1、M2 再起争议今年 1 月中下旬，国务院新闻办举行的两个新闻发布会，引起了公众的极大关注，一个是央行调查统计司司长盛松成介绍 2013 年金融统计数据有关情况，另一个是国家统计局局长马建堂介绍 2013 年国民经济运行情况。 盛松成说，2013 年末，中国广义货币（M2）余额 110.65 万亿元，同比增长 13.6%。马建堂说，经初步核算，2013 年国内生产总值 568，845亿元，按可比价格计算，比上年增长 7.7%。这两个数据一经公布，人们立刻发现：M2 与 GDP 之比几近 2：1，M2 增速依然远超 GDP 增速与通胀率之和。 一些经济学家认为，中国的 M2 严重超发，超发量和速度
2、都领先全球。但盛松成否定了 M2 超发的说法。今年 2 月，货币当局发布的中国货币政策执行报告 （2013 年第 4 季度）也说：“2013 年，银行体系流动性总量合理适度，社会融资结构多元发展，信用总量继续较快增长，货币金融环境基本稳定。 ” 对于广义货币供应量M2 两种截然相反的结论，各方如何解释？他们的解释依据是什么？这些问题在当下亟需深入讨论。 货币当局的解释 面对 M2 总量、增速以及与 GDP 比值的种种质疑，盛松成代表货币当局在国新办举行的新闻发布会上解释说，我国目前货币供给有三个层次，即 M0、M1、M2。M0 为流通中现金，目前余额为 5.86 万亿，M1 狭义货币供应量约为
3、 33 万亿，M2 广义货币供应量为 110 万亿元左右。M1 等于 M0加上企业的活期存款，因为企业的活期存款可以开立支票，它和 M0 一样，流动性较强。M2 等于 M1 加上企业定期存款、个人储蓄存款和其他存款。现在，储蓄存款余额接近 45 万亿元，非金融企业存款 30 多万亿元，再加上其他存款和 5.86 万亿元（M0） ，这些加在一起就是 110 万亿元即2013 年末 M2 余额。经过这番解释，盛松成总结道：“M2 是中央银行、商业银行、所有的企业、个人，包括在座各位共同创造的。 ” 盛松成认为，一般而言，储蓄率比较高的经济体，其货币总量也往往会比较高。中国人比较重视储蓄，国民储蓄率
4、超过 50%（美国的储蓄率只在 5%左右） 。货币主要是从银行的各类存款统计出来的。储蓄率高会增加经济主体对存款的需求。此外，间接融资占比比较高的经济体，货币总量也会相对较多。美国的直接融资大概占 80%左右，他们的银行贷款相对少，最后形成 M2 相对就少。中国是倒过来的，间接融资即银行贷款相对较高。个人将钱存到银行，银行贷给企业，企业拿了钱又存到银行，银行再贷给企业。一方面是个人储蓄存款增加，一方面是企业存款增加，这样一来我国的 M2 就相对比较高。 “我们的广义货币供应量 M2 控制在 14%以内，新增人民币贷款控制在 9 万亿元以内，社会融资规模是 17.3 万亿元以内。可以说，我们基本
5、达到了调控目标的要求。 ” 盛松成在国新办举行的新闻发布会上说。 针对社会上有关“货币超发”的质疑，货币当局官员一直持否定态度，央行行长周小川在他所著的国际金融危机：观察、分析与应对一书中曾辩称，在中国， “货币超发”这个说法，接近上世纪六七十年代时所谓“非经济发行”的概念。非经济发行指超过实体经济需要量的货币供应，经济发行则指货币供应量正好符合实体经济需求。由于过去中国所统计的实体经济只涵盖物质部门，不包括服务业，所以，随着市场化程度不断加深及经济快速发展，货币供应量很快就超过当时统计口径的“实体经济”的需要，表现为超经济发行，即所谓“货币超发” 。但实际上，货币供应不仅是满足实物经济的需要
6、，还需满足服务业及金融市场的需要。 周小川、盛松成的解释试图在说明“货币超发”的合理性。他们所说的理由，虽然公众不大理解，但是一些经济学家还是表示了赞同的意见。官方媒体更是站在货币当局的立场，以周小川、盛松成的观点为依据，彻底否定“货币超发”的质疑。例如，今年 1 月， 经济日报发表百万亿元货币存量并非超发而来一文。该文认为，M2 的增加并不是由“超发”造成的，央行直接发行的货币只有 M0，广义货币量的增加还与银行、企业、个人相关。该文还认为，M2 持续高速增长虽然会对通胀形成较大压力，但并未导致物价大幅上涨。 货币当局和官方媒体的报道并没有完全说服经济学家，更没有得到公众的广泛认可。因此，近
