1、自由现金管理新思考：提高流量、控制存量摘要：自由现金流量理论在提出后不久即被应用到企业价值评估中，提高自由现金流量意味着企业价值的增加，但从代理成本角度，企业管理者若不把自由现金流量用于增加企业价值和股东财富就必然形成无用的自由现金存量，降低企业效率。基于价值和效率考虑，企业要从增加流量和控制存量两方面着手提高现金流的运营效率并以此提升企业价值。关键词：自由现金流量 自由现金存量 企业价值 效率 一、自由现金流量理论及存量概念 （一）自由现金流量理论 自由现金流量（free cash flow，简称 FCF）最早是由美国哈佛商学院教授詹森（Michael C. Jensen）于 20 世纪 8
2、0 年代提出。詹森（1986）对自由现金流量的表述为：“自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。 ”在詹森之后有许多学者提出了自己对自由现金流量的解释。詹姆斯范霍恩（1998）认为：“自由现金流量就是为所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流” 。汤姆科普兰与蒂姆科勒（1998）指出：“自由现金流量就是将公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金、物业、厂房与设备及其他资产方面的投资，它未纳入任何与筹资有关的现金流量，如利息费用或股息” 。肯尼斯汉克尔和尤西李凡特（2001）认为：“
3、自由现金流量与经营现金流量是不同的，自由现金流量没有严格定义” 。此外，还有科普兰（1994）和达莫德兰（1995）等学者的论述。根据现代财务学和会计学简单定义如下：自由现金是企业息前税后利润满足投资后剩余部分按一定的贴现率折现后的净值。 詹森提出自由现金流量主要是为了分析股东和管理者之间的代理成本问题，之后形成了自己的代理成本理论分支自由现金流量理论。在代理理论中，股东与管理者之间存在的信息不对称导致管理者不能完全从股东利益最大化角度进行投资，当管理者认为没有“非常好”的并对自己有利的投资机会时就不进行投资，也不愿把这部分“剩余”现金分配给股东，而是留在企业由自己“操纵” ，实现自身利益最大
4、化。此时的“剩余”部分的自由现金流量增加了代理成本。 （二）自由现金存量 严格的说，詹森提出的自由现金流量并未明确自由现金存量这个概念。当企业管理者未按照或者未充分考虑股东利益最大化要求，在存在有利于股东财富最大化的投资机会时而未将自由现金流尽可能的投入到经营中为股东赚取更大利润，产生“剩余” ，也未将这部分剩余现金支付给股东，而是留在公司作为管理者控制的资源用于实现自身利益，也或者是管理者将部分自由现金流量留在企业同时也放弃对公司股东利益可能更为有利的负债筹资（管理者基于自身利益而采取了更为谨慎的投资策略，多保留自由现金同时放弃财务杠杆，是比较常见的避险方式） 。此时，詹森认为自由现金流量产
5、生代理成本。代理成本的增加不利于企业和股东，原本提高企业价值和实现股东更大利益的自由现金流量在此转化为自由现金存量。自由现金存量是管理者对现金流管理的不善和代理成本导致的必然结果。 二、自由现金流量的一个评价举例提升企业价值 詹森的自由现金流量理论主要用意是为其公司治理理论服务，之后的学者逐渐将其定量化，并应用到其他诸如企业价值评估、证券组合选择等经济管理领域，这里举例分析对企业价值提升的意义。 科普兰教授和达莫德兰教授在 20 世纪 90 年代将自由现金流量运用到企业价值评估中。科普兰教授阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣
6、除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。 ”达莫德兰教授提出股权资本自由现金流量的概念：“股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。 ” 当企业进行投资时，投资项目产生正的自由现金流量，企业便完成了保值（原有投资价值未减少）和增值（原有投资能带来正的净现值，并能进行新项目的投
