了法律的支持与推动（如 1933 年的证券法 、1934 年的证券交易法 、1940 年的投资公司法和投资顾问法 ） ，形成了完整的制度体系与运作流程。在长达数十年的发展过程中，共同基金为投资者带来了丰富的回报，但同时也暴露了自身的缺陷，即共同基金无法规避系统风险，它们在熊市来临时只能减少但不能消灭损失。也就是说，共同基金的收益率与股票、债券等基础市场的相关性较高。而且，并不是所有的共同基金都可以跑赢基准（即所谓的相对收益）
5、，先锋基金公司鲍格尔研究发现，1942-1997 年间，主动型共同基金平均落后标普 500 指数约 1.3%，即主动型共同基金在平均意义上无法跑赢比较基准。 （二）对冲基金 在出现低利率、高波动性与低证券投资收益的背景下，投资者需要寻找另类的投资工具，以满足其追求绝对收益的需求。对冲基金投资范围广、投资策略灵活，既可以在经济繁荣时获利，也可以在经济萧条时获利，因此获得了较好的投资效果。对冲基金（Hedge Fund）又称套利基金或避险基金。对冲（Hedge）一词，原意指在赌博中为防止损失而采用两方下注的投机方法，因而把在金融市场既买又卖的投机基金称为对冲基金。美国的对冲基金是随着美国金融业的发
6、展、特别是期货和期权等交易的出现而发展起来的。对冲基金起源于 20 世纪 50 年代初的美国，原意是指广泛利用金融衍生产品进行风险对冲的一类基金。然而，对冲基金后来的发展大大超出其原本含义。如今人们普遍认为，对冲基金是利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的一种投资模式。 那么，对冲基金到底是什么呢？实际上，对冲基金具有十分丰富的内涵，很难进行精确定义。不过，通过考察和比较各类对冲基金，依然可以发现以下共同特征： 采取有限合伙制，多为私募形式。由于操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因此，对冲基金采取有限合伙制且以私募形式募集资金，这样可以避开针对公募基金的监管需求例如信息披露、投
7、资组合限制等。投资者以资金入伙，但是不参与投资活动；发起人同样以资金入伙，但负责基金的投资决策与销售管理。一般来说，合伙人的数量受到严格控制，例如美国要求控制在 100 人以下。 追求绝对收益。追求绝对收益是对冲基金的典型特征，这一点与共同基金明显不同。共同基金的业绩评价一般采取“相对收益” ，以跑赢市场、获得高于市场基准的收益为目标，而对冲基金则以“绝对收益”为目标，不强调与市场基准的关联度。 发起人放入自己的资金，采用激励管理费率。对冲基金的发起人会将自有资金放入所管理的基金中，管理费率则采取“固定费率+业绩提成”的方式，这便使得对冲基金的发起人与投资者建立起“风险共担，收益共享”的关系。
8、 使用杠杆，多头/空头，操作非常灵活。对冲基金的投资范围非常广，涉足利率、汇率、股市等多个市场。对冲基金的投资策略非常灵活，不仅建立多头头寸，也会根据市场判断和策略需要建立空头头寸。而且，由于追求绝对收益，因此对冲基金常常使用杠杆，包括杠杆借贷（利用银行信用放大资金倍数） 、杠杆投资（利用衍生品放大投资系数）等，以追求最大程度的高回报。由于操作上的高度隐蔽性、灵活性以及杠杆效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。 综上所述，对冲基金经过几十年的不断演变，已经成为一种新的投资模式的代名词即采取有限合伙人制和激励管理费率，基于前沿的投资策略与复杂的投资技巧，充分利用金融衍生品的
9、杠杆效应，追求绝对收益的投资模式。 （三）共同基金与对冲基金的比较 对冲基金与共同基金的比较如表 1 所示，其本质区别是法律结构的差异。共同基金具有更加透明的信息披露，更加严格的监管环境。而对冲基金由于其私下募集性质，因此具有更加灵活的操作方式。从风险管理水平来看，共同基金通过组合分散来管理风险，但是无法规避系统性风险；而对冲基金则通过对冲来规避风险。 对冲策略原理与实证分析 对冲策略通过构建多空头寸进行风险规避，是最常见的获得准绝对收益的手段。最传统的对冲策略是套利策略，通过寻找市场错误定价的机会，建立相反方向的头寸来获取收益。最典型的对冲策略是 Alpha 策略，通过构建相对价值策略来超越
