1、中小企业私募债的特点、问题及完善建议【摘要】 2012 年 5 月 22 日，中小企业私募债业务试点正式启动，作为我国债券市场的新品种，中小企业私募债对拓宽中小企业融资渠道，缓解中小企业融资难的问题，对追求高风险高收益的投资者提供新的投资标的，对促进社会主义初级阶段市场经济的发展具有重要意义。本文介绍了中小企业私募债的含义和现状，分析了它的优势及风险，并提出几点建议。 【关键词】 中小企业私募债 融资 偿债 为了缓解中小微型企业融资难的问题，推动资本市场的发展，2012年 5 月 22 日，沪深交易所双双发布了中小企业私募债券业务试点办法。5 月 23 日，证券业协会发布证券公司开展中小企业私
2、募债券承销业务试点办法 ，对前一日交易所公布的试点办法进行补充和细化。自此，被称为中国版垃圾债的中小企业私募债登上了资本市场舞台。所谓中小企业私募债，是指我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率 3 倍，期限在 1 年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。其属于私募债的发行，不设行政许可。 一、中小企业私募债的现状及优势 2012 年 6 月 8 日由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司 5000万元中小企业私募债券发行完毕，成为全国中小企业私募债第一单，中小企业私募债的迅速推出及进展速度远超出了市场预期。据同花顺 i
3、FinD数据显示，截至 12 年 12 月 11 日，共有 67 只中小企业私募债发行。其中 6 月发行 26 只，7 月发行 7 只，8 月发行 12 只，9 月发行 3 只，10 月10 只，11 月 8 只，12 月发行 1 只。利率水平在 5.5%11.2%，其中 5.5%低利率是因为有转股条款，而平均利率则在 9%左右。从无到有，从小到大，中小企业私募债吸引着市场各方关注。它有以下方面的优势。 1、降低融资成本。发行债券可以拓宽企业融资渠道，改善企业融资环境，特别是在某段时间银行信贷规模收紧的情况下，企业发债融资成本要小于其他渠道融资的成本。同时，有利于克服部分中小微企业银行融资短贷
4、长用，使用期限不匹配的问题，有助于企业合理使用融资资金。2、发行审批灵活。中小企业私募债在发行审核上率先实施“备案”制度，接受材料至获取备案同意书的时间周期在 10 个工作日内。私募债规模占净资产的比例未作限制，筹资规模可按企业需要自主决定。在发行条款设置上，期限可以分为中短期（13 年） 、中长期（58 年） 、长期（1015 年） 。债券还可以设置附赎回权、上调票面利率选择权等期权条款，还可分期发行。在增信机制设计上，可为第三方担保、抵押、质押担保等，也可以设计认股权证等。 3、资金使用灵活。中小企业私募债没有对募集资金进行明确约定，资金使用的监管较松，发行人可根据自身业务需要设定合理的募
5、集资金用途。允许募集资金偿还贷款、补充营运资金、项目投资、股权收购等方面，资金使用的监管较灵活。 4、提高资本市场影响力。对于某些准上市中小微企业，中小企业私募债发行期间的推介、公告与投资者的各种交流可以有效地提升企业的形象。同时，也有助于完善企业的财务等方面，通过交易所备案，有助于企业日后上市。 二、中小企业私募债与其他债券的比较 1、中小企业私募债对发行主体的资格要求较宽松。当前信用市场的主流产品是各类公开发行的信用债如金融债、企业债、公司债等，它们对发行主体的资格要求很严，均有归属母公司净资产大于 12 亿元、最近三年持续盈利、三年平均可分配利润足以支付债券一年利息的规模和盈利要求，发行
6、主体多为上市公司、国有企业或者行业龙头企业等。而中小企业私募债发行主体要求在境内注册未上市的符合工信部中小企业划型标准规定的非房地产、金融类中小微企业，且对发行人没有净资产和盈利能力的要求。 2、中小企业私募债对投资者要求较严格。中小企业私募债为非公开发行的债券，投资人需符合沪深证交所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，以及这些机构面向投资者发行的产品。普通投资者若想参与其中，一般只能通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。 3、中小企业私募债对信用评级和担保没有硬性规定。沪深交易所公布的中小企
7、业私募债试点办法中并未将信用评级和担保作为硬性指标，仅鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施。但在备案时必须提供经审计的最近两个完整会计年度的财务报告，同时发行人可以采用包括“限制发行人将资产抵押给其他债权人” 、 “第三方担保和资产抵押、质押”以及商业保险等增信措施提高偿债能力。可以看出，对于有较强增信措施的私募债券发行，沪深交易所将优先接受备案。 三、中小企业私募债的风险 市场对中小企业私募债风险的担忧较多。普遍认为高收益必然伴随着高风险。具体而言，中小企业私募债面临着企业成长不确定性所带来的被动违约和主动赖账造成的信用违约风险，由于规模与投资者数量较少而引起的流动性风险，以及制度建设和监
