1、城市轨道交通融资模式创新与实践中图分类号：C913.32 文献标识码：A 文章编号： 作者董博欣、卞志汉来自于上海诺辉投资管理有限公司，为长沙市轨道交通集团投融资规划顾问，成功完成长沙市轨道交通 1800 亿元投融资规划方案。 伴随着我国私人汽车快速增长、城市化进程的加快带来的城市人口急剧膨胀导致了环境污染及交通拥挤问题也日益恶化，建设节约型社会，保持可持续发展能力已成为中国的国家发展战略。 国家“十一五”规划针中明确提出， “优先发展公共交通，完善城市路网结构和公共交通场站，有条件的大城市和城市群地区要把轨道交通作为优先领域，超前规划，适时建设轨道交通发展规划” ，具有大运量、快速性、清洁性
2、和低成本优势的轨道交通（包括地铁和轻轨）无疑将成为我国各省市发展交通运输的重点和首选运输方式。 我国目前已有北京、上海、天津、广州、长春、大连、重庆、武汉、深圳、南京等 10 座城市开通了城市轨道交通线路，全国 48 个百万人口以上的大城市中，已有超过 30 个城市开展了城市轨道交通前期工作。预计 2011-2020 年间，轨道交通新增运营里程将达 6158 公里，目前全国处于勘察设计及施工在建阶段的轨道交通投资额达 8563 亿元，加上已处于可研、规划报批阶段的轨道交通投资额约 1.3。万亿元 城市轨道交通具有造价高，资金需求大，建设周期长，投资资金回收慢等特点。地铁造价每公里造价在 3 亿
3、元-6 亿元人民币之间。国内一条城市轨道交通线的平均建设时间为五年。投入运营后，由于出行习惯、轨道网络覆盖等原因，运营票务收益只能是逐年提高，导致资金回收期长。基于城市轨道交通投资特点，目前存在的融资模式主要有以下四种：政府主导模式：政府投资，政府运作。政府投资，由政府行政机构直接经营管理或由政府授权经营的公共事业企业经营管理。 市场化模式：政府投资下的市场运作。政府投资，通过招标，以签订租赁合同或特许合同的方式，委托专业公司经营管理。 特许经营模式：以项目公司形式建立投融资模式，并进行特许经营。多元化模式：投资主体多元化下的市场运作。多元化的市场融资，由股份制公司进行经营管理。 城市轨道交通
4、投融资模式对比 根据国家城市轨道交通建设规划， ，国内各城市轨道交通线路短期时期内建设数量大，投资额高，建设资金筹集及还款压力大。特别是其中大部分二线拟建城轨的城市财政收入难以支撑建设资金需求，资金成为制约各个城市轨道交通建设的主要因素。当前国内城市轨道交通融资主要存在以下困难： 资金主要来源单一 从国内外城市轨道交通建设实践来看，由于城市轨道交通建设长期性，公益性，投资规模大的特点，其资金来源以政府投入为主，辅以周边土地资源开发和社会集资。通常建设期会进行大量的银行贷款，但一般仍以未来财政资金做为还贷资金来源，实质仍然是财政资金投资。根据业界实践，各类资金投资比例区间大致如下。市财政直接投资
5、 30-100%；区政府投资 20-30%；土地出让或开发收益收入 10-15%；国内银行贷款 30-60%；国外政府贷款或国外银行贷款 20-60%；其它社会集资 5-15% 启动资金筹集难 在城轨线路建设期，资金投入巨大。同时，为筹集建设资金，国内部分城市，如长沙市，采用划拨土地至轨道交通建设集团，利用站点和延线土地开发转让收益支持城轨建设。土地收益的实现需要先完成一级土地开发，将“生地”变成“熟地” 。一级土地开发需要投入大量的前期资金，这些前期投入会进一步加大建设期资金的缺口。由于建设期线路还未投入运营，无法产生经营性现金流入，难以获得市场化融资，使得城轨建设期启动资金压力极大。 运营
6、期收支平衡难 进入运营期后，主要的资金需求是项目贷款的还款、利息支付以及运营亏损补贴。 由于城市轨道交通公益性的特点，票务收入有限，在偿付建设期贷款本金、利息和运营支出后，实现收支平衡难度大。如何确保资金流入流出总量平衡结构协调兼顾，将是运营期的融资面临的主要问题。 在考虑到城市轨道交通公益性与盈利性双重特征、长期衍生效益、规模经济特征、资产保值增值能力强等特点，如何构建城市轨道交通可持续发展的盈利模式，是建立轨道交通融资能力的关键。 可持续发展的盈利模式就是要围绕土地开发、轨道建设与运营等核心业务，确定运营公司、站点与物业管理公司等经营主体收入与支出的形成机制，使得各个主体的盈利模式清晰、稳
