1、1货币超发：原因探析与实证检验摘要：改革开放以来，中国的 M2/GDP 不断攀升，2011 年货币化率高达 180%，我国货币超发已成必然事实。外汇占款激增导致基础货币增加，弥补财政赤字和偿还国债，长期高储蓄率，货币流通速度下降，银行不良资产和金融机构高存贷差都是我国货币超发的直接原因，如以货币超发为衔接点构建我国经济增长模式的分析框架可知，高货币化率的深层次原因是粗放型的经济增长模式倒逼货币总量规模的扩大。 关键词：货币超发；M2/GDP；经济增长模式；实证检验 中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）03-0030-06 一、引言 从发达国家经济发展的
2、历史路径来看，货币化水平会随着一国经济发展而不断上升；同时，货币化的过程也就是金融推动经济发展的过程，正是货币供给与货币需求的相互作用，影响并推动经济发展。货币超发，指货币发行增长速度超过了货币需求的增长速度，即货币发行量超过了维持经济体正常运行所必要的货币量。通常用一国 M2 与 GDP 的比率衡量经济货币化程度，按照货币学基本原理，货币超发的准确定义为：一个国家或地区经济每增长出一元的价值，作为货币发行机构的中央银行也应相应供给货币一元，超出一元的货币供给即被视为超发。 随着经济改革的不断深入，我国广义货币供应量 M2 相对于 GDP 的比2率呈现逐年上升的趋势，货币化是我国金融发展与金融
3、深化的重要表现。过去 30 年，我国广义货币 M2 的年均增长率为 17.5%，远远超过 10%的经济增长率（赵志君，2011） 。从我国的经济现实看，我国的经济货币化率上升速度之快、比值之高世所罕见。与美国、英国、日本、韩国、巴西、南非等相比，我国 M2/GDP 目前是最高的。根据经验事实，以直接融资为主的国家，M2/GDP 值相对较低，比如，美国 M2/GDP 多年稳定在0.450.6，英国则在 0.50.8；而以间接融资为主的经济体则相对高一些，比较典型的是我国和日本，2011 年我国广义货币 M2/GDP 已高达 180%，日本也达到了 170.16%。即使从发展速度看，美国 M2/G
4、DP 比率从 0.4 上升到 0.8 经历了约 46 年的时间，英国的货币化比率由 0.5 上升到 0.8 约经历了 75 年时间，而我国同一指标从 1978 年的 0.24 上升到 2011 年的1.80 仅用了 33 年。可见，M2/GDP 与金融体系和融资制度关系较大，我国明显属于金融资产总量规模不断扩大的金融发展模式。 然而，经济货币化率过高反映了国民经济整体效率的低下，金融推动经济的效率低下，与此相伴而生的是信用向银行类金融机构过度集中，而中国的银行资产证券化发展滞后，难以缓释和转移风险，致使全社会隐藏着巨大的整体支付风险。2008 年，4 万亿投资计划撬动了 18 万亿元的投资，顺
5、利完成了宏观经济“保 8”的目标；近期，1 万亿投资项目的出台，按照四倍的杠杆率，预计将带动 4 万亿的投资。事实上，货币超发带来的通货膨胀、潜在资产价格泡沫以及收入分配的恶化，对宏观经济和国民福利产生了全局性影响，畸高的 M2/GDP 比率不利于宏观金融和经济的稳健运行。 3二、我国货币超发的内在动力及原因 （一）经济货币化 众多专家学者分析我国货币超发的动因首先都会提到经济货币化进程，货币化的关键在于它会引起对货币的额外需求，而货币化进程取决于经济发展的程度和经济中制度或结构的变革。货币供给不仅要满足实体经济增长的需求，同时还要为新货币化的部门提供额外的货币，比如超发的货币被矿产资源市场化
6、、房地产和土地市场化，证券市场建设，收藏品、艺术品市场所吸纳。发达国家由于普遍货币化进程较长，金融发展水平和金融深化程度高，特别是金融市场发达，M2/GDP 的增长比率较小，如美国、英国。发展中国家由于货币化进程低，其 M2/GDP 的增长速度较快，如印度。我国由于市场经济不断深化，M2/GDP 持续上升，众多研究认为我国 M2/GDP 还受到其他多种因素影响。 （二）外汇占款扩大倒逼基础货币激增 1994 年外汇体制改革，我国一直实行强制性的银行结售汇制度，2003 年我国开始不再实施强制结售汇制度，2012 年 4 月 16 日国家外汇管理局刊文我国实行多年的强制结售汇制度已退出历史舞台。
