1、1一股一票原则与不同投票权股的发行摘要：中国大部分学者将“一股一权”作为股东大会表决的原则，并认为这一原则在法理上得到了坚固的支持。但大部分国家立法并没有将这一原则贯彻在立法中。在公司法中严格贯彻“一股一权”原则会造成公司股权结构僵化，缺乏弹性的股权结构并不利于公司发展。无投票权股或超级投票权股的发行对公司治理产生积极的抑或消极的影响，在理论和实证研究上并没有一致结论，但可以确定的是，保护投资者的法律制度会在某种程度上消解这些消极影响，资本市场也会在一定程度上迫使交易各方作出高效率的交易安排。中国应在健全保护小股东的基础上，适当放松对公司股权结构的立法干预。 关键词：一股一权；无投票权股；超级
2、投票权股；股权结构 中图分类号：F271-5 文献标志码：A 文章编号：1008-5831（2013）01-0001-07 对于股份公司来说，控制权的维持与股权融资之间总存在着一种紧张关系。每一次股权融资都会造成对控股股东股权的稀释，随着融资次数的增加，控股股东股权比例会下降到担心失去控制权的程度。如果允许公司根据自身情况安排不同的股权结构，如发行无投票权股份或超级投票权股份，控制权与股权融资的这种紧张关系就可以得到缓解，不同投票权股的发行会使大股东的控制权免于股权稀释的冲击。中国股权分置改革后，上市公司大股东持股数量减少，股权流动性增强，控制权旁2落的担心可能会成为上市公司股权融资的障碍。但
3、在中国，多种投票权股的发行是行不通的， “一股一权”被大部分学者认定为一项重要原则，并在实践中得到贯彻。这就涉及到公司法 “一股一权”制度设计的科学性问题。 据监管部门消息，中国已在筹划证券市场国际板，国外大部分资本市场允许发行不同投票权股份；面对国外资本市场的竞争，考量这一问题，对改善中国相关制度，增强资本市场竞争力有一定帮助。下面笔者从分析一股一权原则出发，在考察不同立法模式的基础上，分析多种投票权股份的发行对公司治理的影响，以期对中国相关制度的改善提供参考。 一、 “一股一权”原则与公司立法 “一股一权”原则也被称为“一股一票”原则，其内涵为：股东的投票权重应当与其持有的股份比例相同。具
4、体包含两方面内容，其一，每一股都享有一个表决权；其二，不允许一股享有多个表决权。 最初的股份公司并没有将“一股一票”作为股东大会表决的一个一般原则。我们从股份公司发展史可以看到，英国东印度公司的股东表决，并没有采用一股一票的原则，而是规定，只有出资 500 英镑以上的出资人才能享有股东大会的投票权1。美国特许制下的股份公司，在政府颁发的特许状中，也不一定赋予每一个股份持有者平等的选举权，如在美国的马里兰州，1819 年之前，一股一票并不是一个普遍的原则；新罕布什尔州有的特许状中规定，每 50 股一个投票权，但一个股东无论拥有多少股份，其所享有的投票权都不得超过 10 票2。 3到准则主义的普通
5、公司法时期，一股一票的表决原则基本上被接收下来。人们之所以接受一股一票原则，很多人认为这是资本民主、股东民主的要求，有人甚至将其与政治民主相提并论，认为每一股拥有一个投票权是股东固有的天然权利3。 有的法经济学者从节约代理成本的角度阐述了一股一票的原因，认为：“投票权与投票者在公司中的剩余利益（residual interests）如影随形，剩余利益的相等份额必须带有相同的表决权重，否则在公司管理层面，将产生不必要的代理成本。如果投票者的表决权与其剩余索取权不成比例，则他们无法获得自己努力所带来的等同于其表决权比例的利益份额，也无须按其表决权比例承担可能造成的损失，这（利益和风险机制的匮乏）使
