1、1机构持股、分析师跟进与股票波动关系研究摘 要：机构投资者和证券分析师迅猛发展，然而我国股市依然存在暴涨暴跌、个股炒作等现象，因此继续探索机构投资者、分析师与股票波动的关系十分必要。以 20052011 年 A 股上市公司数据为样本，运用非线性联立方程组模型对机构持股、分析师跟进与股票波动的关系进行了实证分析。研究发现，机构持股会增大股票价格波动，股票价格波动与机构持股比例呈倒 U 型关系；分析师跟进对稳定股市的总体效果不明显，仅在制造业和批发零售贸易业作用比较显著，股票价格波动与分析师跟进同样呈倒 U 型关系；机构持股与分析师跟进呈正相关关系，二者均有利用股价波动谋取私利的行为特征；机构持股
2、、分析师跟进与股票波动的相互影响关系在不同时期的差异性较小，而在不同行业之间的差异性较大，对于制造业等上市公司，三者相互影响关系显著，但对于管制较为严格的金融保险业等上市公司，三者的相互影响关系不显著。 关键词：机构持股；分析师跟进；股票波动 作者简介：邢治斌，西安交通大学经济与金融学院博士研究生（陕西 西安 710061）仲伟周，西安交通大学经济与金融学院教授，博士生导师（陕西 西安 710061） 一、引言 股票价格波动一直是企业、投资者及监管者所关注的重要问题之一，其中信息不对称对股票市场波动有重要影响。权小锋和吴世农（2010）2研究发现，信息披露质量越高，越容易降低关于上市公司的信息
3、不对称，越容易降低其股票的波动性。而信息在分析处理的过程中，证券分析师和机构投资者等一批信息投资者发挥着重要作用。1从理论上讲，机构投资者及证券分析师拥有专业的知识，强大的信息搜集、加工、处理能力，从而可以降低投资者和上市公司之间的信息不对称，进而稳定股票市场价格，然而中国的股票市场表现却并非如此。一方面，自 2001 年我国开始发展机构投资者以来，机构投资者迅速成为资本市场的一支重要力量，截至 2011 年底，仅证券投资基金的数量就多达 915 只；伴随着机构投资者的迅猛增加，我国的证券分析师队伍也经历了从无到有不断壮大的过程，截至 2010 年底，我国证券分析师总数超过 2 600 人。另
4、一方面，机构投资者及证券分析师的迅猛发展并没有所预期的那样体现出稳定股市的功能，依然存在激烈地暴涨暴跌、个股炒作等现象，股票市场并没有因为证券分析师和机构投资者通过对信息的挖掘和传播而变得更加理性和稳定。为什么我国机构投资者和证券分析师对股票市场的影响会偏离理论的预测呢？机构投资者和分析师的增加是否真正降低了投资者与上市公司之间的信息不对称？机构投资者、分析师与股票市场波动到底是怎样的关系呢？这些疑问已经成为机构投资者及证券分析师进一步发展的瓶颈问题，对于未来管理和规范机构投资者和证券分析师具有重要意义。为此，本文将以机构投资者持股和分析师跟进作为信息不对称的两个代理变量，分析其对股票市场波动
5、的影响；另外，为了验证股票市场波动对机构持股和分析师跟进可能存在的影响，本文采用联立方程组模型对机构持股、分析师跟进及股票波动三者的关系进行了实证分3析。 二、文献回顾与研究假设 1. 机构投资者与股票波动 许多研究认为，机构投资者与股票波动呈负相关关系。例如，Koh（2003）认为机构投资者对上市公司来说是股东，是重要的监督者，他们能够迅速与上市公司的管理者建立密切联系，成为一些重要信息的知情者，随着持股比例的增加，他们有机会获取更多的高质量的信息，从而有效降低投资者与上市公司的信息不对称，降低股票价格波动。2Bohl and Brzeszczynski（2006）认为机构投资者要根据客户的
6、兴趣及对流动性的永久需求采取投资行动，因此机构投资者可能不被鼓励甚至被禁止选择波动较大风险较高的股票，在这样的情况下，机构投资者的交易会降低股票波动。3另外，相对个人投资者来说，机构投资者更应该遵守“谨慎管理人规则”以及规避风险，做出谨慎的投资选择，因此，机构投资者与上市公司的风险将呈现负相关关系（Oak and Dalbor，2008） 。4也有许多研究表明机构投资者与股票波动呈正相关关系。机构投资者可能被波动较大的股票所吸引，他们认为风险大的股票意味着较高的收益（Ferreira and Matos，2008） ；5蔡庆丰和宋友勇（2010）运用 TARCH 模型和面板数据模型实证研究发现
