1、1股权风险溢价理论研究综述摘要：西方针对股权溢价的理论研究在各类实证“异象”中不断发展，对股权风险溢价的理解也因此不断深化和多样化。其中，具备较强生命力的研究发展方向围绕标准 C-CAPM 模型对现实溢价解释力不足的原因展开，通过放松标准模型过强的假设而对其进行扩展。从文献梳理来看，改进效用函数假设、改进完全市场假设、改进无摩擦市场假设，以及改进经纪人理性假设的研究，推动着股权风险溢价理论的前进，共同构筑了现代资产定价理论研究体系。 关键词：股权风险溢价；资产定价模型；经济学理论研究方法 文章编号：2095-5960（2013）06-0042-06；中图分类号：F832.5；文献标识码：A 西
2、方学界研究股权风险溢价的历史最早可追溯到 19 世纪中叶；在经济、金融学百年发展历程中，风险溢价一直广受国外学界和业界的关注。时至今日，股权风险溢价仍然是西方金融资产定价理论研究和实践探讨的前沿和热点问题。围绕这一研究标的的新生问题不断涌现，导致各类研究思想在西方学界发生激烈碰撞，使得国外学者在研究方向以及研究方法等方面持续不断地寻求着“破坏性的创新” ，逐步衍生出如今这一百花齐放、百家争鸣、枝繁叶茂的资产定价理论体系。随着时间的推移和研究的深入，以 C-CAPM 模型为基础的理论模型的探索和完善渐趋成为研究的重点和主导方向。本文以此为出发点，对国外相关研究成果进行了2系统性的回顾，进而以研究
3、问题、研究框架和研究视角为标准，对国内外相关研究进行了总结和评述，不仅可以使学者了解这一领域的发展状况和脉络，也可以为国内学者研究相关问题提供有益的思路。 一、C-CAPM 模型的提出 Sharp（1964）1与 Lintner（1965）2在 Markowitz（1952）3的均值方差模型基础上，几乎同时提出了单期资本资产定价模型 CAPM。该模型通过资产收益与市场平均收益的协方差来衡量需要进行收益补偿的风险，是在均衡资本市场中解释和预测股权风险溢价的重要理论，但该模型在实证研究中不尽如人意，且其单期的模型设定对现实市场的解释能力偏弱。 Merton（1973）4在单期 CAPM 模型的基础
4、上进行了卓有成效的扩展，并基于时间连续、理性人面对随机投资机会的条件下，将 CAPM 模型从单期扩展到多期，从而得到了跨期资本资产定价模型（以下简称 ICAPM模型） 。在该模型中，资产的风险溢价由多个决定，其中第一个代表系统性风险，其他则用来描述投资机会组合特点状态变量带来的风险。由于这些状态变量较为抽象，故不容易为研究人员所明确判定。因此，尽管ICAPM 模型拓展了单期 CAPM 的时间维度，具备一定的理论意义；但在实践中，研究人员们却难对其进行实证检验，故很难将其运用于实际的资产定价和股权风险溢价评估中。因此，ICAPM 模型在实证检验及实践应用中遇到的难题催生了基于消费的资本资产定价模
5、型（以下简称 C-CAPM 模型）的出现。 Rubinstein（1976）5，Lucas（1978）6，Breeden（1979）73等人建立了 C-CAPM 模型的一般形式。其中，Rubinstein 和 Lucas 首先推导出其离散时间版本的欧拉方程，而 Breeden 则在其基础上推导出连续时间版本的欧拉方程。C-CAPM 的一般形式假定经济中存在代表性投资者并令随机贴现因子中的 Ct 为 t 期总消费，将消费引入效用函数设定并与跨期设定相结合，使 C-CAPM 模型中的投资者需要在即期消费与未来消费之间，或是即期消费与即期投资之间做出选择，其选择的最优组合即决定了模型设定的市场中资产
6、收益率及股权风险溢价水平。从这一意义上说，C-CAPM 模型旨在诠释金融资产收益与宏观经济变量之间的关系。虽然，笔者通过回顾相关研究发现在 C-CAPM 出现之前就已存在大量针对金融市场与宏观经济关系的经验研究。但笔者认为，C-CAPM 模型最为重要的理论意义及开拓性的贡献在于其借助的是新古典经济学的范式研究框架，明确指出在宏观分析中具有重要意义的消费水平指标与相对微观的金融市场中的风险资产及无风险资产收益率之间存在线性关系，从理论角度在宏观经济与微观市场之间搭建了桥梁。 二、实证检验对标准 C-CAPM 模型的挑战 Campbell（2000）8认为，C-CAPM 模型的提出是过去 20 至
