1、我国风险投资的退出方式探讨摘要本文通过分析美、日、欧的风险投资退出方式，针对我国风险投资退出机制的现状，提出完善的对策，以期推动中国风险投资的发展。 关键词风险投资；风险投资退出；美、日、欧 中图分类号F832文献标识码A文章编号1005-6432（2013）1-0055-03 1 引言 风险投资（venture capital）作为一种特殊的投资形式，对于实体经济具有明显的促进作用。目前我国正处于调结构、促转型的重要阶段，促进风险投资的发展更是重要。风险投资一般可将其理解为投资主体将风险资本投入初创企业，参与被投资企业的经营管理并提供其他相应增值服务，最后通过出让股权获得资本增值的一种投资方
2、式。风险投资整个运作过程可分为筹资、投资和退出三个阶段，并形成一个完整的运作周期。风险投资公司筹集资本，然后投入风险企业，风险企业（包括正在研究开发高新技术产品的研究机构等）获得资金支持之后，必须在技术、生产工艺、市场开拓方面做出成果，实现增值，然后风险投资企业退出，取得回报。 风险投资的退出是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，事关风险投资变现，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性，是风险资本的加速器和放大器。风险投资的退出机制是否完善有效，退出方式的选择是否适当，是决定风险投资能否获得成功的关键所在。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。
3、并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。 2 美、日、欧风险投资退出方式的比较及借鉴 从风险投资的发展历程来看，目前主要的退出方式有四种：公开上市、企业兼并、出售和清算。 2.1 美国的风险投资退出 美国是风险投资业发展最早和最成熟的国家。一般认为风险投资是以 1946 年世界上第一家风险投资公司美国研究与开发公司（American Research and Development Corporation）的成立为其起始标志。风险投资经过半个世纪的发展，特别是 20 世 90 年代以来，美国风险投资业发展迅猛，退出机制日益成熟，因而成为各国效仿的
4、对象。20 世纪 80 年代，美国风险投资主要以并购方式退出（1983 年例外） 。随着 20 世纪 90 年代以来美国股市的连续攀升，风险企业也迎来了通过公开上市退出的机遇。19911997 年，风险企业公开上市的数量比 20 世纪80 年代有很大的增长，其中 1996 年更是达到 276 家的最高纪录，占了当年全部公开上市公司的近 1/3，筹资 121 亿美元。1997 年美国证券市场受到亚洲金融危机的影响，在此背景下，尽管美国的风险企业公开上市有所下降，但仍比 20 世纪 80 年代有大幅上升，并且上市风险公司的市场表现也强于大市，1997 年风险公开上市指数上升了 37%，而同期道琼斯
5、指数只上涨 22.6%。1997 年之后，由于 20 世纪 90 年代美国购并浪潮的影响，风险企业的并购事件也不断增多。1997 年风险企业的购并数目达到 160 家，比 1996 年增长了 58.4%，总价值达 88 亿美元。1998 年购并数目达到了 185 家，比同年公开上市数目的 2 倍还多。 总体而言，并购和上市成为美国风险投资退出的两大主渠道。 2.2 日本的风险投资退出 日本二板市场发展缓慢，创业企业上市基准过高，创业企业上市难度极大，风险投资难以通过首次公开发行退出，甚至要通过原投资企业回购才能实现退出。风险资本投入后难以及时通过上市实现增值并退出，大大降低了风险投资公司投资于
6、新创业企业的热情；且风险投资机构因上市周期长，不愿在企业创业初期介入，而只是投资于创业后期。不仅如此，约 62的日本风险投资公司在所投资企业上市后仍继续持有股份。据统计，日本风险投资公司的收入有 22为股份增值，17为股份分红，造成公司动能不足。而风险投资机构的附属性又决定了其定向出售的必然性。 日本上市基准高，影响了风险投资的退出，在一定程度上制约了日本风险投资的发展，并且导致风险投资偏向于投资创业后期企业，对创业前期企业支持不够，影响了风险投资创新功能的发挥。 2.3 欧洲的风险投资退出 欧洲委员会鼓励采取措施建立和完善为中小企业服务的欧洲股票市场，从 1995 年开始，欧洲相继成立了多个
7、服务于新生高成长性企业的股票市场，其中较具规模的有 Nouveau Marche 和 Euro-NM 市场、AIM 市场和 Easdaq 市场，为中小型高新技术企业上市提供便利，在保证进欧洲高新技术产业发展、为风险资本提供退出渠道上起到了积极作用。不过就总体而言，欧洲的风险投资退出机制仍远落后于美国，如德国风险投资较多地选择股份回购，其次是并购，公开上市所占的比重很小。在 1995年的 264 起退出中，回购股份占到 166 起，出售为 74 起，而依赖于公开上市的仅有 12 起，且仅有 1 家是在德国本土上市的。 综上所述，美国、日本和德国风险投资退出方式的最大差别是，美国主要以公开上市和并