7、我国基金业的跨越式发展并没有促进市场的稳定和理性，反而加剧了机构重仓股的波动。6另外，机构投资者的羊群效应和正反馈作用，可能会加剧股票价格波动（Campbell et al.，2009） 。7还有研究认为，机构投资者与股票波动的关系不确定。例如，李广川等（2009）通过研究发现机构投资4者与股票波动之间没有必然联系；8刘京军和徐浩萍（2012）则通过分析发现短期机构投资者的交易变化加剧了市场波动，而长期机构投资者对稳定市场具有一定的作用。9就已有研究来看，国内外关于机构投资者对股票波动的影响并没有得出一致的结论。考虑到我国机构投资监管不完善、公司治理不健全的实际情况及我国股票市场大起大落的表现
8、，再加上机构投资者大宗交易行为、短期交易行为、超越市场收益的愿望以及羊群行为等，本文提出假设 1：机构投资者持股没有降低信息不对称，会加大股票波动，即对股票波动具有正向影响关系。 另外，已有研究大多是分析机构投资者持股对股票波动的单向影响，而较少考虑股票波动对机构投资者持股的影响。Bennett et al.（2003）发现，随着时间的推移，机构投资者会逐渐由低风险股票转向高风险股票，这表明上市公司股票的波动性风险对机构投资者持股决策可能存在一定的非线性影响。10许多关于机构投资者投资决策的调查表明，风险水平是吸引机构投资者选择公司股票的一个重要因素（Ferreira and Matos，20
9、08） 。因此提出假设 2：股票波动对机构投资者持股决策可能存在一定的非线性影响，二者存在相互影响关系。 2. 分析师跟进与股票波动 关于分析师跟进对股票波动的影响研究，主要从分析师跟进与股票异质性波动的关系入手。例如，Schutte and Unlu（2009）研究表明股票异质性波动与分析师跟进呈负相关关系，分析师跟进有助于降低股票价格的噪声。11而冯旭南和李心愉（2011）通过实证分析发现证券分析师跟进与股价波动同步性正相关，分析师较少反映公司的特质信息，而更多反映的是市场层面信息，我国5证券分析师并没有显著提高资本市场效率。12蔡庆丰等（2011）在实证研究基础上发现，证券分析师和机构投
10、资者羊群行为的叠加会加剧市场波动性，可能导致流动性枯竭，容易引发市场信息阻塞，定价效率低下甚至引发资产泡沫。13另外，大量分析师跟进同一公司，虽然存在一定的羊群行为，但同时也意味着会给市场带来不同的私有信息，即意味着会有更大的意见分歧。分析师意见分歧越大，表明上市公司未来状况越不确定，股票价格越可能偏离其内在价值，从而导致更大的波动（储一昀和仓勇涛，2008） 。14鉴于我国上市公司信息披露制度的不完善，分析师较少反映公司特质信息，并且分析师的羊群行为、意见分歧都会造成股票价格大幅波动，再考虑到我国股票市场上股市黑嘴时有发生，因此提出假设 3：分析师跟进会加大股票市场波动，即分析师跟进对股票波
11、动具有正向影响关系。 进一步，当分析师选择跟进一个上市公司时，股票波动也是其考虑的因素之一，因此，股票波动可能影响到分析师跟进某一上市公司的决策。一方面，波动较大的股票意味着较高的信息不对称，投资者会更看重这些高风险股票的私有信息，并愿意为获取这些信息而进行额外的支付，因此，这种特殊的私有信息就会增值。在这种情况下，投资者需要更多的分析师服务，波动较大的股票吸引更多的分析师跟进（Schutte and Unlu，2009） ；15另一方面，随着股票波动的继续增大，不仅私有信息的价值增加，而且信息搜集和分析的成本也会增加，分析师又会选择跟进波动性较低的股票。因此提出假设 4：股票波动对分析师跟进