7、强制结售汇制度的退出，表明允许企业有权自主保留外汇收入、自用外汇或售汇给自己客户和存款户，但是考虑到人民币汇率波动，外汇市场的落后，以及外汇避险工具的缺失等现实因素，企业倾向于在收汇后马上到银行结汇，这样外汇占款（外汇占款是中央银行收购外汇资产而相应投放的基础货币）投放压力依然很大，我国货币政策有效性仍然受到很大挑战。4在强制结售汇制度下，除了国家规定的外汇账户予以保留外，个人与企业要将多余外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行则必须把超过国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出。在这种外汇管理体制下，其现实表现就是我国的国际收支账户中经常项目和资本项目双顺差引致外汇储备的激增，中央银行以发行本币
8、的方式购买外汇，本币投放形成外汇占款，外汇资产构成外汇储备。 基础货币由于外汇占款的扩大而被迫投放，经过货币乘数的扩张效应造成货币供应量上升。若以 B 代表基础货币，其在银行体系中经过货币乘数 m 放大，形成的货币供应量为 Ms=m*B，若 D 表示活期存款，C 代表流通中的现金，R 为商业银行的存款准备金，包括超额准备金和法定准备金，Rc=C/D 代表现金漏损率，相应的，Rd 表示法定准备金率，Re 表示超额准备金率，则有： m1=（C+D）/（C+R）=（1+Rc）/（Rc+Rd+Re） 可见，在假设其他变量不变的前提下，外汇占款一个单位的增加将直接造成基础货币的等量增加，通过货币乘数放大
9、后就增加了（1+Rc）/（Rc+Rd+Re）个单位的货币供应量。1990 年我国外汇占款仅有 599.46亿元，到了 2011 年这一指标达到 253 587 亿元，增长了 252 987.54 亿元，增长近 423 倍。而广义货币量则从 1990 年 15 293.4 亿元扩张到2011 年的 851 590.9 亿元，扩张近 55.7 倍。外汇占款的剧增带来基础货币增加的同时，通过货币乘数的放大效应也带来了我国广义货币量 M2 绝对值的上升。 当然，为缓解外汇占款激增带来的基础货币增长的压力，近几年我国多次发行央票对冲和回收流动性，今年外汇占款有所5下滑，央行走出被迫发行央票、上调存款准备
10、金率不断对冲流动性的困境，货币政策自主空间大大拓展。 （三）弥补财政赤字和负债过多是货币超发的主观动因 2009 年全球金融危机以后，我国消费、投资和出口“三驾马车”中，由于收入分配等长期性结构原因，消费持续低迷；经济危机使得主要出口国消费下降，外部依赖型的经济结构使得我国出口大幅萎缩；而政府为了保增长，只能大力驱动投资这辆“马车” 。我国经济增长实际上一条很重要的主线是与城市化相联系的，俗称“房车路”和“铁公基”的大规模固定资产投资的开发建设。那么，如此巨大的投资资金的来源在哪里呢？主要渠道是赤字、国债。 通常，弥补财政赤字有三种方法，税收、动用历年财政结余以及增发货币。从 19902011
11、 年，只有 2007 年有财政结余，结余额为 1 540.43 亿元，其他年份均为财政赤字，且 2009 年后财政赤字迅猛扩张，2008 年财政赤字 1 262.31 亿元，2009 年同指标为 7 781.63 亿元，一年赤字就多了 6 519.32 亿元。可见，依靠历年结余弥补财政赤字是不可能的。而税收呢，每年的税收大都用于当年的财政支出，所以增加税收弥补财政赤字也只能是“杯水车薪” 。 另一方面，我国的政府是一个大政府，国债和对外负债仅仅是中央政府的债务，还存在着巨大的隐形债务，包括地方政府融资平台债务、政策银行债务、铁道部债务以及股份制银行改组重组的成本等等。政府的财政收入要维持庞大的
