1、IPO 上市首日抑价效应文献综述【摘要】IPO 上市抑价现象指的是首次公开发行股票定价低于股票上市首日市场价格的现象各国的抑价率高低不一。本文通过梳理国外 IPO抑价效应的理论研究，述评中国 IPO 抑价效应原因和政策建议研究，力图为国内 IPO 抑价效应研究学者打下坚实的基础。 【关键词】IPO，抑价，理论假说，原因，建议 一、引言 关于股价的各种研究层出不穷，首次公开发行（IPO）定价作为股价的起源，理所当然成为众学者研究的重点之一，其中代表主题是IPO上市抑价效应研究。股票开市以来，IPO 抑价现象普遍存在，相对于一些发达国家 15%左右和新兴国家股票市场 60%左右的 IPO 抑价率而
2、言，中国一直具有较高的 IPO 抑价率，也引起了广大专家学者对中国股票市场 IPO抑价之谜的探索的好奇心。凤凰化工（旧名，600656）作为上海证券交易所营业首日交易的上市公司之一，上市首日收盘价 260 元，对应发行价 100 元，IPO 抑价率（上市首日收盘价发行价）/发行价*100%）高达 160%。 国外关于 IPO 抑价效应的研究起步较早，已经形成系统的理论，基于信息不对称角度、股票市场当事人角度，以及研究新视角企业管理质量假说。除了众多的理论研究之外，国外学者也从不同行业或者金融重大事件下进行了大量的实证研究。国内学者对 IPO 抑价的理论研究较少，进行了大量的 IPO 抑价实证研
3、究，从主板市场到创业板市场，从房地产企业到金融行业，从一级市场到二级市场，从投资主体到发行主体，角度新颖全面，并为降低国内高抑价率提出政策建议，健全国内股票发行和交易制度。 二、国外 IPO 抑价理论研究 （一）基于信息不对称的国外 IPO 抑价理论 1、 “赢者诅咒”理论假说、投资银行信息垄断假说 Rock 提出的“赢家诅咒”理论，也可以称为基于信息不对称的逆向选择假说。Rock 认为可以把市场上的投资者，根据所获得的信息差距分为知情投资者和非知情投资者，前者因为掌握的信息较多，认购 IPO 定价高的新股的可能性较低，而后者可能因为认购高定价的新股产生负收益，此时就出现了对非知情投资者的“赢
4、者诅咒” 。发行者为了吸引非知情投资者，防止非知情投资者的流失，需要增加 IPO 抑价幅度来弥补非知情投资者的新股认购风险，保证新股发行的顺畅。Koh、Walter 对新加坡股票市场 IPO 抑价的研究支持了 Rock 的观点，相反的 James 等对澳大利亚股票市场 IPO 抑价现象的研究没有 Rock 效应。 Baron 从投资银行和发行人对买方市场信息不对称角度提出了投资银行信息垄断假说，也可以称之为委托代理理论。他认为投资银行作为 IPO定价的承销商，可以根据自身拥有的较多信息优势，定夺对自身更有利的价格。首先，投资银行制定较低的 IPO 价格，更有利用新股的发行、认购，保证新股投资者
5、的收益，有助于夯实投资银行的声誉和竞争力；其次，投资银行拥有较多的买方市场和投资者收益偏好的信息，而发行人却缺乏这些信息，不能时刻监督观察投资银行的定价工作；最后，投资银行可以较低的 IPO 价格，减少承销风险。投资银行与发行人的信息不对称程度越高，投资银行的私欲越大，IPO 抑价率越大。 2、信号假说、动态信息收集假说 Allen 等提出了 IPO 抑价的信号理论假说，他们认为基于投资者和发行方公司股东对公司经营情况的信息不对称，公司原股东持股比例、IPO定价抑价程度是公司内在价值的两个信号，分别代表了公司未来现金流量的方差和均值。信号模型比较适用于为了后续继续增发新股的公司，因为 IPO
6、定价较低，公司股票资本价值增加的空间和幅度较大，可以鼓励投资者认购公司增发的价格较高的新股，从而弥补 IPO 定价低带来的损失。Benveniste 等认为在累积订单询价股票发行制度的国家，承销商通过“路演”向机构投资者询价，来确定新股的初始价格，机构投资者的报价反应了其认购新股的意愿的信息，承销商将投资者反应的信息组织起来，用于制定出符合投资者需求的 IPO 价格，因此也被称之为账簿记录理论。承销商为了弥补投资者透露的意愿信息，也将下调 IPO 定价作为补偿，透露的信息越真实，相应的可能会获得更低廉的新股认购价格。 3、避免法律诉讼假说 Tinic 以美国的 IPO 为例，说明了具有比较严格