6、得他们不可能做出理想的选择。 ”4中国大部分学者将“一股一权”作为股东投票权的一个原则，也有的学者将其作为股东平等原则的重要内涵如有的学者认为：“股东平等原则在表决权方面的体现是一股一权 ，即每一个股份只能享有和行使一个表决权。 ”施天涛. 公司法论M. 北京：法律出版社，2006. 238。 。中国学者认为：“一股一表决权原则是股东平等原则特别是股份平等原则在表决权领域的必然体现。依股份平等原则，每一股份所蕴含的表决权和表决力是完全平等的，否则，只能会割裂或削弱股东的表决力与在公司中利益或损失之间的正比例关系，也就很难从股东个人利益的角度建立表决谨慎、善意形式的内在约束机制，并最终实现股东的
7、投资目的即公司的存在价值。 ”5 如果按上述原理把一股一权作为一个刚性的原则，就意味着一股一4权将会以强行法的方式规定在公司法中，任何公司都不能根据自身的情况设计不同投票权的股权结构，在一股一票之外，既不能发行无投票权股，也不能发行超级投票权股。有的学者认为投票权应当与剩余索取权相配比，故而“一股一票”获得了牢固的法理支持，但同时又将“一股一票”原则描述为“同类别的股份享有均等的表决权”6，这种表述存在着内在的逻辑矛盾。如果将投票权与剩余索取权相配比作为“一股一票”原则的理由，就不应该允许一个公司的股份在投票权和收益权上的比例上有差异，任何收益权或者投票权不同造成的种类差异，都会造成不同种类股
8、份投票权和收益权的不配比。如果允许不同种类投票权或者收益权股份发行，而将“一股一票”理解为“同种类的股份享有均等的表决权” ，那么这一原则在“投票权与剩余索取权相配比”的意义上将失去价值。 但是各国立法并未将一股一票作为强行法规定在公司法中。 对于股份投票权的立法，大致存在两种模式。一种模式是投票权法定化，即法律规定股份公司只能发行两种股份：每股一票的普通股和无投票权优先股；公司不得发行每股有多数投票权的股份。另一种模式是股份种类自由化，即法律对公司发行股份的种类不作强制规定，公司可以根据具体情况，通过股东大会决议或公司章程规定，发行任何种类投票权的股份。 第一种立法模式以德国为代表。德国股份
9、法第 12 条规定：“（1）每一份股票都享有表决权。根据本法规定，优先股票可以作为没有表决权的股票发行。 （2）不允许有多数表决权。 ”该条还规定，如果为5保护整个国民经济利益所必需的话，公司所在地的州一级主管经济的最高行政机构有权允许有例外情况。但 1998 年德国颁布的有关加强企业控制和透明度的法律中，明文规定公司不得在任何情况下发行多数表决权股。托马斯?莱塞尔等. 德国资合公司法. 高旭军等译，北京：法律出版社，2005. 67。 这种立法模式的特点是，公司可以发行在财产权利上有差别的股份，但在投票权上，只允许将享有利润优先权的股份（优先股）设置为无投票权股，其他股份投票权比例一律相等。
10、采取这种立法模式的还有日本、韩国和中国台湾。 第二种立法模式以英国为代表。英国公司法允许公司根据市场和自身情况发行各种类别的股票，这些不同种类的股票在盈余分配、剩余财产分配、投票权等方面存在的差别可以由公司自己决定，有时，这些特别股也被统称为“优先股” 。发行特种股票的公司一般要在公司章程或章程细则中列明股份的种类和各种股份的权利，但这也不是公司法的强制要求，公司法只要求在公司公开的文件中，公众可以确定股份的种类及其所代表的权利。由于公司章程或其他公开文件对股份的种类及负载其上的权利有时可能规定得很模糊，导致解释上的歧义从而使当事人之间发生纠纷，对此，英国判例法发展出一套准则，对分类股份条款进