12、日常开支，以及国防、教育、医疗、社保等支出，无力偿还债务。统计数据显示，19902011 年，仅有 2009 年和62010 年的财政支出中有用于偿还债务及利息的资金，分别为 1 491.28 亿元和 1 844.24 亿元，但相对庞大的债务余额，差距甚大。 顺理成章的，只有政府增发货币才是弥补财政赤字和偿还庞大债务的最方便方法，因为政府垄断着货币发行的权力。因此，赤字货币化和债务货币化直接导致了货币超发。 （四）高储蓄率 从改革开放以来，我国的国民储蓄率一直保持着稳定的增长，1990年总储蓄率（总储蓄率=1-最终消费/支出法国内生产总值）为37.5%，2011 年该指标为 51.8%，且 2
13、000 年后总储蓄率一直保持稳步上升的态势。我国超高的储蓄率除了随着国民收入增长中边际消费率的下降而大幅上升外，与传统保守的消费心理和消费习惯、公众预期、金融市场工具单一、银行存款的相对低风险密切相关，而住房、医疗、教育“三座大山” ，以及社会福利与社会保险的发展滞后都导致了居民的消费信心不足，预防性储蓄增加。根据国际经验，一般居民储蓄率比较低的国家，货币化比率也相对较低，如美国。而我国的高储蓄率导致了储蓄存款和准货币的总额增加，M2/GDP 随之上升。黄昌利（2004）的实证研究也表明，从 M2 的构成来看，M2/GDP 上升较快的原因是我国准货币上升较快。 另一方面，自 1994 年金融体
14、制改革以来，我国银行存款增长快于贷款增长，形成大量存贷差。这表明，银行业发放贷款的能力欠缺，导致过剩的资金没有投入到实体经济中去，而是化为过剩的流动性大量积压在银行体系中。存贷差的迅速扩大，是我国金融控制下经济中流动性过7剩和高货币化比率的一个具体表现。 （五）货币流通速度下降 美国经济学家费雪 1911 年提出了 MV=PT 这个著名的交易方程式。该方程中，P 为加权平均物价水平，T 为该时期内商品或劳务交易总量，M表示在一定时期内流通中的通货存量，V 为货币平均流通速度；在实际测算中常用国内生产总值 Y 取代 T，交易方程式就可以表示为 MV=PY，其增长率表达式即？驻 M+？驻 V=？驻
15、 P+？驻 Y。可见，在经济增长率和物价变动率保持不变的情况下，如果经济体中的货币流通速度？驻 V 下降，则货币供应量？驻 M 上升。 我国分业经营分业监管的体制导致了各个市场之间的人为分割，货币流通渠道过窄、资金融通效率下降，而货币流通速度的下降反映了金融效率的低下，我国的金融资源配置不合理。 城乡间、地域间、企业间金融资源配置失衡，在城乡金融资源的分配上，城市约占 80%以上，而农村则不足 20%。在地域金融资源的配置上，东部与中西部地区金融发展水平差异巨大，东部地区金融深化程度较高，发展起步早、速度快，资金充裕。而中西部地区由于受制于自然禀赋、体制和人文等因素，基础设施和基本建设落后，工
16、业结构不健全，贫困人口集中，城市化发展缓慢，经济发展水平较低，导致了金融发展水平层次较低。欠发达的中西部与东部发达地区相比，尚处于流动性匮乏的状态。企业间的金融资源配置失衡，表现在两个方面：一是金融资源对国有经济的过度倾斜和对非国有经济投入的相对不足；二是占有大量金融资源的国有企业效率却相对低下。我国银行主导型的融资结构决定了8金融资源配置主要通过银行进行，由于传统和体制上的因素，大型商业银行的服务对象主要是国有企业，中小私人企业难以获得信贷资金；我国的“政策市”与“圈钱市”也使得非国有经济难以在直接融资的股票市场和资本市场获取大量金融资源，导致了以高利贷为代表的缺乏监管的地下金融的兴起。与此
17、同时，大量向国有经济倾斜的金融资源，却由于国有经济的预算软约束和低运营效率形成银行难以收回的不良贷款。我国在为保证经济正常运行和稳定增长，又不得不提供新的信贷，导致M2 的膨胀，最终自然表现为货币超发，形成畸高的 M2/GDP 比率。 三、数据来源、模型设计与变量解释 以上对我国货币超发和高货币化比率的原因进行了理论和经验分析，然而各个因素是怎样具体作用并影响到 M2/GDP 比值，下面通过建立计量经济模型，从定量实证研究的角度剖析我国 M2/GDP 过高的原因。 （一）样本数据的来源 根据国家统计局和中国人民银行公布指标数据的统计口径，以及保持指标的一致性和易得性，选择时间序列为 19902