7、 30 年中金融资产定价领域的重要进步之一。笔者通过回顾相关文献发现，C-CAPM 模型取得如此高学术关注度的原因并不是其标准模型形式本身具备强大的现实市场解释能力，相反更多的源自于学者们在大量实证检验中发现模型对现实解释力不足而对其展开的各类挑战。正是这些实证探索决定了 C-CAPM 模型的高关注度，也牵引着经济学家们孜孜不倦地对这一模型进行着各类改进。 4C-CAPM 是其他定价模型更为一般的模型形式，也就是说包括静态CAPM，APT 等模型在内，都可以由 C-CAPM 进行推导，它们可以看做是 C-CAPM 的一种特殊形式。从实证角度而言，很难想象作为特殊形式的 CAPM成立而作为一般形
8、式存在的 C-CAPM 不成立的情况。尽管如此，C-CAPM 在很多实证案例中的表现确实不比前面提到的早期模型存在相对优势，在部分研究实例中甚至不如单期的 CAPM。在利用实证检验对标准 C-CAPM 模型提出的诸多质疑中，笔者通过分析西方学者们后续跟进研究文献的数量和密集程度发现，获得学界关注度较高的是 Mehra 和Prescott（1985）9通过分析美国历史数据对标准 C-CAPM 模型提出的挑战。 （一）标准 C-CAPM 模型无法解释美国市场的历史股权溢价水平 Mehra 和 Prescott 对 C-CAPM 模型的效力进行了验证。他们利用1889 至 1978 年间美国标准普尔
9、的股票实际收益率数据与短期政府债券实际收益率数据得出历史真实的股权风险溢价水平，与标准 C-CAPM 模型通过偏好假设以及合理参数得出的溢价水平进行比较。结果发现：在样本期间，股票的年平均实际收益率大约为 7%，短期政府债券的年平均实际收益率大约为 1%，股权风险的实际溢价水平高达 6%。但在标准 C-CAPM模型中，只有当风险规避系数取值在 30 到 40 之间时该股权风险溢价才能得到解释。换句话说，只有在模型设定的代表性经济个人具有令人难以置信的风险厌恶水平时，股票和政府债券收益率分别与消费增长率协方差之间的差距才能够大到足以解释研究样本期间的股权风险溢价水平。Mehra 和 Presco
10、tt 的研究表明，Lucas 提出的标准 C-CAPM 模型无法在合5理的风险规避系数范围内对美国市场如此之高的历史股票升水作出解释。或许是文章标题The Equity Premium：A Puzzle 的缘故，后续国内学者们对这一类 C-CAPM 模型实证问题的转述多将其称为“股权溢价之谜”。 （二）对标准 C-CAPM 模型的其他实证挑战 Weil（1989）10利用与 Mehra 和 Prescott 相同的数据再次对标准C-CAPM 模型进行了检验，并提出了一个新的实证问题，即 C-CAPM 模型无法解释美国历史无风险资产收益率，即使在回避了股利增长率的独立同分布假设、跨期替代弹性和风
11、险规避系数之间互为倒数等假设的前提下，通过模型得出的无风险利率水平仍高于美国市场历史的实际水平，他们将这一现象称为“无风险利率之谜” 。除“股权溢价之谜”和“无风险利率之谜”外，部分学者还通过比较分析得出 C-CAPM 在实证中表现不如CAPM 模型的结论，如 Mankiw 和 Shapiro（1986）11利用纽约证券交易所的 464 只股票收益的均值比较 CAPM 模型的市场和 C-CAPM 模型的消费，结果表明市场与历史数据的关系更强，同类研究还包括Cochrane（1996）12。此外，部分学者还提出，在 C-CAPM 模型的实证研究中，如何选取消费所需的消费数据是一个较难解决的实证问
12、题，如Grossman 和 Shiller（1981）13，Lang 和 Litzenberger（1989）14等。 另一些研究从其他角度质疑“股权溢价之谜”的存在性，认为是Mehra 和 Prescott 的研究方法出现了问题，由此导致 C-CAPM 模型在其研究中失效。如 Siegel（1992）15认为 Mehra 和 Prescott 选择样本区间的方法高估了历史股权溢价的测算结果；而 Reitz（1988）16则认为6Mehra 和 Prescott 在研究方法的设计上存在不合理性，他们在两区制马尔科夫链的基础上将小概率灾难事件作为第三个区制引入模型，尝试对历史股权溢价水平进行解释