12、可能存在一定的非线性影响，二者存在相互影响关系。 63. 分析师与机构投资者持股 证券分析师一般分为买方分析师和卖方分析师。在我国，买方分析师一般任职于机构投资者内部（比如证券投资基金） ，其研究报告通常只供内部投资决策参考，基本不会外流。通常所研究的分析师是指卖方分析师，卖方分析师主要任职于券商机构，专门为机构投资者提供研究报告以获取佣金收入，卖方分析师对投资者尤其是中小投资者行为的影响比较大。此外，由于机构投资者是分析师研究报告的主要需求者，机构投资者持股行为也可能对分析师跟进产生一定的影响。鉴于分析师和机构投资者的羊群叠加行为（蔡庆丰等，2011） ，16二者的共同作用可能对股票波动产生
13、正向影响。因此假设 5：分析师跟进与机构投资者呈正相关关系；假设 6：分析师跟进与机构投资者的共同作用可能对股票波动产生正向影响。 三、模型设定和数据来源 1. 模型设定及变量解释 根据前文的文献及假说分析，机构投资者、分析师跟进与股票波动三者之间可能存在一定的非线性关系。事实上，关于三者之间的非线性关系，已有学者做出相关研究。例如，Sahut et al.（2011）通过研究发现分析师跟进与股票波动存在二次方程关系17。为了直观反应三者之间的相互关系，本文借鉴 Sahut et al.（2011）的做法，构建了如下模型。 DEV=f（ANAL，INSTO，ANALINST，control v
14、ariables） （1） INSTO=f（DEV，DEV2，ANAL，control variables） （2） 7ANAL=f（DEV，DEV2，INSTO，control variables） （3） 在股票波动方程（1）中，为了验证假设 1、假设 3 和假设 6，使用分析师跟进（ANAL） 、机构持股（INSTO） 、分析师跟进和机构持股的交叉项（ANALINSTO）作为内生变量。在机构持股方程（2）中，为了验证假设 2 和假设 5，使用股票波动（DEV） 、股票波动的平方（DEV2） 、分析师跟进（ANAL）作为内生变量。在分析师跟进方程（3）中，为了验证假设 4 和假设 5，使用
15、股票波动（DEV） 、股票波动的平方（DEV2） 、机构持股（INSTO）作为内生变量。股票波动（DEV）通常包括股票价格波动和股票收益波动，考虑到股市行情更多的表现为价格走势，所以本文采用股票价格波动作为股票波动的代理变量，用一年内每日收盘价的标准差来表示；分析师跟进（ANAL）用一年内对某公司跟进并做出预测的分析师人次来表示；机构持股（INSTO）采用机构投资者持有无限售流通 A 股比例来表示。 Schutte and Unlu（2009）认为，公司规模、资产负债率、每股收益、总资产利润率、公司成长能力是机构投资者和证券分析师对上市公司进行分析的重要考虑因素，这些因素可能会对机构持股和分析
16、师跟进产生重要影响，另外，Sahut et al.（2011）指出上市公司这些特征的变化以及股票流动性的情况对其股票价格波动也会产生重要影响，因此，本文将这些变量作为控制变量。其中，公司规模（SIZE）用上市公司年末总市值表示，其对数值记为（LOGSIZE） ，资产负债率（DEBT）用负债总额与资产总额的比值表示，流动性（LIQUID）用一年内股票交易量与所有流通股数的比值表示，每股收益（EPS）用税后利润与股票总数的比8值表示，总资产利润率（EPA）用公司净利润与年末总资产的比值表示，公司成长能力（GROW）用本期税后利润与上期税后利润的比值-1 表示。 2. 数据来源及描述性统计 本文选取
17、的样本来自 20052011 年所有的 A 股上市公司，机构持股数据和公司成长能力数据来源于锐思金融数据库，分析师跟进、股票波动、公司规模、总资产利润率、每股收益、流动性、资产负债率等数据来源于国泰安上市公司数据库。所有变量的描述性统计如表 1 所示。 四、模型估计与参数分析 1. 整体回归结果 基于前文研究假设以及机构投资者持股、分析师跟进和股票波动三者的内生性，如果通过单方程进行回归，得到的结果可能无法准确描述变量之间的关系，因此本文采用联立方程组模型，使用似无关回归法（SUR）进行估计分析。为了控制年度差异，在模型中加入了年度虚拟变量。估计结果如表 2 所示。 由表 2 的股票价格波动方