7、定、可预测、可持续。合理的、可持续的业务盈利模式的建立是获得金融机构市场化债务融资，引入社会资金投资，建立创新型融资模式的基础。基于各个主体可持续发展的盈利模式，采用融资创新，系统解决城市轨道交通资金需求，实现长期资金平衡。 土地开发企业化运营盈利模式。明确轨道集团站点和延线一级土地开发经营权，签订一级土地委托开发和收益分成的协议，明确一级土地开发主体的收入、成本与利润。 地产经营业务盈利模式。通过片区、站点和延线土地开发整体规划，保留高价值地块进行深度开发，可有效提升片区土地价值，形成示范引导效应，加速片区土地开发进程。同时，策略性区分出售与出租物业，通过高端物业自持获得租金收入与后期升值收
8、益，支持后续轨道建设与运营。 运营板块业务盈利模式。通过将交通运营、站点物业、广告等经营性盈利资产打包，构建有持续发展能力的盈利性经营主体，为后续融资和资本市场的对接创造条件。 公益性资产业务盈利模式。通过向公益性资产支付特许经营费和租赁费的方式，构建公益资产的盈利模式，从盈利性资产转移利润至公益性资产，实现公益性资产全部或部分变现，回笼资金再支持后续的地铁线路建设。 通常轨道交通建设运营阶段可选择的融资方式包括：线路建设项目贷款；经营主体流动资金贷款；土地开发贷款；固定资产贷款；境外采购供应商出口信贷；外国政府贷款；企业债与中期票据。由于传统融资方式存在较多限制条件，如，项目贷款需发改委审批
9、，并附有资本金要求；金融机构融资受限于地方政府融资平台融资能力以及信贷规划调控的影响；固定资产贷款、出口信贷、外国政府贷款受资产采购总额限制；企业债与中期票据对企业净资产有严格要求。 因此，传统的融资方式不能完全解决轨道集团巨大的资金缺口，需要转变思路，大胆创新，在建立集团业务盈利模式的基础上，可广泛的吸引多元化的社会资本，扩大资金来源，改变目前轨道投融资间歇式、项目式的单一负债性融资方式，优化轨道集团的资本结构，突破实收资本对融资规模的限制，降低综合融资成本。 匹配建设与运营业务不同阶段的业务发展，创新融资模式的运作可分为两个阶段： 阶段一：有效资产和盈利没有形成前，建议主要采取担保公司、轨
10、道产业基金、PPP 融资、BOT/BT、信托等创新融资模式，满足轨道交通建设期的资金需求。通过这些创新融资模式，吸引政府产业扶持基金、保险资金、社保基金等社会化资金，可有效解决轨道交通盈利性资产形成前的启动资金问题。 阶段二：有效资产或者盈利形成后，建议采用 IPO、借壳上市、售后回租、资产证券化等方式进行股权融资、债权融资、高价值土地、物业等资产变现，满足建设贷款还本付息与运营的资金需求，实现运营期资金收支平衡。 主要创新融资方式可包括： 轨道交通产业基金：发起设立轨道产业基金，引入外部资金,投向轨道建设、运营以及相关配套公司，进行股权或者准股权投资，轨道集团实际管理基金运作与投向。 担保公
11、司：在有效资产和盈利未形成前，通过成立担保公司，可以为轨道集团各子公司和供应商提供融资担保，提升轨道集团融资能力。 PPP 融资模式：根据项目的预期收益、资产以及政府扶持措施的力度，而不是项目投资人或发起人的资信来安排新型的项目融资模式。项目经营的直接收益和通过政府扶持所转化的效益是偿还贷款的资金来源，项目公司的资产和政府给予的有限承诺是融资的安全保障。 BOT/BT 融资模式：社会资本负责轨道的投资、融资、建设，并通过运营收回投资、清偿自身债务并取得合理回报，在运营期满时，再将项目移交给轨道交通集团。案例：北京地铁奥运支线。 信托融资：信托融资是间接融资的一种形式，是通过信托公司的媒介，向特
12、定对象投资者进行的融资活动。 资产售后回租：资产售后回租是将自建或外购的资产出售给租赁公司后，然后向买方租回使用的融资方式。轨道交通集团可以将轨道的固定资产包括车辆、物业、售检系统等固定资产出售给租赁公司，盘活存量固定资产，优化资本结构，一次性回笼大量沉淀资金支持新的线路建设。 资产证券化：资产证券化是将资产的未来收益，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为。通过资产证券化，可以一次性盘活未来潜在收益，回笼资金支持新的线路建设。案例：1995 年铁道部以“铁路建设基金”偿债担保的债券。1996 年珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持发行两批共 2 亿美元的债券。 IPO 或重组借壳上市：IPO 或借壳上市是将有成长潜力的优质资产直接申请或者借壳重组在境内外上市。进行上市操作，需要提前培育上市主体，并进行股份制改造，规范公司治理结构，使之符合上市公司监管的要求。企业上市后，可以在资本市场上高溢价出售股权，回笼资金，也可以利用资本市场进行股份增发，募集资金投资于新的线路建设。案例：上海申通地铁股份有限公司通过重构盈利模式借壳上市。