7、资并产生正的净现值） 。虽然也有人提出自由现金流量没有严格的定义，但在实务中，尤其是用于企业价值评估领域要对自由现金进行量化。我国理论与实务领域将自由现金流量进行严格的界定并区分企业自由现金流量和股东（股权）自由现金流量。自由现金流量进行价值评估主要利用下面模型： 企业自由现金流量=（息前税前利润-所得税+折旧与摊销）-（资本支出+营运资本增加） 股东自由现金流量=企业自由现金流量-债权人自由现金流量=（息前税前利润-所得税+折旧与摊销）-（资本支出+营运资本增加）-（清偿的债务及利息-发行的新债） 这里有一点需要强调，就是关于总投资的内涵，科普兰与科勒曾指出“它未纳入任何与筹资有关的现金流量
8、，如利息费用或股息” 。在现代企业评价时，强调企业现金流量应该是经营赚取的现金，而不包括与金融资产和金融负债有关的利息带来的现金。按照这一思想，企业增加的营运资本由原来的流动资产减去流动负债，演变为经营流动资产（包括经营现金、应收账款、存货等经营资产，不包括非经营现金、银行存款、交易性金融资产、可供出售金融资产等能产生利息的流动资产项目）减去经营流动负债（包括各类不需支付利息的短期负债，不包括短期借款、交易性金融负债等流动负债项目） ，资本支出也由原来的购置各类长期资产支出演变为要扣除无息长期负债。于是产生新的模型：企业自由现金流量=（息前税前利润-所得税+折旧与摊销）-（资本支出+经营营运资
9、本增加） 。 新模型表明计算企业价值与考虑代理成本时的自由现金流量有所不同，也就是价值评估只考虑纯粹经营带来的流量，而代理成本中的流量还要考虑金融活动带来的流量，因为金融活动带来的流量同样是利用股东资源，结果归属于股东所有。新模型下的企业价值等于企业各发展阶段自由现金流量折现后的总和。简化模型： 企业价值=各期企业自由现金流量/（加权平均资本成本-永续增长率）从模型可以看出，管理者为了实现企业与股东利益最大化，应该首先保证将资金投资于收益大于资本成本的项目，取得正的净现值投资价值，核心是最大化地获取自由现金流量，以实现企业价值最大化。这里，模型考虑了有利投资优先以获取价值，然后更大限度通过获取
10、经营利润以增加自由现金流量，实现价值提升。 三、自由现金流量的另一个评价存量降低效率 从财务管理角度，企业管理者保有一定数量的自由现金即形成一定的自由现金存量对企业是有利的，可以减少财务风险（债务违约）并改善债权债务关系，增加生产与投资及股利分配的回旋余地，增强筹资能力，减少货币资金在投资之外的机会损失，降低现金取得成本等。 但自由现金流量是双刃剑。按詹森的定义，自由现金流量留在企业是不会创造价值的（财务报表中的流动资产不创造价值） ，应该将其分配给股东，但管理者出于自身控制资源利益而不愿这么做。企业保留过量自由现金流量时，经营者和股东就产生利益冲突，代理成本形成。 代理成本具体到自由现金流量
11、，管理者更愿意利用自己在企业中的优势形成存量自由现金，并将存量自由现金用于自认为有利的地方。比如未经股东许可而仅为自己的身价业绩等利益进行投资收购，利用信息优势私自提高自身费用支出数量和标准，也有可能因为自己的喜好将资金闲置等。种种自利行为使得管理费用上升、营运资金运营效率下降，限制了企业绩效的提高。控制失效导致自由现金流量产生代理成本，从而为公司治理增加了阻力和障碍，存量自由现金流量产生副作用。 其实，自由现金流量运用到企业价值评估领域为企业增值，隐含这样一个假设：管理者在完成正的净现值投资前提下充分实现自由现金流量最大化，更关键的是管理者能从股东利益出发，将赚取的自由现金流量用于以后的再投
12、资或者在没有好的投资机会时发放给股东。詹森也认为，首先，存在正的自由现金流量的企业，如果没有净现值大于零的项目，即缺乏成长性时，就应该把剩余的现金通过股票回购或现金分红的方式返还给股东，否则就容易由富余的现金资源引发股东和公司管理者之间的代理成本，降低企业的效率。其次，詹森就公司在充裕自由现金流量的情况下凸显的代理问题，提出了两种依靠外部力量解决的办法：负债和被并购威胁，这也是詹森自由现金流量理论的两个重要推论。 四、增加流量、控制存量，实现价值与效率提升 （一）创造自由现金流量，增加企业价值 实务中，自由现金流量运用最为广泛的是价值评估领域，该方法考虑了公司的盈利情况等财务因素，因此用自由现