7、或者健全的股票市场制度的国家，投资者通过法律诉讼来保护自身利益影响 IPO 抑价的原因。Tinic 等认为在股票市场利益受损的投资者可能会向法院诉讼，诉讼发行新股的上市公司没有按照信息披露的相关规定真实的反应公司的信息，使得投资者产生误解，并且认购新股产生负收益。 （二）基于股票市场当事人的抑价理论假说 1、投资者、主办人行为假说。投资者行为假说根据行为金融学的过度反应理论，认为 IPO 抑价并不是因为承销商和发行方定价的原因，而是股票市场投资者极度乐观、过度反应的结果。由于投资者对发行新股公司信息了解不全，乐观的投资者愿意以比悲观的投资者更高的价格来购买新股，因此也会吹高股票价格，偏离其真实
8、价格，使得投资者或者比发行价格高的超额收益。主办人假说认为新股承销商就像在流行时潮一样，为了刺激投资者对新股的过度需求，需要对每一次承销发行的股票进行包装，和乐队演出前的过度宣传有异曲同工之妙，因此这个理论也成为乐队经理假说。假设 IPO 定价是真实的内在价格的表现，投资者的过度需求使得股价偏离其真实的内在价值，偏离程度越高，IPO 抑价率越大。 2、股权分散、从众效应假说。Booth 等从股权角度解释了承销商和发行人偏向于低价发行新股的四个出发点，首先是公司需要较强的股票流动性来实现股票价格的自我发现功能，股票的高流动性却需要大量的投资者来实现，因此公司股权高度分散；其次公司股权分散有利于公
9、司控制权的集中，减少外部股东对公司经营的“指手画脚” ；再次较高的股票流动性防止了公司控制权的“你争我夺” ；最后股权的高度分散更有利于大股东发展战略的实施，所接受的约束力较小，公司经营发展自由空间较大。但同样股权的高度分散也可能吸引敌意收购者的目光。从众效应假说也可以称之为流行效应假说或者攀比假说，Koh 等从投资者心理角度来研究 IPO 抑价的原因。他们认为投资者在购买股票时会受到其他投资者的影响，会盲目的跟随其他投资者追捧的股票，盲目的听从其他投资者的推荐，即使投资者自身拥有股票的一些非公开信息，也会攀比其他投资者的行为而否认自身获取的信息。投资者的过度追捧会使得股票偏离其发行价格，实现
10、超额收益。并且承销商和发行人也会有意以较低的 IPO 定价吸引一部分投资者的注意，再由这一部分投资者的行为引起其他投资的追捧，最终吹高股票的价格，使得股价偏离发行价格的程度越高，IPO 抑价率越高。 三、国内学者从不同角度对我国 IPO 抑价原因的研究 （一）IPO 抑价与我国证券市场内部机制的联系。赵静认为我国高抑价率与证券市场的内部机制联系紧密，主要有以下四方面的原因“（一）我国上市公司的总股本中包括了大量的国家股、法人股等非流通股份， 可流通股只占约 1/ 3；（二）新股发行价格确定中存在的缺陷， 导致新股定价的价格发现功能尚未完全发挥；（三）IPO 股票在二级市场上的价格取决于需求方，
11、 而非一级市场上的投资者；（四）二级市场上过度的投机与炒作之风依然盛行， 二级市场的市盈率一直处于较高的水平， 造成一、二级市场之间存在巨大的价差。 ”她主要分析了我国上市公司的股本情况、新股价格确定方法、一级市场和二级市场连接不流畅三个角度解释了我国的抑价之谜。 （二）IPO 抑价与我国二级市场和投资者行为的联系。汪升涛和李岸根据国内外反应信息不对称的 IPO 抑价理论研究结果，选取上海证券交易所 19932008 年间 621 家 IPO 上市公司作为研究对象，通过使用 SPSS和 EVIEWS 软件进行数据统计和回归检验分析，发现“基于有效市场假说及信息不对称理论的传统假说无法解释 A
12、股市场存在的 IPO 高抑价现象；中国股票市场特有因素之一的过长上市等待期并不能解释 IPO 高抑价现象，而另一个特有因素IPO 定价管制则具有一定的解释力。而二级市场的火爆程度、投资者的乐观情绪和他们对新股的投机行为是导致 IPO 高抑价现象的主要因素。 ” （三）国内特殊制度背景与 IPO 抑价的联系。董鹏等通过 IPO 抑价理论与实证研究的综述，发现国内特殊制度背景尤其是发行定价机制与股票市场制度背景两个因素与我国的 IPO 抑价原因息息相关。他认为国内持发行定价机制与 IPO 抑价无关的观点极少，大多数学者都认为发行定价机制的变动会显著影响国内的 IPO 抑价程度。董鹏在文中高度赞成“