7、年来，有关“货币超发”之声还是不绝于耳。货币还是超发了 从媒体报道来看，很多是以 M2 规模、增速以及与 GDP 的比值并在国际比较中，判断货币是否超发。例如，有媒体报道，截至 2012 年底，我国 M2 余额为 97.42 万亿元，居世界第一，约占全球货币供应总量的1/4，是美国的 1.5 倍，英国的 4.9 倍，日本的 1.7 倍，比整个欧元区的货币供应量还多出 20 多万亿元。2013 年 3 月末，中国 M2 为 103.61 万亿元，首次突破 100 万亿大关；截至 2013 年 12 月，中国 M2 规模达到110.65 万亿，较 2000 年增长超 7 倍，与 GDP 之比几乎达
8、到 2：1，在世界范围内再创新高。媒体惊呼，中国“印钱”速度冠绝全球。 但有经济学家质疑说，我国 M2 总量大，有其自身的原因。衡量 M2体量不能直接与其他发达国家的 M2 比较，理由是统计口径不完全相同，没有可比性。面对这种质疑，也有经济学家反驳说，尽管各国 M2 的统计口径存在差异，但实际反映的都是货币供应量，只是结构有些差异，对比还是很能说明一些问题的。 更多的经济学家认为， “判断货币是否超发实际上一个可靠的指标是看物价是否稳定。 ”但 M2 存量和 M2 变化率谁对通胀更有影响，还是有争议。 周小川就说，由于多数研究和实证检验证明，调控货币供应量与中央银行保持物价稳定的目标之间并无必
9、然联系，货币供应量这个指标，在西方学术界基本上已被弃用。 美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家王建曾经在别拿货币存量占 GDP 比重说事儿一文中也写道：“影响通胀的是 M2 的变化率，不是M2。而货币供应变化率和通胀的关系非常不稳定。 ” 从通胀角度来看，近十年来，中国还是存在着阶段性的“货币超发” 。例如，2009-2011 年是中国 M2 投放量迅速膨胀的阶段，增速保持在 20%左右的高位，随之而来的是 2010 年前后面临的流动性泛滥、资产价格飙升，不仅仅是楼市、股市，甚至艺术品市场等都出现泡沫化倾向。天量的新增货币是形成高物价和高房价的直接来源。 这是 M2 的变化率在起作用，还是 M2
10、 总量在起作用呢？不过，无论如何，这也应验了货币学派创始人弗里德曼的一句经典名言：“通胀无论何时何地皆为货币现象” 。 然而，盛松成在新闻发布会上引用的也是近十年的数据，结论却与“货币超发”的观点相反。他说：“最近十几年来，我们的物价涨幅平均在 2-3%，而我们的经济增长最近十年接近 9-10%，可以说中国经济实现了相对的高增长、相对的低通胀，货币政策为经济的平稳健康发展创造了一个稳定的货币金融环境。 ” 经济学家们对盛松成所说的现象有更加专业一些的解释。据中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉教授研究，近十年来，我国货币流通速度可能在快速下降。如果货币流通速度确实在快速下降，那么“货币超发”也不
11、一定会引起通货膨胀。这也解释了过去十年我们总是“货币超发” ，却没有引起持续高通胀的事实。 20 世纪初，美国经济学家欧文费雪创建了一个交易方程式，即： MV=PY 其中：M 代表货币供给量，V 代表货币流通速度，P 代表物价水平，Y 代表总产出（收入） 。 MV=PY 说明这几个数量之间存在着恒定的关系。假定短期内 V 和 Y 稳定不变，那么，货币供给量越多，价格水平就越高。 但如果货币流通速度（V）不是一个常数，货币供给量对价格的影响就不同了。近十年来，我国货币流通速度就出现了刘煜辉所说的“快速下降” ，所以，尽管在这期间货币供给不断加大，但并没有发生持续的高通胀，而是出现了盛松成引以为自
