1、1大股东控制与现金持有价值关系的经验研究摘要 本文以沪深两市 20052010 年 391 家上市公司为样本，检验了大股东控制对中国上市公司现金持有价值的影响。研究发现，第一大股东持股比例与企业价值间是一种近似 U 型的非线性关系，第一大股东持股比例的临界点为 45%。将第一大股东持股比例与现金持有量的交互项引入模型，回归发现，当第一大股东持股比例小于 45%时，交互项的系数显著为负，大股东控制的壕沟效应占主导；当第一大股东持股比例超过 45%时，交互项的回归结果不显著。没有证据表明第一大股东性质会对企业价值发挥显著影响。 关键词第一大股东持股比例；第一大股东性质；现金持有量；企业价值 中图分
2、类号：F2734 文献标识码：A 文章编号：10084096（2013）01005708 一、引言 企业持有现金对股东来说可能是一把双刃剑。在现实世界中，现金确实具有重要的作用，它是企业投融资决策的缓冲器。Opler 等1、Mikkelson 和 Partch2认为当企业持有大量现金时可以使投资具有较大的财务弹性，避免对高成本的融资需求1。然而，企业持有大量现金对于企业价值来说是非常不利的2，因为上市公司的壕沟经理可能会通2过过度投资或降低企业价值的并购行为浪费企业的自由现金流获取控制权私人收益。而现金资产比其他资产更容易转化为私人收益。如果控制性股东可以通过控制权获得私人收益，那么中小股东只
3、能获得较少的现金持有价值3。 高额的现金积累不利于股东价值的提高，它往往意味着企业的公司治理水平较低，管理层会做出有损企业价值的决策4。而提高投资者保护程度可以约束管理层的壕沟行为，增加持有现金的价值效应5。Pinkowitz 等5发现在投资者保护较弱的国家，现金持有量和现金持有价值之间的关系比较弱，因为在这些国家由于监督不力，控制性股东更有能力通过持有现金获得私利。Kalcheva 和 Lins6 使用管理层控制权数据来衡量管理层控制权的大小，研究发现当外部国家层面的投资者保护较弱时，企业价值是比较低的。Dittmar 和 Mahrt-Smith7通过对超额现金现金持有量的分析发现，当代理问
4、题比较严重时，每额外持有一美元现金的价值较低。Lee 和 Powell8也发现长期持有大量现金持有量的企业，现金的边际持有价值较低。 现有研究大多都提出了企业内部和外部的公司治理对现金存在价值效应，却很少研究大股东控制对现金的价值效应。本文将从第一大股东持股比例以及第一大股东性质的角度研究大股东控制对中国上市公司现金持有的价值效应。 二、文献回顾与研究假设 Jensen2认为，企业持有大量现金并不能给外部利益关系者增加价值，只不过是方便于投资一些毫无盈利的项目，这显然会增加代理成本。3Harford4和 Harford 等6均发现，持有大量现金的企业倾向于多元化并购，而这种并购行为很可能导致企
5、业价值折损。Myers 和 Majluf7发现，如果企业面临有利的投资机会，但由于信息不对称，可能会影响企业资金的流动，导致投资不足问题的产生。而当企业持有大量现金时，如果投资机会很好，那么投资不足问题将得到解决。 Pinkowitz 等5发现，在投资者保护较差的国家，中小股东会低估现金持有价值，因为控制性股东会利用他们的身份剥夺来自现金持有量的私有收益。Dittmar 和 Mahrt-Smith8研究美国企业的财务数据发现，当企业具有大规模的壕沟经理人团队和具有较低的机构持股比例时，每额外持有 1 美元的现金持有价值较低。这些研究都认为因为代理问题的存在，投资者很可能会低估现金持有价值。 本
6、文主要研究第一大股东控制与现金持有价值的关系，因此我们将分别从第一大股东持股比例和第一大股东性质两个方面研究大股东控制对现金持有价值的影响。 （一）大股东持股比例与现金持有价值 Jensen 和 Meckling9的代理理论认为，股权结构会影响企业价值。当管理层持股比例的增加有利于增加管理层的非货币性收益时，会减少管理层的自利动机，管理层和股东利益一致，企业价值增加，而当管理层持股比例增加到足以剥夺外部股东利益时，管理层控制的壕沟效应开始占据主导地位，企业价值会发生折损。McConnell 和 Servaes10研究发现，美国企业的所有权结构和企业价值之间呈现非线性关系，当内部持股比例较低时，