18、011 年。文中各变量的主要数据来自于历年中国统计年鉴 、 中国金融年鉴 、 新中国六十年统计资料汇编 ，部分数据来自于中国人民银行网站、IMF 网站和中经网统计数据库。 （二）变量选择和说明 从以上分析可以看出，造成我国 M2/GDP 过高的影响因素有货币化程度、外汇占款扩张倒逼基础货币激增、高储蓄率、国家高负债、货币流通速度下降、公众的预期、银行不良贷款率和高存贷差等等。然而模型并不能把所有的变量都包括进去，传统分析中 Mckinnon1用 M2/GDP 这9一指标来衡量货币化程度，结合中国现实，我国的 M2/GDP 除了货币化进程外，更多受约束于诸多其他影响因素，目前还没有一个较为合理的
19、指标代表实际的货币化程度。而从经济意义上看，1994 年后外汇占款的增加成为我国货币投放的主渠道，但其直接影响的是基础货币，而基础货币到广义货币供应量还需要经过一个货币乘数的放大，同时我国不断在公开业务操作发行央票对冲和回收流动性，因此不能直接用外汇占款/GDP 作为解释变量。此外，公众的预期难以定量化测算。综合以往已有文献资料和丰硕的研究成果，本文采用货币流通速度、经济增长率、总储蓄率、国家负债率衡量对 M2/GDP 的影响。 （三）回归模型 经过变量选择与样本选取，建立多元线性回归模型如下所示： M2/GDPt=c+？茁 1PBt+？茁 2SRt+？茁 3Vt+？茁 4GRt+？滋 t（1
20、） 其中，t 为 19902011 年，M2/GDPt 为第 t 年的广义货币与 GDP 的比率；PBt 为第 t 年国债发行额与 GDP 的比率；SRt 为第 t 年的总储蓄率，测算公式 SR=1-最终消费/支出法计算的国内生产总值；Vt 为第 t 年的货币流通速度；GRt 为第 t 年的经济增长率，表示经济景气因素，经济景气时，GRt 值高，反之则低。 四、实证结果和分析 （一）格兰杰因果关系检验（Granger Causality Test） 格兰杰因果关系检验法是由 Granger 于 1969 年提出的，是基于系统的向量自回归（VAR）模型对时间序列之间的因果关系进行判断。经济理论上
21、选择的变量已经正确，需要进一步检查模型变量间的因果关系，只10有与 M2/GDP 存在因果关系的变量才能作为解释变量纳入模型。检验结果如表 1 所示。 由检验结果可以看出，从 PB 到 M2/GDP 存在单向的格兰杰因果关系，反之不成立；变量 SR、V、GR 到 M2/GDP 均存在单向的格兰杰因果关系。因此在建立多元回归方程时，这四个解释变量都应该纳入方程之中。 （二）回归结果分析 通过运用多元线性方程对我国 M2/GDP 影响因素作实证分析，结果表明我国国家负债、总储蓄率对 M2/GDP 有着正面影响。在其他变量不变的情况下，国家负债每增加一个单位，M2/GDP 平均增加 1.493 个单
22、位，日益沉重的国债负担是我国货币超发的一个重要原因。同样在其他变量不变的情况下，总储蓄率每增加一个单位，M2/GDP 平均上升 0.804 个单位，总储蓄率居高不下导致大量的货币沉淀。广义货币流通速度对 M2/GDP 有显著的负面影响，在其他变量不变的情况下，货币流通速度每上升一个单位，M2/GDP 平均减少 1.935 个单位，我国货币流通速度的增大标志着金融效率的低下，实体经济中需要更多的资金融通才能保持正常运行。 五、货币超发与中国式的经济增长模式：一个扩展的思路 金融是现代经济的核心，而经济发展的水平决定着金融发展的水平，归根结底，我国粗放型的经济增长方式是货币超发的根本原因。我国粗放型的经济增长程度可以用增量资本产出率表示，即每增长一亿 GDP 需要投入多少资金。相关数据表明，纵向比较，我国“六五”至“十五”该指标分别是 1.8 亿元、2.15 亿元、1.06 亿元、4.5 亿元， “十五”前三年 5 亿元， “十五”末（2005 年）是 5.4 亿元， “十一五”末 2009 年和