12、豪、物价涨幅平均在 2-3%的情况。 这里面的关键是我国货币流通速度为什么这十年快速下降？刘煜辉说：“长期资源配置效率低下和错配，致经济泡沫生成，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下，货币层面的反映是周转速度不断变慢，总量虽然高企，但市场并不感到资金的宽裕。” 中国货币政策执行报告 （2013 年第 4 季度）也认为， “当前经济稳定增长的基础尚不稳固，增长对投资和债务的依赖仍在上升，高投资模式以及资源过度向房地产等领域集中，容易导致债务水平上升，并可能对其他经济主体特别是中小企业形成挤出，加剧融资难、融资贵问题，结构性问题也使总量政策的效果受到影响。 ” 增长对投资
13、和债务的依赖在不断地推高 M2 规模。如何遏制不断高企的 M2 呢？刘煜辉认为，目前已基本形成的共识是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求。 “需求端未来状态的改变主要看三件事情是否被允许发生：关厂、下马和违约。即：地方政府允许一部分僵尸企业、过剩产能企业退出，地方政府缓建或砍掉部分项目，信用系统的刚性兑付被突破。只有这三件事情发生，才意味着减杠杆实质性开始。 ” 如果任由 M2 总量不断攀登新高，不断地以投资和债务来堆积 GDP，最后，被清华大学李稻葵教授称为“堰塞湖”水的、巨大的 M2 存量定将泛滥成灾。 M2 是怎么发出来的 关于 M2 的形成，盛松成回答得很清楚。他说，M2 是由中央银行
14、、商业银行、所有的企业、个人共同创造的。央行发行的只是 5.8 万亿元的M0（流通中现金） ，百万亿的 M2 并非都是央行创造。 盛松成此言一出，立刻引起社会热议。有赞同的，也有反对的。仔细分析盛松成的话，虽然不能说全错，但大有推卸央行责任之嫌。 一般而言，参与货币供给过程的有三个主角，即中央银行、商业银行、储户（企业和个人） 。盛松成把中国的 M2 增速过快归咎于储蓄率和间接融资比重高，这个说法有他的道理，但他没有讲清楚，储户的原始存款是怎样在银行系统创造出派生存款的，这才是问题的关键。事实上，在货币创造的过程中，央行虽然不直接对企业贷款，从而不能由此派生存款，但却掌控着银行创造存款货币的源
15、头基础货币。 基础货币是银行体系存款扩张、货币创造的基础。它由公众持有的通货，也就是流通中的现金和商业银行的存款准备金构成。基础货币和货币乘数的乘积就是理论上的货币供应量。 通货和存款准备金虽然都是基础货币，但二者在货币乘数中的作用不同。通货是创造存款货币的根据，但其本身的量，央行发多少就是多少。能够引起倍数增加的只有存款准备金。央行在使用存款准备金率、公开市场业务和再贴现率等货币政策时，都是通过影响基础货币中的准备金来发挥作用。 央行如果提高存款准备金率，商业银行在央行的准备金就会增加，基础货币量则相应减少，信贷规模也随之减少，从而通过货币乘数效应减少了货币供给量。央行如果在公开市场上买进证
16、券，便是向市场投放基础货币，此时商业银行可动用的基础货币增大，信贷规模也随之增大，从而通过货币乘数效应增加了货币供给量。央行正是通过这些手段，缩减或增加货币供给量，从而稳定物价，实现抑制或促进经济增长的目的。可见，储户虽然与 M2 有关，但央行才是创造存款货币的掌控者，所以，中国 M2 存量如此之大，还应拜央行所赐。 不过，在当今中国，也不是所有 M2 的增量央行都能控制。金融统计数据显示，2013 年末，我国外汇储备余额为 3.82 万亿美元，比上年末增加 5，097 亿美元。外储余额及年度增幅均创历史新高。在强制结汇制度下，外汇储备越多意味着央行被动投放的外汇占款（基础货币）就越多。3.8
