1、1浅议房地产企业多渠道融资体系【摘 要】房地产开发投资速度的居高不下，加强房地产市场的调控已经成为政府宏观调控的重要内容。现在普遍房地产企业融资渠道一般包括三种，自筹资金、预售资金、商业银行贷款 。银行信贷政策的调整是国家进行房地产调控的重要手段之一，所以多元化融资是国家宏观调控背景下房地产业的必然选择。本文在分析传统融资模式利弊的情况下，介绍了房地产新的融资模式，主要包括上市融资、债券融资、房地产信托、海外地产基金、房地产信托投资基金及其他方式。只有综合运用多元化的融资渠道，房地产企业才能以最有利的方式、最低的成本筹集到资金，使房地产企业更快地持续发展。 【关键词】多渠道融资 宏观调控 银行
2、信贷资金 房地产信托 近年来，随着我国房地产价格的不断上升和房地产开发投资速度的居高不下，使我国房地产市场出现了市场化改革后的空前繁荣，表明房地产业已经成长为带动我国经济发展的支柱产业，其快速发展有力的推动了整个国民经济的增长。然而房地产业的繁荣也使我国宏观经济出现了过热的势头，也给经济安全带来一定的隐患，因此，加强房地产市场的调控已经成为政府宏观调控的重要内容之一。 一、房地产企业融资现状认识 作为典型的高投入、高风险、高产出的资金密集型产业，房地产业对金融市场具有天然的高度依赖，而发展滞后的房地产融资市场必然会2拖累房地产业的健康发展，影响房地产市场的正常供给，不利于平抑高涨的房价；与此同
3、时，为了回应融资困局，房地产业纷纷开始探求多元化的融资渠道，房地产融资也成为业内最受关注的议题，能否尽快建立健全的多渠道融资体系，获得足够的资金支持，已成为房地产业发展的关键。经历多轮宏观政策调控之后，银根越收越紧，开发商的融资问题成为影响生存和发展的首要问题，客观上要求开发商由依赖银行贷款转而寻求多元化融资之略。面对严格的土地政策和不利的金融政策，国内房地产开发商在融资战略和战术上可能会发生质的变化。房地产金融面临的主要问题，不是房地产信贷政策的松紧问题，而是房地产融资渠道宽窄的问题。多元化融资是国家宏观调控背景下房地产业的必然选择，但如何降低融资成本，哪种融资工具的使用成本最低廉，是房地产
4、企业考虑最多的问题。 二、现行房地产企业融资渠道分析 （一）自筹资金 自筹资金是房地产企业初始阶段的融资渠道，在房地产价值较低或开发规模较小时。资金需求比较容易满足。当房地产市场不景气或开发项目无法销售时。房地产企业根本无能力用自筹资金再开发新的项目；随着房地产价值的升高，投资规模的增大，资金周期的延长，房地产企业单靠自筹资金必然无法实现融资目标。 （二）预售资金 房地产预售是比较流行的一种融资方式。在房地产区位、环境等条件较好的情况下，预售可以筹集到必要的建设资金。但随着国家 30%的资3金。并办理预售许可证等各项证件，方可预售。预售虽可以将部分市场风险转移给买家，但开发利润会下降，如果成本
5、控制较差就会丧失未来利润。随着房地产企业的不断发展。市场供求双方发生转变，供方大于求方时，房地产企业也就难以采用预售方式筹集资金。 （三）商业银行贷款 商业银行贷款是我国房地产企业最主要的融资渠道，至少 70%以上的房地产开发资金来自商业银行。房地产企业与商业银行两者所处的市场优劣地位也不是固定不变的。融通资金的安全性、流动性、盈利性是商业银行关注的核心。对没有效益和资金发展的企业，商业银行是不愿提供服务的。随着房地产市场的“降温” ，商业银行会加强贷款风险的审查措施，使得房地产企业在开发中向商业银行贷款的比例逐渐减少。可以说，以后多数房地产企业是难以继续依赖银行贷款进行开发的，也可预见到房地