13、刘煜辉和熊鹏 2005 年发表于经济研究的一篇文章中的观点” ，认为股票市场制度背景的股权分置和政府管制背景的变动显著影响国内 IPO抑价程度。 （四）主板和创业板的 IPO 抑价比较研究。王林波等以我国所有2004 年 1 月 1 日到 2009 年 12 月 5 日之间主板上市的 A 股，2009 年 10月 30 日上市的创业板公司为研究对象，通过描述统计分析和多元回归分析，比较了在研究区间内创业板和主板市场的 IPO 抑价情况，得到以下结论：一是创业板的 IPO 抑价率很高，并且和主板市场存在显著差异，所研究创业板对象 34.4%的上市公司 IPO 抑价率高于 100%；二是发行后每股
14、净资产、首批可流通股份、新股发行价格、股本可流通比率、四个变量显著影响创业板的 IPO 抑价水平；三是首批可流通股份、新股上市首日换手率、新股上市首日大盘收益率、新股发行价格、新股上市前一日大盘指数、以及首发实际筹集资金六个变量显著的影响主板市场上市公司 IPO 抑价水平。 四、缓解国内 IPO 抑价水平的建议 各专家学者提出了众多的缓解我国 IPO 抑价水平的建议，因为 IPO抑价产生的原因数不胜数，且有其必要的原因，因此彻底消除的几率非常小，建议可以主要分为两类，国家政策建议和上市公司质量建议。 国家政策建议包括四个方面：一是健全我国市场经济结构，促进产业结构的联系和房展，保证国内经济的可
15、持续发展；二是完善我国上市公司的信息披露制度，防止内幕交易，保护广大投资者的利益不受侵害；三是提高我国公开发行股票的定价机制，缩小股票价格与其内在价值的偏离度；四是增加国内投融资渠道，扩大融资规模的同时保证融资质量。上市公司质量建议包括以下几个方面：及时、真实、完整的反应上市公司应该公告的可能对公司股价产生重大影响的信息；完善公司的股利分配政策，中小股东的切身利益；提高产品质量，以及公司的核心竞争力，避免敌意收购，避免股价的不正当波动；积极召开股东大会、董事会和监事会，防止管理层的不适当运营。 参考文献： 1陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因J.金融研究，2000， （8）.
16、2陈海明，李东，陶生明. 国外新股短期发行抑价现象及其理论综述J. 南京航空航天大学学报（ 社会科学版） ，2004， （2）. 3董鹏，王晓露. IPO 抑价理论与实证研究综述J.当代经济，2007， （5）. 4刘安超.国内外 IPO 短期抑价问题研究综述J.时代金融，2011， （7）. 5石劲.IPO 抑价现象：理论假说与证据综述J.当代财经，2009， （5）. 6孙静，安实. IPO 抑价理论研究综述及其评价J.哈尔滨商业大学学报（社会科学版） ，2006， （3）. 7王林波，陈倩薛，亚楠. 创业板与主板 IPO 抑价水平比较研究J.中南财经政法大学研究生学报，2010， （2）
17、. 8汪升涛，李岸. A 股市场 IPO 高抑价现象基于行为金融理论的解释J.中南财经政法大学研究生学报，2008， （3）. 9汪宜霞，夏新平. IPO 首日超额收益： 基于抑价和溢价的研究综述J. 当代经济管理，2008， （4）. 10谢海昌，陈海明. 国外新股短期发行抑价现象及其理论综述J.南方金融，2004， （4）. 11夏璇.IPO 抑价理论研究综述J.中国商界，2008， （11）. 12俞颖. 首次公开发行新股抑价的信息经济学研究综述J.生产力研究，2009， （11）. 13赵静.“IPO 抑价之谜”研究理论综述J.科技信息，2007， （22）. 作者简介：刘茂娟（1988-） ，女，汉族，四川宜宾人，西南交通大学经济管理学院，硕士学历，研究方向：金融机构与金融市场监管。