7、二者之间呈现显著正相关关系，内部持股比例达到440%50% 时企业价值达到最高点；当内部持股比例超过该区间后企业价值曲线向下倾斜，二者之间呈现负相关关系。Thomsen 和 Pedersen11以大型欧洲企业为样本研究发现，所有权结构和企业价值之间也是一种非线性关系，在持股比例达到一定程度前，二者之间是正相关关系，超过该程度后二者之间呈现负相关关系。McConnell 等12通过观察每间隔6 天所有权结构的变化和股票价格变化的关系来检验所有权结构的作用发现，当管理者持有股份较少时二者之间呈现正相关关系，管理层呈现激励效应倾向，而当管理层持有股份较多时二者之间呈现负相关的关系，管理层自利动机显著
8、。国内学者吴寿康13认为，第一大股东持股比例与企业价值呈现先递增而后递减的倒 U 形态，即在第一大股东持股比例较少时，企业价值随第一大股东持股比例的上升而增加， 而当第一大股东持股比例达到一定程度后，企业价值随第一大股东持股比例上升反而下降。袁淳等14则持相反观点，他们按照大股东持股比例的中位数分组发现，大股东持股比例超过中位数时，大股东可以有效约束管理者的壕沟行为，提高内部资本市场效率，增加现金持有价值；而当大股东持股比例低于中位数时，股东及管理层间严重的代理冲突会降低现金持有价值。 基于以上分析，我们提出以下假设： 假设 1：激励效应和壕沟效应的存在会影响第一大股东的行为，当激励效应占主导
9、地位时，第一大股东持股比例与现金持有价值之间呈正相关关系；当壕沟效应占主导地位时，第一大股东持股比例与现金持有价值之间呈负相关关系。 （二）第一大股东性质与现金持有价值 5一般认为，国有股权在公司治理中发挥两种作用：帮助之手或攫取之手。帮助之手认为国有股对公司治理有积极作用，能够监督公司的管理层， 防止内部人控制；国有企业相比于民营企业有较好的“政治关系”，很容易从资本市场获得资金，减少企业的资金占用15-16；由于政策限制，国有企业所在的行业一般有较高的进入壁垒，可能获得垄断利润，而民营企业很难进入，因此，其现金持有价值可能要高于民营企业。攫取之手则认为国有股对公司治理有消极的作用，国有股比
10、例越高，上市公司内部人控制的现象越严重，管理者越有可能为谋取私利而持有更多的现金。朱至文和马浩17发现，国有企业相比于民营企业更容易发生关联交易，并且发生关联交易的频次较高，因而有更多的机会掠夺上市公司的资源、 “掏空”上市公司资产。段军山18认为，不同身份的控股股东的偏好及追求的利益并不相同，对于国有企业来说，由于“所有者”缺位，控制股东更容易获得超额控制权，在投资者保护机制较弱的环境下，更容易催生道德风险问题，控制股东会以牺牲其他股东的利益为代价获取控制权私人收益，导致上市公司市场价值折损。基于以上分析，我们提出以下假设： 假设 2a：当第一大股东性质为国有企业时，上市公司的企业价值会低于
11、民营企业。 假设 2b：当第一大股东性质为国有企业时，上市公司的企业价值会高于民营企业。 三、数据、变量与模型 （一）数据 6本文选择 20052010 年沪深两市 391 家上市公司为研究对象，公司财务数据及大股东数据全部来自国泰安数据库。 本文所选取的样本做了以下剔除：第一，剔除金融性公司。第二，剔除资产负债率异常的公司。第三，考虑到上市公司融资行为可能对当年的现金持有量构成影响，剔除当年发生过增发、配股、可转债的公司。第四，为了避免上市公司成为并购的目标，剔除销售增长率异常的公司。第五，根据证券法所规定的的投资者持有或通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到 5%时必
12、须及时进行信息披露的要求，本文剔除了第一大股东持股比例小于 5%的样本。此外，还剔除了财务数据资料不全的样本。 （二）变量 为了度量大股东行为对现金持有价值的影响，我们参考了 Pinkowitz等的做法，采用 MVi，t 作为企业价值的代理变量。解释变量包括以下内容： 1 大股东行为变量 大股东行为变量包括第一大股东持股比例和第一大股东性质两个变量。Jensen 和 Meckling9的研究发现，随着第一大股东持股比例的不同，对其侵占行为的影响是有差异的。当第一大股东持股比例较低时， 随着持股比例的提高，侵占行为随之增加， 大股东控制体现为壕沟效应；当第一大股东持股比例达到一定程度后，由于第一
