1、企业资本结构合理性探讨资金是企业生存和发展的命脉，良性的资金循环是促进企业持续发展的基础和前提，然而企业资金来源的渠道必须通过合理的资本结构来解决。首先是自有资金，即内部留存收益，从历史发展来看，任何大型企业都不可能通过自身的内部资金持续地发展下去，进行负债融资或者上市融资必不可少。由于权益资本和负债资本在各方面有很大的不同，比如在发行成本方面的不同，税收上的不同，这些融资方式的不同会左右管理层对于融资方式的选择。资本结构即公司中权益资本和负债所占的比例，资本结构如何优化才算合理，一直是财务学家讨论的热点。研究资本结构的合理性是很重要的，资本结构是企业进行融资的结果。不同的融资行为会产生不同的
2、资本结构。适当的融资行为会产生最优的资本结构，不适当的融资行为会导致企业资本结构的失衡，进而造成企业资不抵债等悲剧的发生，给企业带来巨大损失。 一、资本结构理论 关于资本结构内涵的界定，学术界存在一定的争议。这个争议主要在于负债的确定上。一些学者认为资本结构中的负债指的是长期负债，不包括短期负债。另一种观点则是负债应该包括资产负债表右方的所有项目，即包括短期负债。前者一般定义为狭义的资本结构，只反映了长期负债与权益资本的关系。后者可定义为广义的资本结构，反映了总负债与总资产、总负债与总权益的关系。这里主要介绍一下西方的理论，最早的研究资本结构的就是美国的财务学家。资本结构理论来源于 50 年代
3、的美国。自此之后，资本结构、股利政策和投资决策成为现代企业财务管理的三大主题。 （一）MM 理论 提到资本结构，就不得不说一下 MM 论，这个理论具有划时代的意义。MM 理论也经历了几个阶段。最初的 MM 理论，即由美国的 Modigliani 和Miller（简称 MM）教授于 1958 年 6 月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。即无论企业的负债是多少，即使负债从 0 增加到 100%，企业的价值不变，即企业的价值与资本结构无关，没有最佳资本结
4、构问题。随后，他们又提出了修正的 MM 理论，即在有税的条件下，随着负债的越来越多，企业的价值不断增加，即企业的价值与负债的多少成正比，当企业 100%负债的时候，企业价值达到最大。 （二）权衡理论 权衡理论即考虑了破产成本的 MM 定理。由于负债的增加，企业会出现资金流断裂的问题，这样企业就只能破产清算，企业价值最低。所以权衡理论就是说企业要适度负债，使负债产生的节税效应和负债产生的破产效应抵消后，企业价值能达到最大，这样的资本结构就是最优的资本结构。 （三）啄食理论 啄食理论认为企业应该先进行内部融资，再进行债权融资，最后才是股权融资。由于信息不对称的存在，外部投资者掌握的信息总是比企业内
5、部经理掌握的信息少。如果企业进行股权融资，由于信息不对称，外部投资者认为企业价值被高估了，所以会导致股票价格的下跌，降低企业的实际价值，不利于资本结构的最优化。因此，国外的上市公司一般都是先进行债权融资，再进行股权融资。 （四）代理成本理论 代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的减低。根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。 二、我国上市公司资本结构出
6、现的问题 （一）重股权轻债权 西方国家的啄食理论在我国并不适用，因此有些学者提出了反啄食理论，即股权融资排在债券融资前面。大量事实也表明，很多公司存在对于股权融资的偏好。统计数据表明，我国只有很少的上市公司发行过公司债券，形成鲜明对比的是各个上市公司股权融资过度，2005 年之前是配股盛行，最近几年是定向增发盛行。这样带来的后果就是一些大股东通过定向增发来攫取中小股东的利益，因为定向增发只是对于大股东而言，而且发行价格一般都低于市价，这就促成了大股东对于财富的转移。 （二）资本结构弹性较小 资本结构的调整弹性是指公司资本结构状况对理财环境及财务目标变动的适应程度及相应调整的余地和幅度。例如，金
7、融危机的爆发，使得企业面临的经营环境大大变化，这时候企业就不应该墨守成规，而是应该根据环境的变化积极的调整资本结构。但是由于我国资本市场的发展不完善，比如债券市场不完善，股票市场投机性太高，衍生品市场刚刚起步，使得企业想改变资本结构的时候弹性很小，无法很快适应环境的变化。 （三）资本结构管理不善 我国上市公司不注重投资项目的盈利性而盲目为了圈钱而融资，或者是仅仅为了解决暂时的资金不畅去负债。这样导致资本结构的偏颇，继而影响到企业的价值。有的公司通过股权融资，聚集了大量的自由现金流，而这些自由现金流却一直被存入银行，无法获得正常的投资收益，导致了大量资金的闲置与浪费。 三、我国企业资本结构优化途
8、径 （一）提高企业偿债能力 目前我国的上市公司分红还很少，究其原因就是无法很好地创造现金流。这也从一个侧面说明了我国目前的企业还存在一定的管理上的缺陷，阻碍了企业的发展。所以要提高企业的财务管理能力，促进现金流的回收，使长期债务与短期债务形成一个良性循环，使企业资本结构达到最优。企业偿债能力提高了，进而可以负债的数量也多了，而负债有抵税的功效，因此会促使企业创造更多的现金流。 （二）深化股权结构改革 2005 年开始的股权分置改革，使得存在于我国上市公司中的非流通股这一特色事物彻底消失。非流通股使股票市场成为大股东攫取小股东利益的一条途径，严重影响了我国股票市场的健康发展，从而影响着企业对于股
9、权的融资行为，进而使得企业资本结构无法达到很好的比例。截止目前，股权分置改革取得了很好的效果，近些年上市企业融资大部分来自定向增发就是由于股权分置改革所带来的。 （三）发展企业债券市场 中国债券市场发展不是很健全，发行企业债的公司也很少。应该选择那些业绩优良、信誉好的企业去发债券，引导公众去购买。这样企业就可以适时调整负债比例，为迅速扩张或者稳定发展打下基础。另外，可以引进外国信用评级机构，使债券的评级更加国际化，使投资者信服。（四）大力发展可转换债券 可转换债券是可转换公司债券的简称，又简称可转债。它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债权和期权的特征
10、。可转换债券由于在一定条件下会转换为股票，所以会在一定程度上影响公司的资本结构。由于可转换债券的利率一般较低，所以企业可以用较低的资本成本进行融资。并且由于可转换债券有期权的性质，导致其有衍生金融工具的特质。当企业经营较好，股票价格上涨，投资者就会进行转换，成为企业的股东，可以使得企业减少还款的压力，并有效改进了企业的资本结构。 四、结论 本文着重分析了主要的资本结构理论，并提出了目前我国企业资本结构方面存在的问题，通过这些问题论述了如何确保企业能够达到最优资本结构的措施。对于目前的中国资本市场的上市公司资本结构现状，公司应该根据自身的实际情况即所处的行业以及经营状况，积极地采取相应的措施达到最优的资本结构。管理层不仅要明确资本结构在企业价值中的地位，还应该学会运用资本结构理论，最后在理论和现实的指导下调整资本结构，使得企业价值达到最大化，确保企业的可持续发展。 （作者单位：龙口市国有龙口林场）
