多空头股票策略在对冲基金中的运用分析.doc

1、1多空头股票策略在对冲基金中的运用分析摘要： 本文研究运用多空头股票策略在对冲基金中套利问题。多空头股票投资组合具有低风险敞口的特点， 在实际操作中， 多空头股票对冲基金能够抵御市场系统风险， 在上涨和下跌的市场条件下都能够获得绝对收益。从风险、 收益这两个方面分析， 多空头股票对冲基金是很有成效的一种投资策略。多空头股票对冲基金的整体表现好于股票市场指数和债券市场指数的表现， 对冲基金并不比传统投资工具更“危险” 。 关键词： 多空头股票策略； 运用； 对冲基金 中图分类号： F830.91 文献标识码： A 文章编号： 1009-055X（2013）03-0035-07 多空头股票（Lon

2、g/short Equity）对冲基金主要投资于股票市场， 多数情况下也会根据股票价格决定机制对冲系统风险， 即既有多头投资，也有空头投资； 并且， 此类基金也常常运用期货和期权对冲其认可的系统风险。不同的是， 此类多空头股票对冲基金并不保持零风险敞口， 它会根据其对市场整体走势的判断， 有时是多头风险敞口， 有时维持空头风险敞口。此类对冲基金的投资策略的样性还表现在， 它既可以实行价值投资， 也可以实行成长性； 既可以投资小市值股票， 以可以投资大市值股票。 一、 数据来源及其特征 2目前， 全球公认的最有权威的对冲基金数据库有三个， 分别是： TASS （CSFB/Trement Hedg

3、e Fund Index 简称 TASS） ； HFR（Hedge Fund Research Index ， 简称 HFR）和 MAR/hedge Index（简称 MAR） 。这三家非官方的对冲基金专业研究机构的数据对对冲基金的真实状况都有一些偏差， 但是， 有一点共识的是， 由于 TASS 数据库所披露的数据是唯一根据对冲基金样本的管理资产总量为权重得出的加权平均数据，学术界较多地认为 TASS 数据库公布的月度数据更具有代表性。 本文在随后的数据分析中， 除了特别说明了来源的数据外， 一般都采用 TASS 数据库公布的对冲基金数据， 即 CSFB/Trement Hedge Fund

4、Index。本文选用了自 TASS 数据库创立伊始 1994 年 1 月至 2005 年 12 月共 144 个月度数据。由于对冲基金在此期间异常活跃， 分析该时段的对冲基金走势显得更有现实意义： 既有利于投资者充分认识到对冲基金在波动频繁的市场里的所表现出的风险和收益等方面本质特征， 又有利于监管机构正确认识对冲基金在危机期间对系统风险的真实影响。1 二、 参照物 为了正确反映对冲基金的收益和风险特征， 本文选择了股票和债券等两个传统投资工具和方法的时间序列数据作为参照物进行比较， 以发现对冲基金的历史表现与传统投资方法的量化差异。2 （一）标准普尔 500 指数（S&P 500） 本文在比

5、较对冲基金的风险收益时， 用标准普尔 500 指数来代表全球（美国）股票市场的整体风险和收益， 通过比较对冲基金指数和标准普尔指数之间的差异， 来分析对冲基金的收益和风险特征。 3（二）摩根司丹利全球主权债务指数（MSCI World Sovereign Index） 本文采用摩根司丹利主权债务指数来代表全球债券投资市场的整体风险收益水平， 通过计算和分析对冲基金风险收益水平和摩根司丹利主权债务指数的差异来发现对冲基金收益风险特征。 （三）无风险收益率（Risk free Rate） 本文采用一年期美国国债的收益率水平作为无风险收益率指标， 为了简化计算， 我们取 1994-2005 年的算术

6、平均值， 经计算得出无风险收益率为年 4.398%。 三、 对冲基金从事多空头股票套利的形式 指数套利（index arbitrage） 。该股票套利形式是指对冲基金可以买入某一指数证券的同时， 卖出另一种指数类证券； 也可以买入某一时期的指数产品（通常是期货）的同时， 卖出另一时期的指数产品。对冲基金还有一种指数套利的方法。这种做法是， 根据某一市场指数构成的股票成分， 买入一揽子成分股票的同时， 卖出或卖空该指数期货， 以构成对冲系统风险的投资结构。在这种投资组合里， 买入的成份公司股票， 通常是那些基金经理认为被市场低估的股票。 股利追逐（dividend capture） ， 严格意义