6、产企业套取银行资金买地开发模式的终结。 三、房地产企业在融资中常面临的问题 （一）贷款方式单一。国内房地产开发贷款主要有三种形式：第一种是房地产开发流动资金贷款；第二种是房地产开发项目贷款，第三种是房地产抵押贷款。这三种贷款方式的期限都很短，无法适应房地产开发周期的需要。因此，目前我国房地产金融市场化的程度有待提高，相应的房地产贷款方式也有待创新和拓展。 （二）企业对银行贷款依赖过重。改革开放以来，我国直接融资市场发展很快，但在短期内仍难以改变以间接融资为主的融资格局，房地产业在相当大的程度上需要银行的信贷支持。目前我国房地产开发资金4来源主要分为：国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资、自
7、筹资金和其它资金。1998 年以来，国家预算内资金、债券和利用外资绝对值及占比均很低，且呈回落趋势；房地产开发资金约有 50%左右来自于银行贷款，房地产开发企业对银行信贷资金依赖程度很大。 （三）融资工具的局限性限制。信托融资相对银行贷款受到政策影响小灵活创新空间大，在银行信贷收紧的情况下，房地产信托迅速成为近年来异常活跃的房地产融资方式。但中国银监会关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知 （212 号文件）出台后，房地产信托门槛进一步提高。从市场的反映情况看，这一影响是非常迅速的。 四、房地产业融资渠道拓展策略 （一）上市融资 理论上讲，公开上市是最佳途径，因为直接融资，可从容化解金融风
8、险，降低企业融资成本，改善企业资本结构。但是，房地产企业上市非常困难，因为它的赢利模式有别于一般企业，呈现周期性的大进大出的状况，难以达到上市要求。上市曾是房地产企业梦寐以求的一条融资渠道，大部分房地产企业都是通过买壳、重组来上市，剥离被收购上市公司的不良资产或其他资产，注入自己的优质资产或其他资产，形成新的主营业务，从而实现该公司间接上市的目的。房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，一些急于扩充规模和资金的有发展潜力的大中型企业还可以考虑买（借）壳上市进行融资。因为房地产行业本身的这种资金密集型、周期性、受政策影响比较大的特点，房
9、企借助资本市场会成5为一个趋势。但因为房地产泡沫，房地产企业直接上市面临监管层大量的法律法规的屏障。因此，很多好的房地产公司一直在寻求香港、新加坡上市。其余的则考虑通过借壳上市打开资本市场的通道。保利地产已经率先敲开了 A 股市场大门。但是在新一轮宏观调控的影响下，以内地发展为主要目标的房地产企业纷纷放缓在香港、新加坡、A 股市场的融资步伐。 （二）房地产债券融资 房地产债券是企业债券中的一个组成部分。我国房地产企业发行企业债券并不多见。近年来，发行房地产债券的企业也屈指可数，发债融资对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很难涉足。再加上我国企业债券市场运作机制不完善和企业债券本身的一些缺
10、陷，国内房地产企业大都不采用该种融资方式。多年来，债券融资在房地产开发资金来源中所占的份额一直很低，这与我国房地产业的发展阶段是不适应的，应当大力拓展债券融资的空间。从我国目前来看，由于发债主体资格的严格要求和债券市场的发展状况，房地产开发企业利用债券筹资的渠道同样并不畅通当然，国家应适度放宽对房地产企业债券发行主体、融资项目和利率等限制条件，增加对符合条件的房地产企业发行长期债券的额度，为房地产企业通过债券融资创造良好的条件。 （三）夹层融资 “夹层融资” （mezzaninefinancing）是指从风险与收益角度来看，介于股权与债权之间的投资形式。 “夹层融资”可创新的金融产品很多，一部
11、分可以转让咸股份，一部分可以转让成债券；在结构上，可以是本金和利息按月付给投资人，也可以在前期急需资金的时候只支付利息，6最后才归还本金。因此，其灵活性非常适合于房地产业。 “夹层融资”模式大致分为四种：第一种是股权回购式，就是募集资金投到房地产公司股权中，然后再回购，这是比较低级的；第二种是房地产公司一方面贷款，另一方面将部分股权和股权受益权给信托公司，即“贷款+信托公司十股权质押”模式；第三种模式是贷款加认股期权，到期贷款作为优先债券偿还；第四种模式是多层创新。在“夹层融资” ，这种大的制度安排下，房地产金融创新空间很大，在债权、股权、收益权方面可进行多种创新组合。夹层融资是一种准房地产信