11、行解释7。采取这种模式的还有美国、加拿大等国家美国大部分州公司法允许公司自由设置股权结构，美国纽约证券交易所曾在上市规则中规定，在其交易所上市的公司必须“一股一票” ，但在 20 世纪 80 年代后期放弃了这一规定。加拿大则一直允许公司自由设置股权结构。参见张舫. 公司控制的理论与实践M. 重庆：西南师范大学出版社，2006. 223-231。 。 6尽管上述两种立法模式反映出不同国家对公司发行股份种类不同的干预程度，但至少可以得出这样一个结论：一股一权并不是所有国家普遍遵行的刚性原则，在股权结构的立法上，各国都在不同程度上保留一定的弹性；即使在股份种类法定化的国家，也允许有无投票权股的例外。
12、二、不同投票权股份发行对公司治理的消极影响 股东投票权在公司治理理论中具有极高的地位。 按古典经济学的理论，如果使企业能够高效率地创造财富，必须将财产收益和控制捆绑在一起，因为只有这样，自利的本性才能刺激人们高效率地经营企业。股份公司出现后，作为所有人的股东虽然不直接控制企业财产，但通过投票选任和罢免董事，仍可以间接控制企业财产。也就是说，投票权是把公司收益和控制捆绑在一起的唯一形式。伯利和米恩斯之所以对现代公司感到失望，正是因为股东投票机制的瘫痪造成财产控制和收益的分离8。 新制度经济学虽然从交易成本的角度阐释公司治理，但股东投票权仍被认为是公司治理的核心。如在德姆塞茨的团队生产理论中，监督
13、成本问题被认为是决定企业成败的关键，股份公司之所以获得成功，是因为剩余索取权人股东被赋予了投票权，解决了监督成本问题9。威廉姆森将公司作为契约的产物，履约中的机会主义是公司治理需要解决的根本问题，由于公司缔约其他各方都可以通过详细的合同条款杜绝履约中的机会主义，只有股东无法办到，因此，以投票权为核心的公司治理机制成为解决这一问题的唯一办法， “只有让股东有监督企业事务的权7力，遇到危机时又能撤换经营者，企业才有理由以优厚条件从权益所有者那里获得投资”10。 无投票权股或超级投票权股的发行，可能在某种程度上对公司治理产生负面影响。 首先，无投票权股或超级投票权股的发行，造成了资产收益和控制的偏离
14、。无论是无投票权股还是超级投票权股的发行，为了吸引投资者，发行人都会给予无投票权股或劣等投票权股收益上的优惠，投票权和收益权这种比例上的差异，至少在理论上会造成股东在行使公司控制权时，机会主义风险增大，进而增加代理成本。 其次，无投票权股或超级投票权股使部分股东在公司控制中获得超级话语权，使股份民主本身固有的弊病被放大了。资本多数决存在的最大问题是“多数资本暴政” ，资本多数决这种股份民主方式实际上把话语权交给了大股东，当大股东与小股东的利益存在差异时，小股东就可能无法通过投票权保护自己的利益。无投票权股和超级投票权股的发行使小股东在股东大会上的声音更加微弱，从而放大了这种潜在的危险。 第三，
15、无投票股或超级投票股的发行使外部控制权市场的监督无法发挥作用。在制度经济学的公司理论中，外部控制权市场的存在被作为迫使经营者减少代理成本的重要因素之一。无投票权股或超级投票权股发行的主要目的就是巩固大股东的控制地位，防止敌意收购人抢夺控制权，一般来说，发行这两种股份的公司，敌意收购已不能起到监督经营者的作用。 既然无投票权股或超级投票权股的发行对公司治理会产生上述消极8影响，为什么上述各国仍允许股份公司发行无投票权股或超级投票权股，而没有将一股一票原则贯彻到底？ 三、一股一权刚性规定的弊端 强制性条款的刚性弊端是，它将交易主体意思自治的空间挤压到最小的程度，当事人不能根据公司具体情况作出更适合
16、的其他交易安排。如果这种条款安排的交易制度不能保证在绝大多数情况下都是最优的、高效率的，这种条款的刚性将迫使一些公司放弃其他高效率的交易安排。公司之间的具体情况千差万别，公司参与者的偏好也各不相同，许多交易的制度安排对一些公司或参与人可能是高效率的，但对其他公司或参与人可能并不适合。强制规范不允许各方根据自己的运营环境调整这些制度来满足私人需要，可能会阻止能满足各方特别需要、增加他们共同福利的交易安排。为减少强制性规范对公司经营的不利影响，公司参与者可以通过重构交易安排来克服这一问题，但他们不得不为这种安排付出交易成本。如果强制性规范不符合降低交易成本的要求，理想的状况是立即调整这些规范以解决