17、2 万亿美元的外汇储备，至少要发行 20 多万亿元的基础货币。这与美联储的 QE 有很大不同。美联储是通过购买国债和按揭债券来印钱。中国则是通过发行货币来购买大量涌入的美元，以抑制人民币兑美元的过度升值，维护中国的进出口优势。但外汇储备并不是越多越好，外汇储备越多，投放在此领域的基础货币也就越多，再通过货币乘数效应便会导致货币供应量的大幅度增长，从而加大国内通货膨胀的压力。 有学者认为， “加入世贸组织以来，中国出口高增长以及累积的外汇储备，已经严重改变了货币创造的机制和供给结构。 ” 除了外汇储备引起的货币增发央行被动接受外，影子银行规模的迅速膨胀也大量增加了中国的货币供给，对此央行同样缺少
18、办法。 都是增长模式惹的祸 中国的 M2 高企不下，有储蓄率高和间接融资占比高的原因，也有经济发展阶段性的内在原因，但归根结底还是经济增长模式决定的。 长期以来，在政府的主导下，中国经济增长主要依赖投资和出口来拉动，形成了外需和国内投资“双驱动”的经济增长模式。 从拉动 GDP 增长的三驾马车来看，投资驱动在我国一直最为重要。过去 30 多年来，在政府的主导下，用海量投资换来一个几近 10%的高速增长率，但过度的投资也导致消费严重不足。面对国内消费不足，政府一直用外需来平衡，因此，出口就成了中国 GDP 增长的另一个驱动器。双轮驱动的结果是投资越来越大，平衡国内消费不足的贸易顺差也越来越大。
19、中国经济的这种循环，在 2008 年被全球金融危机打破。当时外需急剧下降，中国过剩的产品无处消化。外贸驱动的失灵，使中国经济忽然跌入急速下行的轨道。面对企业大批倒闭、失业激增的严峻局面，政府抛出了一个 4 万亿的一揽子刺激方案，又放出了 10 万亿的贷款，结果暂时遏制了下行的经济，但经济结构更加失衡，投资成了经济增长的惟一驱动。 马建堂在新闻发布会上说：“去年（2013 年）的最终消费对 GDP 增长的贡献率是 50%，资本形成总额的贡献率是 54.4%，货物和服务净出口贡献率是-4.4%。 ”可见，净出口成了负数，资本形成贡献率一枝独秀。 投资虽然一枝独秀，但不幸的是投资拉动 GDP 的效果
20、越来越差，投资回报率越来越低。据清华大学白重恩教授计算，2012 年中国投资的税后回报率已降低到 2.7%的低水平。该数据从 1993 年 15.67%的高水平持续下降。在 2000-2008 年还曾稳定在 8-10%，但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。世界大型企业联合会 2013 年的报告也显示，中国的全要素生产率（TFP）增长率从 2007 年的 4%下降到 2008-2012 年的-1%。 有经济学家认为，高度投资依赖也是推动货币被动超发的重要原因，金融资源对国有经济的过度倾斜以及对国有部门的预算软约束，导致金融资源效率下降，维持经济高增长必须依赖更高的信贷和货币投放。 吴晓灵曾直言
21、， “过去 30 年，我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展。 ” 央行在中国货币政策执行报告 （2013 年第 4 季度）中说，现在中国经济增长“对投资和债务的依赖仍在上升” 。央行强调，尤其是近年来地方主导的大规模融资建设模式进一步强化，在稳定了 GDP 增长率的同时，也增大了经济运行中的潜在风险。 刘煜辉教授说：“从 2009-2013 年期间，中国经济的债务率上升了近 71 个百分点，2013 年末中国的非金融部门债务达到了 GDP 的 2.01倍从国际经验来看，如果一个经济体 5 年内杠杆率上升 30 个百分点，接下来 5 年就会出现明显经济减速、财务困难甚至经济危机，这就是所谓的530规则，境外一些机构通常以此作为看空中国的证据。 ” 投资大鳄索罗斯就认为，中国当前的政策中存在着一个无法解决的矛盾：重新启动经济增长就必然会推动债务增长，而这样的增长局面维持不了几年。因此，在新年伊始，索罗斯就公开唱衰中国。 我们有没有办法解决经济增长对投资和债务的严重依赖呢？过去，
