1、企业并购的财务风险及其控制摘 要：20 世纪 90 年代以来，随着经济全球化进程的加快，西方发达国家掀起了席卷全球的第五轮并购浪潮。与此同时，中国国内企业并购活动也随之风起云涌。并购活动是一项复杂的高风险投资活动，财务活动是其核心。在众多的企业并购活动的失败案例中可以发现，不能对并购财务风险实施有效的风险管理是导致并购失败的主要原因，充分认识并购财务风险并对其实施有效的风险管理是并购活动成功的关键。为此，对企业并购、并购的动因以及企业并购财务风险-企业价值评估风险进行了定性分析，并相应地提出应对这些财务风险的方法和措施。 关键词：企业并购；财务风险；风险控制 中图分类号：F241 文献标志码：
2、A 文章编号：1673-291X（2013）35-0032-03 一、企业并购及其财务风险相关概念界定 （一）企业并购的概念 企业并购是企业兼并与收购的总称，即企业之间的合并与收购行为，是在市场机制下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的企业产权交易和资本运营行为。中国公司法规定：公司合并可采取吸收合并和新设合并两种形式。收购是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。合并与收购两者密不可分，它们分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征。收购以用产权交易行为的方式取得对目标公司的控制权力为特征。企业并购的直接目的是并购方为了获取被并购企业一定数量的
3、产权和主要控制权，或全部产权和完全控制权。企业并购是市场竞争的结果，是企业资本运营的重用方式，是实现企业资源配置的优化，产业结构的调整、升级的重要途径。企业并购有很多不同的形式，按照不同的分类标准可以将企业并购划分为许多不同的类型：按并购方与被并购方所处的行业相同与否，可以分为横向并购、纵向并购和混合并购三种。 （二）企业并购的动因 企业的所有经济活动都是围绕利润最大化或者是企业价值最大化而进行，企业并购作为一种经济活动也不例外，它最初产生的目的就来源于资本家追求利润最大化的动机。企业希望通过并购的方式来实现“1+l2”的经营协同效应和财务协同效应，这种动因主要表现在以下几个方面： 1.扩大企
4、业规模，实现规模经济 通过并购企业可以对资产进行补充和调整，使其达到规模经济效益，降低管理、原料、生产等各个环节的经营成本，同时也可以实现企业的深化生产，或者运用统一的生产流程，减少生产过程中的环节，充分利用企业的生产能力。 2.提高市场份额，增强自身竞争实力 并购可以提高行业集中度，一方面，并购企业可以通过并购来减少竞争者数量，提高自己的市场份额，也可以为潜在竞争者制造较高的进入壁垒；另一方面，当企业通过并购活动达到行业寡头垄断地位时，就可以为企业获取长期的超额利润。 3.实现资源的共享与互补 企业的资源包括资金、技术、销售、品牌、土地等，企业通过并购可以实现资源共享，弥补自身不足。阿里巴巴
5、与雅虎的联姻就是一个典型的例子。通过阿里巴巴与雅虎的资源整合，这二者在技术、资金、品牌等方面都实现了共享与互补，有效地提高了市场占有率。 4.实施品牌经营战略，提高企业的知名度 品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样的质量，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更多的利润。 5.实施多元化战略，分散投资风险 随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行业的投资，实施多元化战略，不仅能有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能够分散本行业竞争带来的风险。 （三）企业并购的财务风险内容 一项完整的并购活动通常包括目标企业选择与目标企业价值的评估
6、、并购资金的筹措、支付方式的选择以及并购后期的整合，上述各环节中都可能产生财务风险，财务风险与财务决策有关，而直接与财务风险来源有关的财务决策包括融资决策和支付决策，而融资决策和支付决策建立在定价决策基础上并影响着税收决策。因此，根据财务决策类型我们可以将财务风险来源分为三类：目标公司的价值评估风险、融资风险和支付风险。这三种风险来源彼此联系、相互影响和制约，共同决定着财务风险的大小。 本文主要从目标企业价值评估风险角度分析并购活动中对风险的处理及控制。 二、并购企业价值评估风险及防范 （一）目标企业价值的评估方法评价 在并购活动中，如何科学地估算目标企业的价值，以确定并购双方均能接受的合理并
7、购价格，是一项并购活动的成败关键。显然，这是被收购方最为关心的问题之一。并购双方一直处于博弈之中，并购方总是希望能以最低的价格取得目标企业，而目标企业则希望对方给出的价格越高越好。在现阶段并购理论研究中，企业价值的评估主要有以下几种方法：现金流量折现法（包括实体自由现金流量折现法） 、相对价值法等。1.自由现金流量折现法（间接法） 现金流量折现法的最大优点是适用范围比较广泛，既可以用于上市公司，也可以用于非上市公司且是以企业未来的收益或现金流的情况来考量企业价值。但这种方法也有其不足的地方：一是对于预测期间的现金流的准确程度，即如果所预测的现金流在未来期间发生变动，从而评估的价值评估的结果。二
8、是企业获取的财务信息主要来源于被收购企业的财务报表，因此信息的质量值得怀疑，并且准确的预测未来的财务数据难度较大。三是外部金融环境的稳定性也会对该方法的使用造成一定的影响。四是现金流量折现法的一个重要影响因数是资本市场的有效性，因为资本市场的有效性会影响企业价值和收购价格的关系。 2.市盈率法评估企业价值 该方法评估能够很好的将公司价值与公司的盈利状况联系在一起，直观地反映投入产出关系。市盈率能涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。但是市盈率除了受企业本身基本面的影响之外，还受到整个经济景气程度的影响。如果目标企业的 值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的
9、 值显著大于 1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果 值明显小于 1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。 3.市净率法评估企业价值 首先，市净率法可评估净利润为负的企业，可适用于大多数企业。其次，净资产的账面价值比净利润稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。但是账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。 4.
