1、高新技术产业 R&D 风险投资退出方式的选择研究摘要：本文以我国医药产业为例，在分析了风险投资促进 R&D 投资的机理后，进一步运用模糊综合评价的方法，探讨 R&D 风险投资退出的最佳方式。研究结果表明，医药产业 R&D 风险投资退出适合采用股权转让的方式实现，并提出了相关政策建议。 关键词：R&D 风险投资 退出方式 医药产业 高新技术产业 有大部分研究中将风险投资作为风险企业初创时期的权益资本，事实上风险投资不仅可以作为企业的初始资本，也是研发活动重要的融资来源。然而，目前从 R&D 角度考虑风险投资退出的研究较为少见。此外，风险投资选择何种方式退出是多种影响因素综合作用的结果，且这些影响
2、因素相互之间的关系较为模糊，采用特定的分级标准具有一定的局限性。基于这一现状，本文以医药产业为例，在分析研发融资与风险投资退出的关系基础上，结合产业发展、R&D 及风险投资现状，运用模糊综合分析法，建立评价模型，研究 R&D 风险投资退出的最佳方式。 一、医药产业研发融资与风险投资退出的动态系统化分析 （一）医药产业研发融资的特点分析 第一，资金需求量大。研发是药品开发的关键环节，需要投入大量的资金。第二，持续周期长。开发一种新药的周期较长，一般需要 10 年左右的时间，这也决定了其融资成本将高于其他产业。第三，融资风险高。医药产业技术研发及成果转化失败率较高，这使得投资机构无法判断投资风险是
3、否在其风险承受范围之内，导致医药企业融资比较困难。第四，高投资回报。研发技术一旦由产业化阶段转为现实产品，将迎来确定的消费市场、高额的附加值、垄断的市场份额以及高额的利润，这就决定了医药企业有必要通过多种方式和途径扩大融资规模。 （二）风险投资是医药产业研发融资的重要来源 从投资行为的角度来看，风险投资属于一种将资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，其投资对象多为处于创业期的中小型企业，而且多为高新技术企业。投资期限至少为 3 年至 5 年以上，投资方式一般为股权投资，通常占投资企业 30%左右股权，而且不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。风险投资人一般会对被投资企业以
4、后各发展阶段的融资需求予以满足。当被投资企业增值后，风险投资人通过上市、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现资本的增值。风险投资的上述特征及优势与本文所分析的医药产业研发融资体系特征有诸多吻合之处，风险投资作为医药产业研发融资的重要来源，对激发我国医药产业的创新能力，推动整个医药产业的发展具有重要的意义。 （三）风险投资退出影响医药产业后续研发融资能力 研发融资是风险资本进入风险企业的途径之一，该途径与风险投资退出分别位居一项研发活动的首尾，研发融资与风险投资退出之间存在着动态系统化的关系。风险投资的目的是为了在风险资本退出时，获得超额收益。如果风险投资者无法寻觅到风险资本流动出口，不能使
5、风险资本顺畅退出，其所获得的收益将会大打折扣。此外，风险投资退出所实现的收益具有示范性，如果获得了高额报酬，已有的、潜在的风险投资者均会积极的投资该产业，从而使得该产业的后续研发资金得到了一定程度的保证。因此，为了保证产业研发资金充足，风险资本获得高额收益，完善的退出机制以及合理的退出方式是关键所在。 二、医药产业 R&D 风险投资退出方式的模糊综合评价 （一）评价因素集和评语集的确定 按照模糊综合评价模型程序，本文将评估因素分为三个层次，评价因素集 U=?U1，U2，U3?=?医药产业影响因素，R&D 影响因素，风险投资影响因素?。其中 U1=?U11，U12，U13，U14?=?利润，税收
6、，新增加固定资产，新开工项目?，U2=?U21，U22，U23，U24，U25?=?新产品开发经费支出，R&D 经费内部支出，R&D 人员全时当量，拥有发明专利数，研发机构数?，U3=?U31，U32，U33，U34，U35?=?管理风险资本总量，项目经营时间 5 年以上，新募集风险资本总量，投资规模，投资强度?。设立评语集 V=?V1，V2，V3，V4?=?优，良，中，差?，相应得分分别为95，80，65，50。若最后综合得分为优秀，则医药产业 R&D 风险投资退出可采用 IPO 方式以实现资本增值最大化；若最后综合得分为良好，则使用股权转让或 IPO 方式；若最后综合得分为中等，则风险投资