7、上讲， 股利追逐的投资组合并不是标准的多空头股票套利， 但是， 由于这种单边投资的时间非常短暂， 人们通常也将其近似地归类为多空头股票套利。 股票价格反映地是预期股利的时间价值， 因此理论上股利发放前后的股价都应该一致地反映这种时间价值关系。通常， 股利的发放一般遵4循这样的程序： 在较早的时间公布分红除权日（the ex-dividend date） ， 在除权日的稍后时间根据除权日的股东名册实行红利发放， 这一时间通常称之为红利发放日（the dividend payment date） 。由于各投资者的所得税率不一（例如在美国， 普通投资者的所得税率为 35%， 而养老金和捐赠基金的所得

8、税率为零； 而离岸基金的所得税率几乎都是零。 ） ， 使得即将分红派息的股票的价格在除息日临近的时的价格下降的幅度大于除息价和税后利息之和。如此， 对冲基金便可以在除息日买入该公司股票， 待次日开盘后不久抛出。这样的隔日交易就构成了对冲基金的股利追逐套利。 这一类对冲基金一般专注于某一地区的股票， 比如欧洲市场或者美国市场的股票； 有的则选择专注投资于某一行业， 比如 IT 产业， 或者金融服务产业的股票。多空头股票对冲基金投资组合的股票的行业和地区集中度通常都比其他对冲基金要高。 四、 多空头股票投资组合风险敞口的特点 多空头股票对冲基金构建投资组合主要投资特点为： 在某一类股票群当中找出失

9、衡的比价关系， 买入比价偏低的股票， 卖空比价偏高的股票。 尽管在决定卖空数量的过程中， 基金经理的却需要根据贝塔（）系数的大小决定其对冲比例， 但是， 多空头对冲基金并不刻意保持其投资组合的零风险敞口， 而是根据市场的整体走势， 适度保持其投资组合的风险敞口， 即： 在整体市场走势呈上扬态势时， 尽可能使其投资组合保持净多头风险敞口， 以便在未来股票市场整体趋势上升时获得多头盈利； 如果市5场下跌， 对冲基金将要承受一定的损失。 在整体市场趋势呈下降态势时， 尽可能使其投资组合保持净空头风险敞口， 以便在未来股票市场整体趋势下跌时获得空头盈利。当市场上升， 对冲基金将要承受一定的系统风险。4

10、 由于没有完全对冲股票市场的系统风险， 显然， 多空头股票对冲基金的风险敞口要大于股票市场中性对冲基金。但是， 由于此类对冲基金仍然有相当比例的风险对冲， 总的来说， 这种基金还是属于低风险敞口。 五、 实证分析及结果 在分析过程中所运用的主要指标体系包括收益率分析、 收益率分布特征分析和相关性数据分析三大类。以下， 以多股票对冲基金全行业数据序列数据分析为例来陈述本文的主要分析方法。 （二）收益率分布特征 绝大多数金融投资领域的学者们认为， 仅仅收益率和标准差指标并不能准确、 全面的反映投资组合的风险和收益特征。为了更精准地反映对冲基金收益和风险特征， 通常的做法是对投资组合的收益率分布的多

11、次幂特征数值进行逐步计算。695-101 均值（Mean） ， 反映的是投资收益率的算术平均数； 方差（Variance） ， 表示的是样本数据平均偏离其均值的程度； 偏度（Skewness） ， 反映的是样本收益率分布是偏离其均值的左边， 还是右边。如果偏度数值为负值， 表明样本收益率在均值左边， 即小于均值的几率更大； 如果偏度数值为正值， 表明样本收益率落在均值的右边，6即大于均值的几率更大。毫无疑问， 投资者欢迎偏度大于零的投资组合， 拒绝偏度小于零的投资组合。 （三）与股票、 债券市场收益率的相关关系 通过对历史收益率的分布特征的分析， 能够发现对冲基金和股票市场走势， 和债券市场走