10、指数，然后通过指数期货或期权等风险管理工具来对冲系统性风险。另外，中性策略也是比较典型的对冲策略，通过构造股票多空组合减少对某些风险的暴露，可以分为基于基本面和基于统计的两种类型，配对交易就属于后者。第四类对冲策略是事件驱动型策略，通过寻找可能进行重组、收购、兼并、破产清算或者其他事件的公司，买入股价受事件正面影响的公司，卖出股价受事件负面影响的公司。 （一）套利策略：最传统的对冲策略 套利策略包括转债套利、股指期货期现套利、跨期套利、ETF 套利等，是最传统的对冲策略。其本质是金融产品定价“一价原理”的运用，即当同一产品的不同表现形式之间的定价出现差异时，买入相对低估的品种、卖出相对高估的品
11、种来获取中间的价差收益。因此，套利策略所承受的风险是最小的，更有部分策略被称为“无风险套利” 。 A 股市场发展最为成熟的套利策略应该是 ETF 套利，虽还不能称产业化，但是已经有专业化从事 ETF 套利的投资公司。套利者通过实时监测ETF 场内交易价格和 IOPV 之间的价差，当场内价格低于 IOPV 一定程度时，通过场内买入 ETF，然后执行赎回操作转换成一篮子股票卖出，来获取ETF 场内价格和 IOPV 之间的价差。反之，当 IOPV 低于场内价格时，通过买入一篮子股票来申购 ETF 份额，然后场内卖出 ETF 来获利。除此之外还有 ETF 新发阶段、成份股停牌等情形都可能出现套利机会。
12、当然，随着套利资金的参与，ETF 套利机会在不断收窄，因此，即使是专业从事套利的投资公司也开始向统计套利或延时套利策略延伸。 股指期货、融资融券等衍生品和做空工具的推出创造了更多的套利机会。2010 年和 2011 年套利收益最大的来源是股指期货和现货之间的套利机会。沪深 300 股指期货上市以来大部分时间处于升水状态，因此通过买入沪深 300 一篮子股票同时卖出期货合约，当期货合约到期时基差收缩就能获利。除了买入沪深 300 股指期货之外还可以通过上证 50、上证 180 和深证 100 等 ETF 来复制股票现货，这也是这三支 ETF 在股指期货推出之后规模快速增长的原因之一。当然随着沪深
13、 300ETF 的上市，期现套利便利性进一步得到提升，这或许也是最近沪深 300 指数期货升水水平快速下降的原因之一。 当前市场中比较热的套利机会来自分级基金。分级基金是国内基金业特有的创新产品，它从出现开始就受到广泛投资者的追捧。比如 2012年截至三季度末，在上证指数下跌 5%，大量股票基金规模萎缩的情况下，股票型分级基金场内份额增长了 108%。其主要原因是分级基金在将传统的共同基金拆分成稳定收益和杠杆收益两种份额的同时，给市场提供了众多的套利机会上市份额和母基金之间的套利机会、稳定收益份额二级市场收益套利机会、定点折算和不定点折算带来的套利机会。部分基金公司已经在发行专门从事分级基金套
14、利的专户产品。 （二）Alpha 策略：变相对收益为绝对收益 Alpha 策略成功的关键就是寻找到一个超越基准（具有股指期货等做空工具的基准）的策略。比如，可以构造指数增强组合+沪深 300 指数期货空头策略。这种策略隐含的投资逻辑是择时比较困难，不想承受市场风险。图 1 和图 2 是根据一个定量增强策略对冲系统性风险之后的月度Alpha 收益和滚动年 Alpha 收益。通过对冲策略，组合 63.16%的月份获得正的收益，而从年滚动收益来看，获取正回报的概率是 89.32%。从收益来看，2000 年以来平均每个月高达 0.98%，2006 年以来月收益达 2.18%，而 2000 年以来滚动年
15、收益平均为 16.05%，2006 年以来滚动年收益平均为 36.73%。其中获取负收益的时间主要集中在 2005-2006 年股改期间，定量策略失效，未能成功战胜沪深 300。在国内基金运行的这几年中，基金表现出卓越的选股能力，通过 Alpha 策略可以成功地放大基金公司这方面的专业技能。 （三）中性策略：从消除 Beta 的维度出发 市场中性策略可以简单划分为统计套利和基本面中性两种，中性策略表现数据相对有限，主要是这一类策略数据常常包含基本面多空、波动率套利等策略的表现。中性策略和多空策略很多情况下方法和思想比较类似，只是中性策略尝试在构造避免风险暴露的多空组合的同时追求绝对回报。因此，