13、大股东在上市公司占的利益较大，其与公司的利益趋于一致，随着持股比例的提高，侵占行为会减少，大股东控制体现为协同效应。李增泉等19分析了第一大股7东持股比例与资金占用的关系发现，二者之间呈现显著的非线性关系。当第一大股东持股比例较低时，资金占用随着第一大股东持股比例的增加而增加，在第一大股东持股比例达到 40%50%时，资金占用达到最大值；当第一大股东持股比例超过 50%后，资金占用随着第一大股东持股比例的增加反而减少。曾晓涛和谢军20也发现，大股东持股在 40%65%时，代理成本最大，大小股东间的利益冲突达到最高点。本文根据第一大股东持股比例与企业价值的关系，将第一大股东持股比例及第一大股东持
14、股比例的平方项同时引入回归模型，并对回归系数采用一阶求导的方法确定第一大股东持股比例的临界点为 45%。并预期现金持有价值将会在大股东持股比例处于 45%前后发生质的变化。第一大股东性质变量则考虑第一大股东是否为国有股，若为国有股则赋值为 1，否则为 0。 2 现金持有量 本文现金持有量参照 Harford 等的做法，采用现金加上有价证券的和除以年末总资产来表示。 3 控制变量 本文参考 Pinkowitz 等以及 Dittmara 和 Mahrt-Smith 的做法，选取其他影响企业价值的财务变量，包括息税前利润、利息支出、资产净额和现金股利。自 2005 年中国实行股权分置改革后，考虑到股
15、权分置改革以及金融发展速度对企业价值的影响，本文选取股权分置改革的哑变量以及宏观金融发展的变量（这里用股票市场规模变量和信贷市场规模变量作为代理变量） 。另外，本文还选取时间和行业的变量来控制时间和行业因素对企业价值的影响。各变量的定义如表 1 所示。 8（三）实证模型 本文的中心就是要研究第一大股东控制是否会影响现金持有价值，我们采用 Pinkowitz 等以及 Dittmara 和 Mahrt-Smith 的做法，建立下面的现金持有价值的回归模型：为了控制异方差，模型右侧的息税前利润、现金股利、利息支出、资产净额及现金持有价值增量等变量均除以年末总资产。 为了进一步研究第一大股东持股比例对
16、现金持有价值的影响，本文首先根据第一大股东持股比例的临界点将全部样本分成两组，第一大股东持股比例大于 45%组和第一大股东持股比例小于 45%组；其次在表 4 的（3）（6）栏中分别引入第一大股东持股比例和现金持有量以及第一大股东性质与现金持有量的交互项，研究交互效应是否会影响现金持有价值。为了避免引入交互项所带来的多重共线性问题，本文对交互项采用 Lance（1988）的残差中心化技术进行处理。 五、研究结论 本文以 20052010 年沪深两市 A 股上市公司为样本，在控制行业因素、年度因素和财务变量以及宏观经济变量的基础上，对大股东控制和现金持有价值的关系进行了实证检验。 首先，我们研究
17、了第一大股东持股比例和企业价值的关系并发现，第一大股东持股比例与企业价值间是一种非线性关系。当第一大股东持股比例小于 45%时，随着大股东持股比例的上升，企业价值呈现下降趋势；而当第一大股东持股比例超过 45%时，二者之间关系发生了逆转，呈现出正相关的关系，大股东控制由壕沟效应转变为协同效应。 其次，9为了深入研究大股东控制对于企业价值的影响，本文将第一大股东持股比例与现金持有量的交互项引入模型，回归结果显示，当第一大股东持股比例小于 45%时，股东的自利行为占主导地位，大股东会通过持有现金持有量侵占中小股东利益，降低企业价值。而当第一大股东持股比例超过 45%时，随着第一大股东持股比例的增加
18、，现金持有量越多的上市公司企业价值越多，但由于回归结果不显著，还不能完全证明大股东协同效应的存在。 最后，关于第一大股东性质与企业价值的关系研究发现，无论是针对全体样本还是分组样本，第一大股东性质以及其与现金持有量交互项的回归结果均不显著，不能说明国有企业的股东就一定会“掏空”上市公司资源，侵占中小股东利益。 参考文献： 1Opler， T，Pinkowitz，L ，Stulz，R， Williamson，RThe Determinants and Implications of Corporate Cash HoldingsJ Joumal of Financial Economics，19
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