13、。 可以发现，自 C-CAPM 模型的这一实证问题提出以来，针对“股权溢价之谜”是否存在的激烈讨论一直在西方学界持续不断地进行着。整体来说，西方学界的主流观点是接受该问题的存在，从而将研究方向更多地定位于挑战标准 C-CAPM 模型的核心假设，进而对标准模型进行改进。Mehra（2003）17在回顾自己的研究后认为，自己在研究中利用的标准C-CAPM 模型包括四个基本的假设：第一，效用函数假设。代表性经济个人的效用函数限定为常数相对风险规避系数的指数效用函数，目的是保证资产收益服从弱平稳过程。第二，完全市场假设。市场存在标准的阿罗证券，即假设市场是完全的，可以用状态或有要求权的组合为任何消费计
14、划融资，能够为代表性经济个人提供最大的灵活性。第三，无摩擦市场假设。市场中没有交易成本和信贷约束，代表性经济个人可在没有限制的环境下参与市场，也就是说市场能够为其提供完全风险分担的机会。第四，代表性经济个人的理性假设。在这一假设下投资者能够依据所有能够得到的市场信息做出无偏的投资决策，这同时也是多数金融经济理论模型共同的假设基础。 三、理论研究的拓展方向 从以上相关基础假设的直观描述可以发现，标准 C-CAPM 模型的设定考虑的是一个理想状态下的市场主体和市场环境，与现实市场的实际情况存在差异。由于标准模型的强假设导致其对现实解释力的不足，大量7西方文献围绕如何放松这些过强的假设而对标准 C-
15、CAPM 模型进行改进，并利用不同的评估方法检验改进后的模型对现实市场数据的解释力。基于标准 C-CAPM 模型的四个基本假设，本文相应地将这些理论模型的拓展方向分为四类，即修改效用函数，放松完全市场假设，考虑不完善市场，以及研究非理性经济人。下面分别对这四种理论研究流派的核心文献进行简要回顾。 （一）改进效用函数假设 标准 C-CAPM 模型中使用的是一个基于固定偏好系数的效用函数，效用函数的大小只取决于代表性经济个人当期的消费量。 Esptein 和 Zin（1989）18对这一效用函数的假定进行了修改。他们认为消费者在不同的消费品间进行选择时的替代意愿与不同时间下的消费替代意愿关系之间不
16、应该存在明确的关系，进而利用 GEU 效用函数打破 CRRA 效用函数中风险厌恶系数和跨期替代弹性之间互为倒数的关系假设，能够使模型具备更好的经济性质。其后，Esptein 和 Zin（1991）19利用广义距估计的方法对他们构造的模型进行了实证检验。 另一类效用函数的改进围绕消费的决定因素，如Constantinides（1990）20和 Abel（1990）21认为效用函数的大小不应仅仅取决于当期的消费量。其中，Constantinides 提出基于内部消费惯性的 C-CAPM 模型，他通过在 C-CAPM 模型的效用函数中加入代表性经济个人各期消费的加权均值，引入了代表性经济个人自身存在
17、消费惯性因素。具体而言，其考虑的是过去模型中的。在效用函数的设定中，令当期效用不仅取决于当期消费，也取决于过去的消费水平，同时为不8同期的消费对当前消费以致当期效用的影响力赋予不同的权重。Abel 同样从考虑效用函数大小与跨期消费量的关系出发，利用相对消费的理论对标准效用函数进行了修正。与 Constantinides 提出的消费习惯模型不同的是，Abel 采用的方法强调代表性经济个人当前消费与社会平均消费水平的比较，而不是其当前消费水平与历史消费量的关系。他在效用函数设定中考虑的是个人与他人在消费水平上的比较，个人的效用不仅取决于自己的绝对消费水平，还取决于社会上其他人的相对水平。由于Abe
18、l 模型与 Constantinides 模型在消费和效用的决定因素上相异，故被称为外部消费惯性模型。 在最近的研究中，Korniotis（2008）22同样以习惯形成效用函数为视角，结合不可分散的收入风险这一要素分析了 C-CAPM 模型，并且利用美国各州的数据对这一模型进行了实证检验。而 Bekaert、Engstrom和 Xing（2009）23则在外部消费惯性模型中引入市场基本面变化这一影响因素，并考虑了基本面变化的不确定性。结果表明这一不确定性在利率期限结构中发挥着重要的作用，带来了资产收益的反周期变动。 （二）改进完全市场假设 在标准 C-CAPM 的完全市场假设下，代表性经济个人