12、托投资基金。夹层融资可以绕开银监会 212 号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全、自有资金超过 35%、同时具备二级以上开发资质的政策，根据自身的偏好选择投资。而对于房地产商来说，夹层融资是一种非常灵活的融资方式，可以根据募集资金的特殊要求进行调整。外来资金的投资加上自有资金的进入构成了夹层融资信托模式。该模式大量采用了基金要素进行设计，是我国房地产信托发展的主要方向之一。 （四）房地产信托 在银信贷收紧的情况下，房地产信托迅速成为近年来异常活跃的房地产融资方式。我国的房地产信托是指信托公司接受委托经营、管理和处分的财产为房地产及相关财务的信托。信托公司在房地产资金
13、融通市场上开始扮演起日趋重要的角色。自 2002 年以来信托投资公司发行一系列房地产信托计划，特别是央行“121 文件”以后，房地产开发商把融资的目光转向房地产信托产品。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物，它为房地产业的发展提供了大最的资金和手段。房地产信7托在资金运用上，可以横跨产业投资、资本市场和货币市场，形式多种多样：如通过贷款、股权融资和交易等方式为房地产开发商提供资金；或者阶段性地购买房地产企业，然后再以卖出的方式融入资金。与其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式相比，虽然房地产信托融资本身也有诸如“200 份” 、流通性、营销方式等方面的限制条
14、件和缺欠，但信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多虽然目前房地产信托投资规模仍然很小，但却提供了一种新的融资模式，可能成为房地产资金供给渠道的有效补充和主流发展方向之一。（五）海外地产基金 目前外资地产基金进入国内资本市场一般有以下两种方式一是申请中国政府特别批准运作地产项目或是购买不良资产；二是成立投资管理公司合法规避限制，在操作手段上通过回购房、买断、租约等直接或迂回方式实现资金合法流通和回收。我国房地产业的高回报吸引了众多的海外地产基金，摩根士丹利房地产基金、凯德置地“中国住宅发展基金” 、澳洲麦格理集团旗下基金公司 MGPA、SUN-REF 盛阳地产基金、荷兰国际集团（1NG-G
15、ROUP） 、美林投资银行、美国汉斯地产公司等争先登陆中国，大手笔收购了一些大型商场、大城市繁华地带写字楼，或股权投资于房地产建设项目，有些则独立开发房地产项目。但是，有实力的开发商相对其他企业来说有更宽泛的融资渠道，再加之海外基金比银行贷款、信托等融资渠道的成本高，因此，海外基金在中国房地产的影响力还十分有限。由于国情不同、政策存在不确定性、资金退出风险等原8因，注入中国房地产业的海外资金似乎仍处于谨慎“试水”阶段，从发展趋势看，在未来境外基金将快速增加，这些境外基金将带来他们的资金和经验，并越来越多地参与到中国房地产行业。当然，要使得海外基金成为房地产企业的一大资金来源，还需要相关政策、法
16、律的完善，和国内企业运作的日益规范化以及房地产市场的日益透明化。 （六）房地产信托投资基金（REITS） 房地产投资信托基金（ReaI Estatelnves tment Trusts，简写为REITs） ，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。REITs 实际上是一种采取公司或者商业信托组织形式，集聚多个投资者的资金，收购并持有房地产或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资机构，这种购买相应地为开发商提供了融资渠道。由于房地产投资基金对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担；同