16、多头头寸和空头头寸的建立不再是孤立的，甚至是同步的。多头头寸和空头头寸严格匹配，构造出市场中性组合，因此其收益都源于选股，而与市场方向无关即追求绝对收益（Alpha） ，而不承受市场风险（Beta） 。 基于统计套利的市场中性表现往往优于基于基本面的市场中性，主要原因是统计套利的信息来源更加广泛，换手率也较高。在市场中性策略方面，中信证券金融工程及衍生品组研究也分两个方面进行，一方面是研究境外市场中性策略的发展及其最近的进展，另一方面也在做本土化的尝试。尤其是融资融券推出之后，在国内市场开发中性策略产品已经成为可能。图 3 和图 4 分别给出基于组合的统计套利策略表现和基于配对的统计套利交易案
17、例，可以发现，在融资融券标的中运用统计套利能够获得非常稳定的收益，这和境外市场表现很相近。 （四）事件驱动策略：分享事件冲击的“红利” 在任何一个市场，事件发生在影响企业基本面之前首先影响的是市场参与者的预期，然后就会直接冲击股价，A 股市场也不例外。事件驱动策略通过关注正在或可能会进行重组、收购、兼并、破产清算或其他特殊事件的公司，当股价受到这些事件冲击时，就能从中获利。股改时期寻找下一个股改的公司、司空见惯的寻找具有重组题材的公司等都是事件驱动策略的体现。中信证券金融工程及衍生品组针对 A 股市场上分离债发行、分红送配、股权激励、成分股调整等都进行过事件研究，通过捕捉事件在不同环节对股价的
18、冲击节奏来获取超额收益。 图 5 和图 6 分别给出白酒行业和钢铁行业过去发生的两个可以运用事件驱动策略的案例。2009 年 9 月 8 日水井坊公告全兴集团中外双方股东自 2009年 9 月 9 日起举行正式会谈；2001 年 3 月 2 日 DHHBV 将持有全兴集团 53%的股权，并将间接控制全兴集团现时持有的公司 39.71%的股权，从而触发要约收购义务。这个事件本身对于水井坊而言应该属于利好，市场预期应该是会强于行业。因此可以选择公告出来之后做多水井坊卖空其他白酒公司来对冲风险，比如贵州茅台、五粮液等行业比较有代表性的公司。从图 5 可以发现，水井坊公告之后，股价走势明显强于贵州茅台
19、等同业公司。水井坊 2009 年 9 月 16 日股价复牌之后三个月内上涨了 20%，而贵州茅台股价基本没有发生大幅波动。同样，2008 年 12 月 28 日唐钢股份与邯郸钢铁、承德钒钛签署换股吸收合并。唐钢股份（吸收合并完毕后为河北钢铁）在短短的 2 个月时间内股价就从 4.1 元上涨到 6.30 元，涨幅超过 50%；到 2009 年 8 月份股价最高达到 11.32 元。而同期钢铁行业代表性公司宝钢股份表现相对落后。在这两个事件中，买入受事件刺激的股票、卖出行业代表性公司，可以不承受市场系统性风险获取事件影响带来的超额收益。 当然，事件驱动策略收益和事件发生频率密切相关。从 CS/Tr
20、emont并购套利策略表现来看，当全球并购事件交易量较高时，并购驱动策略表现会更好。根据花旗集团和汤森路透等机构等的统计，近几年并购事件多发区域从欧美市场向亚太等新兴市场转移，预计擅长事件驱动策略的资金也会随之转移，并且强化事件对于股票价格的冲击。并购事件也是 A 股市场永恒的主题之一，尤其是近几年央企整合在加速。同时，融资融券业务的试点，各个行业的代表性大公司大多数是属于融资融券标的，买入具有事件发生的公司卖出行业代表性公司来获取事件驱动收益是切实可行的。 结论 从以上四种不同类型的套利策略可以看出，不同类型的对冲基金的收益来源和风险敞口各不相同。Alpha 策略和中性策略在本质上差异最小，
21、Alpha 策略可以看成中性策略的一种。但是 Alpha 策略的约束更小，其Alpha 来源可能是行业的、风格的或者其他的；而中性策略则将更多无法把握的风险中性化了。事件策略和套利策略则分别依赖管理者对于事件和套利机会的把握。这些策略的运作都需要管理人在特定的领域具备较高的技能，因此对冲基金可以说是投资管理行业专业化分工的产物，将管理人更加擅长的技能给充分凸显出来。当然，也正是这种收益来源和专业技能要求的不同，造就了不同类型策略的对冲基金之间、对冲基金和共同基金之间业绩表现的低相关性，从而使得对冲基金这一资产类别受到保险、养老金等长期投资者战略配置的青睐。 作者简介： 严高剑（1982 年-） ，男，汉族，浙江江山人，中国人民大学财政金融学院博士研究生、中信证券股份有限公司研究部金融工程与衍生品首席分析师。研究方向：金融工程、资本资产定价理论。