7、退出可考虑股权转让方式；若最后综合得分为差，则可采用清算方式实现退出。（二）构建隶属度函数 为使研究具有普遍性，本文以医药产业 2008-2011 年的数据来预测适合风险企业的退出方式。本文以医药产业影响因素中利润指标为例，构建如下隶属度函数： 2008-2011 年医药产业平均利润 U11 为 1 181 亿元，根据隶属度函数计算可得，V1（U11）=0，V2（U11）=0.555，V3（U11）=0.445，V4（U11）=0。同理可得到其他指标的隶属度函数，其结果如表1 所示。 （三）评价指标权重的确定 根据变异系数法，本文以医药产业经营影响因素、R&D 影响因素及风险投资影响因素各指标
8、 2000-2011 年的指标值为基础确定权重，第二层指标权重确定结果为三者同等重要，具体如表 2 所示。 （四）模糊综合评价的计算 医药行业经营状况模糊评价结果为： B1=（0.303，0.274，0.291，0.132） =（0，0.549，0.451，0） R&D 方面模糊综合评价结果为： B2=（0.238，0.225，0.183，0.278，0.076） =（0，0.583，0.417，0） 风险投资方面模糊综合评价结果为： B3=（0.182，0.079，0.150，0.289，0.300） =（0.082，0.643，0.275，0） 模糊综合评价二级综合计算为： B4=（1/3
9、，1/3，1/3） =（0.027，0.592，0.381，0） 由此可计算出综合得分T=0.02795+0.59280+0.38165+050=74.69。 （五）结果分析 通过上述计算，根据最大隶属度原则，可以得出以下结论：从经营方面情况来看，医药产业的经营效果良好。从 R&D 方面情况来看，医药产业 R&D 状况良好，但与优秀 R&D 状况距离较大，说明 R&D 水平仍有较大提升空间。从风险投资本身发展情况来看，医药行业发展情况较好，但也与优秀发展状况存在较大距离，说明还应对风险投资业的发展予以进一步的加强和重视。综合评价结果 74.69 分属于中等水平，与优秀评价结果分数相距较大。因此
10、，医药产业可以采用股权转让方式实现风险资本的退出，这一结论也基本上与我国目前风险投资退出的现状相吻合。三、相关政策建议 （一）选择合适的股权转让时机 股权转让作为风险投资常见的退出方式，其税务处理也是关系到风险投资收益的一个重要内容。近年来，国家税务总局针对企业股权转让的税务处理发布了一系列规范性文件。但是，这些文件并未较好地解决股权转让收益的纳税问题。2007 年 2 月，国家税务总局、财政部联合下发的关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知规定， “创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业 2 年以上（含2 年） ，凡符合规定条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的 70
11、%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额” 。但该规定对创投企业自身以及被投资企业的条件要求都非常严格，在实际中满足优惠条件具有一定的困难。因此，创投企业需要在实务操作中进行税收筹划，合理地降低税负，尽可能选择股权转让的最佳时机，例如可在利润分配完成后再进行股权转让。 （二）完善产权交易市场 产权交易市场经过多年的发展已日益规范，信息发布和披露等网络体系、交易规则也已经得到了程序化。尽管如此，我国产权交易和转让中仍然存在着较多问题，例如体制政策约束，市场、信息及中介发育不全，人才缺乏和产权交易不规范等。这些问题的存在都会使风险投资以股权转让方式退出不畅或使其收益有所损失，从而不利于风险投资的顺利退出
12、。因此，完善产权交易市场风险投资业的发展具有重要意义。 （三）积极完善相关法律法规 股权转让是我国现阶段风险资本退出最适宜的方式，但是也存在着诸多法律障碍，从而导致风险投资以股权转让方式退出并不顺利。例如，公司法规定管理层的董事、监事和经理在任职期间内不得转让所持有的股份，不利于激发管理层和核心技术人员的积极性。对于股票期权计划中的股票来源和资金来源两方面内容，现有政策和法律也尚未进行明确和具体的规定。此外，企业家是否能够购买自己的公司，是否存在例外条例以及是否存在持股数量上的限制；如何保证股东和雇员的利益，在信息披露方面应做何规定，收购后的公司承担何种义务，管理层个人经济问题中存在的风险，信息披露的道德风险以及企业可持续发展的风险等，也都是需要在立法层面予以明确的重要问题。X 参考文献： 1.韩鹏.企业 R&D 预算软约束与政府 R&D 投入制度改革J.商业研究，2012， （2）. 2.简毅芳.风险投资退出机制问题研究J.商业会计，2012， （10）.