12、势的差异性， 同时， 还可以发现这种时间序列的分布与正态分布的差异性。但是， 对冲基金和所有投资者一样， 都是投资于股票， 债券， 其他固定收益证券及相应的衍生工具， 8股票市场和债券等固定收益市场的变动肯定在一定程度上影响着对冲基金的变动。为了测度这些变量之间联动变化的关联性， 本文选用了以下几项金融市场分析指标。 1. 24 个月滚动相关系数 下图反映的是多空头股票对冲基金收益率与股票、 债券市场指数收益率的滚动相关系数的关系。 通过图 5， 可以发现， 多空头股票对冲基金的收益率和股票市场的走势具有稳定的正相关性， 其相关系数的变动值最低为 0.18， 出现在1996 年下半年， 正是全

13、球金融市场比较稳定的时期； 最高为 0.83， 出现在俄罗斯国债危机和长期资本管理公司崩盘期间， 国际金融市场最为动荡的时期。另一次高度相关性时期出现在 2005 年下半年， 正是全球石油价格疯涨时段。我们基本可以初步做出这样的结论： 股票市场越动荡， 对冲基金和股市的相关性就越大。9 六、 结论 根据以上分析， 本文得出以下结论： 7多空头股票投资组合具有低风险敞口的特点。这种套利属于最典型的套利方式， 对冲基金在股票市场买入的多头和卖出的空头数量进行对冲， 尽可能使投资组合的风险敞口为零。 在整体市场走势比较明确的市场， 很多对冲基金并不介意适度的风险敞口， 因此， 他们在构建投资组合时不

14、一定要保持零风险敞口， 而是适当保持多空头相抵后净多头或者净空头。很可能是， 在牛市保持一定的多头敞口， 即多头头寸大于空头， 以期在牛市获得更大的盈利； 在熊市保持一定的空头敞口， 即多头头寸小于空头， 以期在下跌的熊市获得更大的盈利。 多空头股票对冲基金全行业平均收益率高于代表传统投资工具的标准普尔指数和全球主权债券指数收益率； 多空头股票对冲基金收益率的时间序列不服从正态分布， 其三维和四维的分布特征表明其历史收益率虽然出现异常波动的概率较低， 但一旦出现， 损失很大； 多空头股票对冲基金收益率与传统投资工具的股票、 债券市场收益率之间没有明显的相关性， 多空头股票对冲基金能够抵御市场系

15、统风险， 在上涨和下跌的市场条件下都能够获得绝对收益。 从风险、 收益这两个方面分析， 多空头股票对冲基金是很有成效的一种投资策略。多空头股票对冲基金的整体表现好于股票市场指数和债券市场指数的表现， 对冲基金并不比传统投资工具更“危险” 。 参考文献： 1陈舜， 刘东辉.刻意卖空投资策略在对冲基金中的运用及投资收益对比分析J.南方金融， 2009（8）： 57-60. 82陈舜， 邱三发， 凌洪.对冲基金风险收益特征的实证分析J.财经科学， 2006（9）： 21-28. 3Edward I Altman.Distressed Securities： Analyzing and Evaluat

16、ing Market Potential and Investment RiskM. Maryland， USA： Beard Books， 1999. 4易纲， 赵晓， 江慧琴.对冲基金， 金融风险与加强监管J.国际经济评论， 1999（1）： 16-23. 5Manju Punia Chopra.Persistence & Survivorship Bias in Mutual Funds： An Indian ExperienceM.Saarbrucken， Germany： LAP Lambert Academic Publishing AG & Co KG， 2012. 6Andre

17、w W Lo .Hedge Funds： An Analytic PerspectiveM.New Jersey， USA： Princeton University Press， 2010. 7宋磊， 严明.基金： 国际优价飙升的始作俑者？M.国际石油经济， 2005（4）： 7-10. 8段玉强.对冲基金新特点及对中国资本市场的影响J.金融理论与实践， 2005（10）： 75-77. 9Anson， Mark JP.Handbook of Alternative AssetsM. New York， USA： John Wiley & Sons， 2002. 10John F Mauldin .Bulls Eye Investing： Targeting Real Returns in a Smoke and Mirrors MarketM.New York， USA： John Wiley & Sons ， 2004.