18、程可以看出，分析师跟进对股票价格波动的影响为负，但不显著，表明分析师跟进在一定程度上会降低股票价格的波动，这与之前的假设 3 结论相反。可能的解释是，尽管我国分析师的发展规模还比较小，且存在信息披露不完善等因素，但是分析师跟进对上市公司信息的挖掘仍然有助于降低信息不对称。机构投资者持股对股票价格波动的影响在 1%水平上显著为正，机构持股增加 1 个单位，股票价格波动会增加 3.13 个单位，这验证了前文提出的假设 1，即机构持股会加大股票价格波动。反映出我国机构投资者并没有对股票市场起到9稳定的作用，反而有推波助澜的作用，机构投资者持股不是降低信息不对称，而是制造了信息不对称，从而在较大的股票
19、波动中获取高额的收益，这与我国当前的一些个股在交易过程中遭遇机构投资者快速拉升股价、突然砸盘、低吸高抛的表现相吻合。分析师跟进和机构持股的共同作用对股票价格波动的影响在 5%水平上显著为正，验证了假设 6，可能的解释是，虽然分析师跟进会抑制股票价格波动，但是机构投资者的影响力远远超过分析师，从而二者的共同作用促进股票价格波动。 由表 2 的分析师跟进方程可以看出，机构投资者持股对分析师跟进的影响在 1%水平上显著为正，机构持股每增加 1 个单位，分析师跟进人次会增加 7.33 个单位，这反映出我国的分析师更加关注或更喜欢跟进有机构持股的股票，或者是机构持股比例较大的股票，这部分验证了假设5。股
20、票价格波动对分析师跟进有显著正向影响，而股票价格波动的平方对分析师跟进有显著负向影响，分析师跟进与股票价格波动呈倒 U 型关系，这验证了假设 4。倒 U 型关系表明，股票价格波动较小时，信息投资价值不高，分析师跟进人数较少，随着股票价格波动增大，信息投资价值也逐渐增大，分析师跟进人数开始增加，但随着股票价格波动的继续增大，信息投资的成本过高时，分析师跟进人数又开始减少，反映出我国证券分析师偏好波动适度的股票。 由表 2 的机构持股方程可以看出，分析师跟进对机构持股的影响在 1%水平上显著为正，分析师跟进每增加 1 个单位，机构持股会增加 0.002 单位，进一步验证了假设 5，机构持股在一定程
21、度上依赖于分析师对上市公司的跟进及其研究报告，反映出当前我国分析师和机构投资者的市场关10系。股票价格波动对机构持股的影响在 1%水平上显著为正，而股票价格波动的平方对机构持股的影响在 1%水平上显著为负，机构持股与股票价格波动呈倒 U 型关系，验证了假设 2。倒 U 型关系表明，股票价格波动较小时，机构持股比例较少，当股票价格波动由小变大时，机构持股比例逐渐增多，当股票价格波动过大时，机构持股比例又会开始减少，这反映出我国机构投资者既不喜欢波动过小的股票，也不喜欢波动过大的股票，显示出机构投资者追逐收益又适度避险的特征。 另外，从三个方程中控制变量的影响系数可以看出，上市公司规模对股票价格波
22、动和分析师跟进的影响都显著为正，而对机构持股的影响显著为负；每股收益对股票价格波动、分析师跟进显著为正，对机构持股影响不显著；资产负债率对股票价格波动影响显著为负，对分析师跟进和机构持股影响不显著；总资产利润率对股票价格波动影响显著，对机构持股影响显著为正；流动性对股票波动影响显著为正，对分析师跟进和机构持股影响显著为负；公司成长能力对股票波动影响为负，对分析师跟进影响为负，对机构持股影响不显著；另外，年度哑变量对股票价格波动的影响都比较显著，只是在不同年度有所区别。 总之，由表 2 的估计结果来看，假设 1、假设 2、假设 4、假设 5、假设 6 得到了充分的证实，假设 3 与实证估计的结果相反，但不显著。因此可以得出如下结果：第一，机构持股会增大股票价格波动；第二，分析师跟进对降低股票价格波动的效果不明显；第三，股票价格波动与分析师跟进、股票价格波动与机构持股呈倒 U 型关系；第四，分析师跟进与机构持股呈正相关关系，二者共同作用促进股票价格波动。