10、收入乘数法折现模型 首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数。其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后，收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。 （二）目标企业价值评估风险的及成因分析 合理的交易价格的确定是并购活动成功的必要前提，而对目标企业做出准确的估值与评价是确保这一前提的关键所在。由于信息、评估方法等多方面的原因存在，目标企业价值评估存在着较大的财务风险。 1.信息不对称引起的并购企业估价风险 企业价值评估的结果是否科学在很大程度上取决于并购方所掌握信息
11、的质量，但是，一般而言，由于并购双方处于严重的信息不对称地位，目标企业可以根据自身的优势谋求利益最大化。但并购方往往处于信息上的不利地位并因此面临着巨大的财务风险。现代企业并购中，并购方的财务信息来源主要是企业提供的财务报表。 2.企业价值评估体系不健全 中国目前的企业价值评估方法还不够完善，还缺乏一个系统性的分析框架。企业并购一般采用资产价值基础法，较少数企业采用市场估价法和现金流量折现法，以净资产价值加上一定的溢价作为资产或股权转让的价值一直是国内企业协议收购的惯例。这种做法没有考虑资产的时间价值，也没有考虑方案整个寿命期间所产生的全部现金净流量。资产价值基础法不能反映目标企业的未来获利能
12、力，而且其计算结果与采用的会计核算方法有关。市场价值估价法得出的目标企业价值是一种相对价值， “可比公司”或“参照交易”选取的数量与质量的不恰当，很容易使评估结果与实际存在较大的偏差。现金流量折现法对于贴现率的选择和对未来现金流量的估计存在很强的主观性，容易造成结果出现较大的偏差。此外，中国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强，并购过程中人的主观性对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施，难免会出现高估目标企业价值导致并购无法进行。 3.并购方对自身的并购能力估计过高 从第二章的分析我们可以看出，企业并购的动机主要是进行企业扩张，实现增长。在目
13、标企业的价值评估中，对目标企业未来收益的大小和时间的预期直接影响着并购活动的成功与否。如果对目标企业的未来收益预期过于乐观，对未来盈利能力、收益估计过高或者对并购后的整合成本估计过低，都会导致企业在价值评估过程中定出较高的价位来收购目标企业，而最终导致在并购后企业财务负担过重而出现财务危机，致使整个企业陷入困境。 （三）对目标企业价值评估风险的防范措施 1.进行并购尽职调查，提高信息质量 在并购双方信息不对称的条件下，尽职调查对于防范并购中的财务风险显得非常重要，并尽最大的可能改善信息不对称的情况，笔者建议从以下方面展开，提高信息质量。 （1）外部环境分析。在对目标企业进行价值评估时，首先应当
14、对外部经济环境进行全面调查，包括经济发展阶段、地区与行业的经济发展状况、消费者收入水平、消费者支出模式与消费结构、消费者储蓄和投资机会与信贷水平等，全面掌控信息。同时还要对目标公司的内部情况进行调查，为目标企业价值评估提供可靠的信息支持，也为后期的整合奠定基础。 （2）密切关注表外资源。并购企业应当密切关注目标企业财务报表附注中提供的某些细节以及表外资源，这些内容很有可能影响对目标企业的价值评估，再者，也要对人力资源、特许经营权等重要的表外资源价值做合理的估计。 应当清查目标企业的债权债务，剔除各种不良因素的影响。关注目标企业的盈利状况，比如，以目标企业的存货计价方式，收入确认原则，对目标企业
15、的盈利能力作出合理的判断。必要时借助公司外部的专家。 2.选择合适目标企业价值评估方法，制订合理的收购价格区间 并购企业采用不同的估价方法对同一目标企业进行评估，可能得到不同的价格。并购企业可根据并购动机、并购后目标企业是否存续，以及掌握信息的充分与否选择不同的方法对目标企业进行估值，并以现金流量法计算出的目标企业的价值作为收购价格的最高限，从而制定出一个合理的收购价格区间。 三、结论 并购是一把双刃剑，并购成功可使企业获数倍增长，一旦失败，将使企业蒙受惨重损失，因此，对于并购的研究就显得非常重要。企业并购是一项非常复杂的资本运营活动，涉及多个学科知识，如投资学、财务管理、资本运营、税法、战略
16、管理等。中国的并购尚在发展阶段，并且由于国有产权的原因，并购就显得比较复杂，而并购的财务风险的研究将给并购的实施提供理论基础。 （1）企业并购的风险贯穿整个并购活动，但财务风险尤为重要，主要的财务风险体现为目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险。 （2）目前中国的企业并购价值评估体系尚不健全，需要改进。 （3）目前中国企业并购中支付方式单一，主要是现金支付。此种支付方式可能影响企业的流动性，甚至影响企业的正常运营，因此，需要尝试多种支付方式，并根据新的支付方式，提出相应的风险防范措施。 参考文献： 1 陈共荣.论企业并购的财务风险J.财经理论与实践，2002， （2）. 2 中国注册会计师协
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