8、购为主，而公开上市在整个 20 世纪 90 年代占绝对地位；日本和德国风险投资退出方式中公开上市所占的比重很小，并购和回购占比较大。这是由于三国经济体制、企业形态和民族文化等的差异等原因引起的。 如前所述，公开上市是最佳的退出方式，其是否畅通关系到风险投资能否得到应有的资本回报，同时决定着风险资本的再投资。美国风险投资的发达，离不开其发达的资本市场，即完善的公开上市和并购退出渠道。日本和德国退出机制的特点，直接造成了日本和德国风险投资的弱势，当然对经济的贡献也较小。 同时，我们也看到，在三国风险投资退出机制中、除了公开上市，并购和回购都占有很大比例。这对我国风险投资退出机制的建设也是有借鉴意义
9、的。 3 我国风险投资退出机制 我国自 1985 年创立第一家风险投资机构以来，风险投资的发展已经有 20 多年的历史了。随着 2009 年创业板市场的创立，风险投资体系已基本健全。近十年，中国创投市场投资持续攀升，20022011 年投资案例数年复合增长率达 23.4%，金额更是呈几何级增长，达到 46.2%。 从退出渠道来看，我国目前主要有股权转让、内地（海外）上市、股权回购和管理层收购。创业板的开通可以说是风险投资的一个里程碑。以广东省为例，2009 年创投退出量为 33 笔，较 2008 年增加了 14 笔，增幅74%，这与创业板的带动不无关系。而且，在退出的 33 笔中，除 4 笔以
10、股权方式退出外，另外 29 笔均以 IPO 方式退出。 但是进入 2012 年，证监会的股市新政正悄然改变我国 VC 的退出方式，退出方面，IPO 退出呈现颓势，并购退出再掀新高。在中概股危机下，境外上市退出大门关闭，而境内资本市场持续低迷，这直接影响国内上市退出。2012 年三季度，中国创业投资市场共发生 65 笔退出，退出笔数环比上升 6.6%。虽然 IPO 依然是最主要的退出方式，共有 20 家 VC 支持企业上市，涉及 VC 退出 41 笔，占退出总数的 63.1%，但 IPO 方式退出的比例进一步下降。相反，股权转让和并购退出则逐渐活跃。三季度，共有 11 笔股权转让退出，9 笔并购
11、退出，占比分别达 16.9%和 13.8%。 总体而言，我国风险投资退出的特点是以上市退出占绝对优势，股权转让和并购退出形式越来越重要，而且普遍存在上市难，股权转让和并购作价难的问题。 4 完善我国风险投资退出机制的建议 退出渠道是风险投资发展的必要条件，且二者互为因果、互相促进。风险投资退出渠道的丰富程度直接关系到创业投资资金的使用效率和投资信心，因此，必须建设和完善多形式的风险投资退出模式，拓宽风险投资的退出渠道。借鉴美日欧的经验，针对我国的现实，提出如下建议。4.1 应适当放宽高新技术企业上市条件，加强二级市场监管，拓宽风险投资公司上市退出的通道风险投资公司投资的大多数是中小型高新技术企
12、业，适合在创业板上市。目前，一方面是创业板的上市基准仍然过高，据业内人士估计，目前尚有 400 多家企业提交了申请，等待审核批准。另一方面，就算是审核通过的，在目前市场低迷的情况下，也面临是否选择发行的问题，有公司首次公开发行筹集的资金竟然还不能弥补发行成本。这种状况直接影响风险投资的退出通畅性和退出的回报，影响风向投资的积极性。 在当前证券市场逐渐成熟、人们的投资观念逐步健全的同时，借鉴国际经验，国家适当放宽高科技企业上市条件，并按照风险资本运行规律要求，加快构建包括私人权益融资市场、创业板资本市场等在内的新型资本市场体系，为产生投资的交易流提供系统的资本市场支持，让风险投资通过公开上市退出
13、。同时，政府必须对二级市场实行更为严格的监管机制，一方面加强上市监管，避免个别企业假借高科技之名上市圈钱，另一方面建立更为充分、及时的信息披露制度，为投资者自己判断公司的发展前景创造条件。通过创业板市场的运作，为风险资本的筹资、投资、选择和退出提供顺畅的渠道。 4.2 加强股权交易市场建设，形成合理的价值发现机制，方便风险投资通过股权交易退出加强产权交易所建设，支持其进行市场化运作，并和创业投资机构建立战略伙伴关系，鼓励企业以其作为股权交易的平台，通过企业兼并、收购与股权回购等多种方式实现产权转让。成立股权交易中心，进一步完善多层次资本市场，为各类股权投资项目的退出创造新的渠道。同时，通过交易
14、市场，发挥价值发现的功能，可以进一步解决风险投资退出的价值评估问题。 4.3 完善并购贷款办法，拓宽并购资金来源，使银行资金介入到风险投资的退出中来并购贷款，是指银行向并购方或其子公司发放的用于支付并购交易价款的贷款。风险投资退出时，并购贷款有利于解决收购资金的来源。但是，目前的并购贷款存在贷款比例低（不应超过并购交易所需资金的 50%） 、产业限制严（主要是资产型企业，不利于高新技术企业）的问题，有待进一步完善，支持风险投资企业的退出。 4.4 加强中介服务体系建设 一是扶持行业协会的发展。以使其既成为会员之间沟通的平台，也成为会员与政府沟通的平台，以及包括项目并购在内的业务合作平台。另外，引导证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与创业投资业的发展，提高投资业务的交易效率和规范程度。 参考文献： 1成思危.积极稳妥地推进我国的风险投资事业J.管理世界，1999（1）：2-7. 2赵英会.风险投资 IPO 退出现状及成因分析J.财会通讯，2010 3崔毅，何国杰，古义龙，等.2010 广东省风险投资行业发展研究报告R.广州：华南理工大学出版社，2010 4成思危，等.2011 年中国风险投资年鉴C.中国风险投资院，2012 52012（第十四届）中国风险投资论坛DB/OL ，http：/