13、金流量分析的股票价值更接近股票的真实内在价值。自由现金流量用于评价企业价值，是企业良性资源，越多越好。根据计算企业价值的自由现金模型，由于资本成本不是某一企业所决定，增长率对于企业不是很容易改变的，而且还要受到国民经济增长的限制，股东和管理者能左右的因素就是自由现金流量，通过改善经营管理，提高自由现金流量而实现企业与股东利益最大化是现实的策略。企业的价值提高后，又能带来诸如减少债务违约和改善债权债务关系、增加生产与投资及筹资与股利分配的回旋余地，减少损失等好处。 （二）控制自由现金存量，提高企业资金运营效率 詹森提出，管理者若没有好的投资项目，应将自由现金流量还于股东。也就是要求管理者要从股东
14、利益出发降低自由现金存量，否则就会产生代理成本问题，降低企业效率。 1.外部控制。詹森提出了两种依靠外部力量解决代理成本的办法：负债和被并购威胁。负债办法也就是用负债取代权益资金。詹森认为债务资本虽然存在一定的代理成本，但是债务在激发管理者的有效性方面也能产生相应的作用，这种效应称作为举债的“控制假设” 。负债控制效应的作用在于：一方而，通过举债引入债权人的监督，对管理者的约束增强，管理者不能轻易将资金耗费在低效率项目，这有利于处于分散状态且难以监控管理者的股东及其财富的增加；另一方面，未来偿还本息的压力迫使企业管理者评估投资项目变得更加谨慎，抑制了管理者滥用资金的行为，促进企业经营管理效率的
15、提高，减少自由现金流量代理成本。 拥有大量的自由现金流量通常是业绩良好的表现，这类公司通常更容易成为被兼并的对象。根据兼并的一般操作实践，兼并企业一旦成功收购，通过股权控制了被兼并企业，将会实施裁减计划或重建公司结构，罢免公司高层管理人员及董事会成员是经常的现象，这将会威胁到被兼并企业管理者的利益。即使收购失败，也能促使被收购公司管理者基于资本市场的压力，更多地遵从股东的意愿，主动配合改善公司治理结构，提高自由现金的利用效率，向股东派发现金红利或进行股票回购，实现股东利益最大化。这种被收购的潜在威胁对缺乏效率的管理是一种遏制，迫使管理者更多地考虑股东利益，降低代理成本。 2.内部控制。根据代理
16、成本理论，一些内部机制也能够有效控制自由现金流量。比如激励与约束机制、信息共享机制等。 代理理论主张降低股东和管理者之间的矛盾主要通过激励与约束机制，比如股票期权、独立董事、外部审计等。但是这样的方式同样又陷入代理成本的循环中，如何平衡激励与约束机制带来的成本与改善自由现金流量所增加的效益之间的关系又形成了代理成本问题。但相应的内部机制，从提高自由现金流量的角度是有效的，能改善现金的使用，提高企业经营管理的效率。形成过度的自由现金存量主要是作为出资者的股东和管理者之间信息不对称所导致，所以提高股东对信息的掌握能减少管理者过度形成自由现金存量。 增加自由现金流量能带来企业价值的增加，这是企业发展
17、时所追求的，但过度形成自由现金存量将降低企业经营管理效率，企业进行现金财务管理和现金及投资管理评估时要考虑这两个方面的问题，既要提高自由现金流量，还要注意自由现金的效率，控制自由现金存量，实现真正的企业价值提升。 参考文献： 1.Jensen，Michael C. Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeoversJ.American Economic Review，1986，76（2）：323-329. 2.干胜道.自由现金流量专题研究M.大连：东北财经大学出版社，1999. 3.中国注册会计师协会编.财务成本与管理M.北京：经济科学出版社，2008. 4.王长莲.自由现金流量理论综述与应用分析J.商业时代，2009， （11）：96-97. 作者简介： 李学华，男，北京广播电视大学，中国注册会计师，主要从事企业财务及资本运营的研究。