17、问题，但立法者可能行动迟缓而使有关问题久议不决11。 对一股一权作强制规定的弊病恰在于此。 无投票权股或多种投票权股份的发行多发生在尚处于早期发展阶段的公司中。这些公司常常被一个家族或管理层所控制，高速的发展需要大量的资金，使这些公司不得不选择通过资本市场融资，但是，资本市场融资会稀释他们的控制权，这样，就会使他们处于一种两难的境地：9如果通过发行普通股来融资，他们的控制权将会被稀释；如果为避免控制权被稀释而大量买进股份，管理层或家族可能缺乏足够的资金，即使拥有足够的资金，他们也不愿意这样做，因为，集中持股数额越大，风险就越大。筹资带来的利润由全体股东分享，但筹集资本增加的风险却只由控制股东承
18、担。这样，即使以股权公开筹集资金可以使公司获得最佳的发展机会，风险的增加也会使公司管理层踌躇不前。 不同投票权股份的发行可以解决这一问题。不同投票权股份的发行既可以使公司获得发展所需要的资金，也不会使控制股东的控制权被稀释，股东大会会批准这种股份的发行，不仅仅是因为控制者握有大量投票权，也因为此时在公司快速发展方面股东与经营管理层的利益是一致的。在处于发展阶段的市场上维持和提高市场份额的需要会给管理层足够的激励来提高公司效率。在这种公司中，股东不必为控制权被固定在控制股东手中而担心，因为商品市场会起到监督经理层的作用12。 如果公司法强制规定“一股一权” ，处于早期发展阶段的公司就可能被迫放弃
19、市场融资计划，从而错过企业的最佳发展机会。 无投票权股或超级投票权股的发行会使公司控制权稳固地掌握在管理层或家族手中，这对公司发展并非毫无益处。 首先，一个家族或管理层稳定控制的公司，可以保证长远发展规划的实施，这可以提高公司的价值。在控制权不稳定的公司，管理层可能会受投资者“短视”的影响而放弃对公司有价值的长远发展计划。长远计划不会为股东带来眼前的利益，急功近利的心理可能使股东对长远计划估价不足从而造成股票价格过低；这会招徕敌意收购者的觊觎。为防10止被收购，管理层更倾向于制定能够被市场高价估值的短期计划，但这种计划不一定是对企业发展最有价值的计划13。 其次，控制权掌握在管理层或某个家族手
20、中，可以鼓励公司管理层向公司投入高度匹配的人力资本。高效的管理需要管理层投入个人的时间和资源来获得与所经营公司相匹配的各种经营知识和经验，而这种经营技能只是对其经营的公司才具有较高的价值。管理层之所以有激励来获得这些专用技能，是因为其预期他们与公司可以确定长期的雇佣关系，以获得人力资本投入的回报。管理层掌握公司控制权可以保障这种预期的实现。鼓励管理层人力资本投入还有一种方法，即“金伞条款” ，金伞条款可以保证在公司控制权转换导致公司被接管时，被辞退的管理层获得足够的补偿。这两种激励机制都存在成本。管理层掌握公司控制权的成本是股东失去了通过敌意收购获得溢价的机会；而金伞条款的成本是，无论管理者的经营是否有效率，在被接管时都可以获得高额补偿。采取哪一种机制鼓励管理层人力资本投入更好，不可一概而论，要视公司具体的情况而定13。 第三，控制权稳定有利于公司追求自己的经营理念。一些公司，尤其是经营文化产业的公司，除了追求营利外，还注意追求社会价值；稳固的控制权，可以使公司在经营中二者兼顾，从而培育出有自己文化特色的企业。这无论对于股东还是对于社会都是有益的美国的一些著名的报刊和杂志如纽约时报 时代周刊等，都采用了普通股和超级投票权股的双重股权结构，其目的就是为了避免因发生收购而造成公司文化理念丧失。 。