19、可利用金融市场来对冲他们在一个跨期环境下所面临的所有不确定性，从模型的角度来说，这一假设忽略了不同的代表性经济个人在消费流上的异质性。 Kimball 和 Weil（1992）24对完全市场假设发起了挑战。在他们的两期模型中，代表性经济个人不能通过市场来完全对冲自身的消费风险，故其不得不依靠储蓄水平的增加来缓解未来消费带来的冲击，从而9使无风险资产的投资需求增加，由此也带来了较低的无风险利率水平。但遗憾的是，该模型只存在两期，而在实际的无限期环境下，代表性经济个人或许可以通过多期交易策略规避消费保险的稀缺性。所以，两期模型的静态设计决定其在无限期的动态经济中并不适用，其解释力仅适用于特定的模型
20、设定，而不适宜于解释市场的现实状况。 在 Kimball 和 Weil 模型的基础上，Constantinides 和Duffie（1996）25在模型中加入了无限期的动态经济条件。进而借助这一改进分析了无限期市场存在经常且较大的不利冲击的情况下对模型定价的影响。他们的研究表明，即使市场提供了足够的无风险资产作为消费保险，异质经济人间相互提供保险的能力仍然会下降。Constantinides 和 Duffie 认为这一研究结论解释了股权溢价之谜，因为在这种情况下，经济人出于消费保险不足的因素考虑，必须有足够大的激励才会选择持有顺周期的风险资产。尽管从模型设计的角度来看，这一模型具备一定的合理性
21、，但实证结果表明，其异质性经济人假设和市场中存在经常性较大收入冲击的假设并不成立，故其与 Kimball 和 Weil模型的效力相比并没有太大的差别，同样只能在特定条件下弱化股权溢价之谜，而并不能够对其做出完整的解释。 此外，Jacobs 和 Wang（2004）26的研究发现，除了总体的消费增长之外，消费增长的截面方差同样也是在资产定价中不可忽视的一个重要因素，这意味着市场中的资产异质风险难以对冲，代表性经济个人需要在资产收益中对这一风险暴露进行补偿。相关研究还包括 Gomes 和Michaelides（2008）27，Krueger 和 Lustig（2010）28等。 10（三）改进无摩
22、擦市场假设 标准 C-CAPM 模型中假定市场不存在交易成本和进入门槛，故投资者可以自由地选择在任何时点进入这一无摩擦的市场。 Aiyagari 和 Gertler（1991）29在实证研究中考虑了交易成本的因素。他们将交易成本因子加入模型的成本公式中，使代表性经济个人购买股权风险资产的成本包括了交易佣金、信息成本、买卖价差等，并以债券利率作为经济人购买风险资产的成本下限，研究交易成本对资产定价的影响，类似的研究还有 Heaton 和 Lucas（1996）30。但这类研究结果显示，引入交易成本后的改进模型对历史股权溢价水平的解释能力较为有限。 此外，还有很多研究讨论市场的有限参与，即市场分割
23、这一摩擦因素对资产定价的影响。由于在现实市场环境下，并非每一个消费者都参与股票市场交易，故 Mehra 和 Prescott 利用社会人均消费水平对标准 C-CAPM 进行校准或许就存在数据选择上的问题。Mankiw 和 Zelds（1991）31首先探讨了美国实体市场的分割问题，发现在研究期间内持有股票资产的美国人仅为 27.6%，有限参与问题在美国市场事实上是存在的。Basak 和 Cuoco（1998）32尝试利用市场的有限参与来解释“无风险利率之谜”和“股权溢价之谜” 。他们建立的是一个连续时间设定下的纯交换经济模型并进行了实证研究，结果表明由于信息成本和其他市场摩擦因素导致一部分代表性经济个人选择不参与市场，使无风险实际利率下降的同时股权溢价水平高企。利用市场分割因素对标准 C-CAPM 模型进行改进的研究还包括 Cao、Wang 和 Zhang（2005）33，Guvenen（2009）