8、管不到位所造成的道德风险。1、中小企业私募债较高的风险主要是信用风险，即存在到期不能兑现的风险。中小微企业财务状况、现金流等方面可能由于某些原因恶化，可能存在到期不能还本付息的风险。要防范这一风险，发行中介机构和机构投资者必须对发行企业基本面做全面调查，要求专业人员对调查结果进行评估，给出客观的评估结果。由于中小企业私募债发行主体设定非常宽泛，承销机构在做发行辅导过程中，必须客观，尊重企业的现状和未来发展潜力，不可盲目为了招揽业务而降低风险的评估。 2、中小企业私募债的流动性风险。目前私募债券不能在交易所上市交易，通过上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台，也可以在证券公司进行
9、转让。中小企业私募债与其他金融产品比较，私募债交易频率比较低，流动转让能力不足。因此中小企业私募债由于风险和参与者等因素，转让不方便，凸显流动性不足所带来的风险。 3、道德风险也值得重视。道德风险主要来自于企业和承销机构，企业为了融资，提供虚假材料，弄虚作假等，而发行中介机构如券商，为了赚取中介费用，可能伙同企业及其他相关单位共同造假所带来的道德风险。还有可能因为制度缺陷而出现道德风险。 四、关于中小企业私募债的几点建议 中小企业私募债作为金融创新产品，对于解决中小微企业的融资难的问题，对于完善金融市场，解决资金对于高风险高收益类产品的需求，对于促进社会主义初级阶段的经济发展有积极的作用。自
10、2012 年 5 月正式发行以来，市场反应热烈，但在运行过程中，难免会出现一些发展过程中遇到的问题，或者隐藏了一些潜在的风险，尚需要时间去检验和解决。在中小企业私募债发行及运行过程中，应当坚持审慎性原则，注重风险控制，逐步完善其运行机制，实现中小企业私募债的健康发展。 1、完善制度建设。我国银行间市场和交易所市场已经建立健全了债券市场制度体系，公司债企业债等发行已有完整的制度安排，但中小企业私募债有别于债券市场上其他债券，原有的债券市场制度不能适用于中小企业私募债，目前按照沪深交易所的中小企业私募债券业务试点办法来运行。还需要从债券的发行、交易、偿债过程，建立健全中小企业私募债的发行、信息披露
11、、流通机制、证券公司尽职调查、投资者适当性等制度安排。同时，发行条件的制度安排要体现国家的产业政策，支持高科技、 “三农”或有自主创新能力的企业，规避产能过剩行业。 2、实行适当监管。中小企业私募债，属于非公开发行的高收益债券，其风险高于公募债券。所以，投资者不能只想高收入，而忽略了高风险，违背风险和收益的市场规律，当然机构投资者对风险有较完善的评估系统。监管者不必追求一定要做到所有到期债都能如数如期偿还的严格监管，也不能是无所作为的不管。因此，监管主要是督察在发行及债务存续期间，程序的公正，运作的规范，实行适度监管，确保中小企业债市场的规范运行，营造符合私募债券市场良好成长、发展的监管环境。
12、 3、丰富增信途径，健全偿付机制。完善有效的债务偿付机制，是中小企业私募债获得市场认可的关键。由于中小企业债发行人信用评级总体水平较低，为了降低投资者投资风险，降低发行人融资成本，就需要增加发行人的增信途径，健全债务偿付机制，以降低偿债风险。目前发行的中小企业私募债主要通过第三方担保的形式来增加增信，在通过运用第三方担保、资产抵押或质押等形式来实现债券增信的同时，也可发挥私募债的个性化优势，借助证券公司的专业化支持，通过发行人和投资人谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。如限制企业所有者分红（以提高发行人偿债能力） 、债转股（投资者由债权人转变为所有者）等条款，甚至可以进行更为复杂的
13、结构产品创新，对同一发行人发行的同一只债券设计出不同的偿付期限，根据投资者持有期限长短配置不同水平的利率，或针对不同的投资者设计不同的利率等。 4、信用评级体系建设。健全的信用评级体系是债券市场正常运行和不断发展的基石，评级结果是否具有客观性、是否经得起市场的检验，评级机构能否获得投资者对其权威性和中立性的认可，对债券市场至关重要，中小企业私募债对信息披露的要求低于公募债券。近年来我国信用评级行业取得了很大发展，但针对中小微企业的信用评估还较为薄弱，尚没有单独的信用评级行业法规，信用评级机构的生存环境急需改善，独立性还需强化，职业诚信还需提升，整体执业水平有待进一步提高，信用评级市场规范性不够，要发展中小企业债，就需要妥善解决评级机构的相应问题。否则，就会出现评级机构伙同承销商和企业共同欺诈投资者的道德风险。 【参考文献】 1 何佳艳：中小企业私募债发行指南J.投资北京，2012（7）. 2 李永森：中小企业私募债的风险防控J.中国金融，2012（18）. 3 李东卫：我国私募股权投资发展的现状、问题及建议J.区域金融研究，2009（2）.