17、时，它又以分散投资、降低风险为基本原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净资产额的一定比例，使企业不会丧失自主经营权。REITs 是房地产信托发展的归宿。REITs 在国外发展较成熟，美国、澳大利亚、日本、新加坡及欧洲主要国家的交易所都已有 REITs 上市，与普通股票一样交易。中国内地房地产开发企业到香港资本市场上发行 REITs 进行融资，从宏观上而言，有利于降低中国银行业贷款中房地产贷款的比重，减轻房地产行业周期性波动对于中国商业银行体系的；中击；从微观上而言，有利于中国房地产企业开辟新的融资渠道。中国的房地产业已经发展到资本主导的阶段，发展 REITs 产品9与 REITs 市场将
18、是未来中国房地产市场发展的一个重要方向。从某种意义上讲，REITs 将改变目前中国房地产市场的一些运作规则及固有理念，也将缔造一个全新的“地产金融”时代。当然，中国在目前的制度下，发展 REITs 还需要时间。 （七）其他方式 1.私募融资。作为一股不容忽视的民间力量，在股市和房市这样一些高回报的行业中，私募基金无时不在证明自己的存在，甚至充当房价大幅波动的罪魁祸首。向私募基金的融资有时不太规范和不易监管，据估算，十余年间，民间私募基金投向全国房地产业的资金已经超过了千亿元规模。在当前房地产开发和开发型证券融资受条件制约的情况下，采取私募方式融通资金是值得探索的道路之一。当前由于我们对私募基金
19、没有法律规范，也缺乏对合格投资人的划分标准，往往使一些缺乏风险识别能力和承受力的人参与集合信托计划，蕴藏了较大的市场风险。 2.典当融资。对于国内数量众多的中小型房地产开发企业而言，宏观调控之后的资金问题与大型开发商相比显得尤为突出。在主要渠道提高门槛之后，重新开辟融资渠道成为现实的选择。此时，房地产典当作为一种替补融资手段进入开发商的视野。典当行可以利用其方便、快捷的业务特点，积极参与中小企业融资贷款业务。随着我国监管部门对房屋抵押典当的等不动产项目的解禁，房屋正在成为今天典当行最大标的业务。上海、天津等经济发达城市所在地的房地产主管部门率先出台了典当行开展房地产抵押业务的政策，天津市更将在
20、建商品房、期房划入典当行可涉足的领域。这为各省规范合法地进行房屋抵押登记带来了更多的盼望。但是相对于房地产企业巨额融资需求来说，典当金额规模太10小了，融资成本也较高。典当融资虽然不占主流地位，但依然是解决房地产企业短期资金困难的一束救命稻草。 3.合作开发。在“8.31 大限”使土地实现完全市场化的公开供给之际，土地供应量亦随之减少，开发商取得土地的成本增加。面临银行银根收紧的压力，土地交割又必须以巨额土地转让金在短期内支付为前提，开发商必须具备强大的金融运作能力或雄厚的自有资金实力，手中有土地却没有进一步开发能力的开发商与有资金却难于拿到土地的开发商的合作，成为该阶段独特的合作开发融资方式。 总之，信托是我国房地产金融进化的逻辑主线。我国的房地产融资发展将呈现如下层次：第一层次，商业银行目前仍然是中国房地产融资的主流载体；第二层次，信托是中国房地产融资创新的主流范式，这是由于信托的特殊优势造就的。第三层次， “信托+银行+REITs是中国房地产融资的主流模式。在“与时俱进”的今天，要培育实力雄厚、竞争力强的房地产企业舰队必须进行融资。但现行的融资渠道已经不能满足房地产企业的需要，要么融资数量有限，要么根本无资可融。只有综合运用多元化的融资渠道，房地产企业才能以最有利的方式、最低的成本筹集到资金，使房地产企业更好、更快地持续发展。
