1、债务融资与企业过度投资关系研究述评【摘 要】过度投资导致企业将大量资本投入生产能力过剩的领域，引起资源与生产要素的双重浪费，投资回报率低下甚至为负，不利于企业的长远发展。本文以债务融资对上市公司过度投资行为的制约能力为视角，对国内外相关文献进行评述与分析，对企业投融资决策过程具有理论指导意义。 【关键词】债务融资；过度投资；研究述评 一、引言 投资是指投资者将一定数额的资金投入到特定项目，以期获得未来收益的行为。其中，未来获得的回报应该能够补偿投入资金的时间价值、未来收益的不确定性以及通货膨胀率等因素所带来的潜在损失。当管理者将自由现金流投入到净现值为负的项目时，企业就产生了过度投资行为。Je
2、nsen（1986）提出的自由现金流假说是研究企业过度投资行为的重要理论基础。他认为，当企业存在大量自由现金流时，管理者为了实现自身利益，有动机将现金流投资于净现值为负的项目。这种投资行为损害了股东利益，严重制约了企业的可持续性发展，使公司陷入过度投资的困境。 西方学者认为股东和管理者之间的股权代理问题，以及股东和债权人之间的债权代理问题，是导致企业产生非效率投资的主要原因。然而，代理成本理论、信号传递理论以及相关的实证研究表明，债务融资对企业的投资行为具有一定的影响作用。国内外学者从不同角度深入探讨了债务融资对企业过度投资行为的制约能力，但是他们所得出的实证结论并不一致。本文按照负债融资与过
3、度投资之间的关系进行分类，下面我们将对其进行逐一介绍。 二、债务融资与过度投资关系的负效应 MM 理论认为，在完美的资本市场中，企业的投资行为不受其财务状况的影响，它仅仅与企业的投资需求有关。虽然在 MM 理论框架下，可以推出负债融资与企业的投资活动无关；但是 MM 理论是建立在完美资本市场基础上的，随后的研究表明，由于信息不对称以及代理问题，企业的投资行为必然受到融资约束的影响。 Myers（1977）认为，当管理者与股东利益一致时，负债较大的融资结构会促使管理者拒绝那些能够增加企业市场价值，但是预期收益大部分属于债权人的投资项目。由此可见，较高的负债结构削弱了企业管理者进行过度投资的现象。
4、Jensen（1986）则认为，由于短期负债还本付息的期限短，更大程度上减少了企业的自由现金流以及管理者进行无效率投资的风险，从而降低了经理人的过度投资倾向。Grossman and Hart（1986） ，Heinkel and Zechner（1990）以及 Stulz（1990）认为，债务融资能够迫使公司管理层保留一部分自由现金流用于偿还债务，这会削弱管理层为了追求个人私利而进行过度投资的能力。特别是在股权相对集中的企业，小股东无法保证其自身利益，但负债破产机制的存在能够有效缓解这个问题，从而保护全体股东和债权人的合法利益。 近年来，针对中国具体的经济背景，国内学者进行了一系列关于债务融
5、资与企业过度投资关系的研究。童盼、陆正飞（2005）考察了负债融资及负债来源对企业投资行为的影响，结果表明债务融资比例与过度投资之间呈现负相关关系，他们认为银行借款与商业信用对投资规模的影响存在显著差异。辛清泉、林斌（2006）在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内检验了财务杠杆与企业投资之间的关系，实证结果支持了负债的相机治理作用，同时发现“同源性因素”弱化了负债的治理效应。何源等（2007）通过建立债务融资对上市公司过度投资行为的相机治理模型，来探讨债务融资对投资行为与决策的影响机制。研究结果表明，债务融资能够抑制企业的过度投资行为，特别是通过具有较强谈判能力的债权人获得的融资，这种抑制
6、作用更为明显。 通过对上述文献的总结我们发现，对于那些具有较多自由现金流却拥有较少盈利项目的企业，债务融资对过度投资的制约效果更为明显。债务制约机制主要是以管理者的利益为切入点，考察债务融资对企业过度投资行为的影响。一方面，债务融资需要定期支付本息，这使得管理者在对企业自由现金流的使用上采取谨慎态度，以保证企业未来拥有足够的现金流来偿还债务。另一方面，一旦无法到期偿还债务，企业将面临破产清算，此时管理者的利益也会受到损害。这样从自身利益考虑，管理者也会尽量避免过度投资行为。因此，通常情况下，债务融资能够抑制管理者的过度投资行为。 三、债务融资与过度投资关系的正效应 虽然 Stulz（1990）
7、等学者均已证实债务融资对企业的过度投资行为具有制约作用，但仍有学者提出异议。他们认为，债务融资对企业过度投资的抑制作用无效，反而加深了其过度投资行为，并通过相关研究证实了这一假设。 Jensen and Meckling（1976）认为，负债较大的融资结构会促使企业管理当局去从事那些尽管成功机会甚微，但是一旦成功将获利颇丰的投资项目。因为如果这些投资成功，他们将获得大部分收益；而如果投资项目失败，则由债权人承担大部分费用。因此，债务融资增加了企业过度投资的可能性。李枫、杨兴全（2008）研究表明，我国上市公司存在严重的过度投资行为，但债务融资及其构成特征未能对企业的过度投资行为起到抑制作用。此
8、外，在国有控股公司中，债务融资不仅不能控制企业的过度投资行为，相反还起到了恶化作用。他们认为，想要发挥我国上市公司负债的相机治理作用，就必须创造条件发挥其他利益相关者对企业的监督作用，同时还要健全银行贷款控制机制，完善商业信用体系和债务保障机制。 四、债务融资对过度投资无影响 还有一部分学者认为，债务融资对企业过度投资行为的治理机制在我国效果并不明显，即负债与过度投资不相关。造成这种结果可能的原因是，受我国企业现有制度局限性的影响，债务约束机制在我国上市公司中无法发挥其对过度投资的制约作用。 沈艺峰等（2006） ，肖作平（2006）等人发现，债务融资的控制效应在我国没有发挥应有的作用。债权人
9、利益无法得到有效保护以及中国资本市场发展存在失衡现象，都是引起这一结果的主要原因。赵红梅、蒲容（2008） ，朱磊、潘爱玲（2009） ，汪平、孙士霞（2009）等人也得出类似的结果，即债务融资不能有效抑制企业的过度投资行为。 西方学者强调，债务治理机制存在一个重要的前提：债务必须具有硬约束功能。即当企业无法偿还到期债务或蓄意违约时，则债权人有权实施相应的惩罚措施。而在我国，由于相关法律规定及金融机构治理机制还不完善，这在一定程度上削弱了债务制约机制的作用，这也是产生上述学者实证研究结果的主要原因。 综上所述，鉴于我国资本市场结构和相关法律制度还不够完善，债务融资对我国上市公司过度投资行为的治
10、理机制尚未得到统一认可。但随着我国市场经济的不断发展，相关公司治理机制的不断完善，债务融资等治理机制对企业非效率投资的监管作用将会日益加强。 参考文献： 1Jensen， M. C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and TakeoversJ.The American Economic Review.1986（2）：323-329. 2Myers S.Determinants of Corporate BorrowingJ.Journal of Financial Economics，1977，5（2）：147-175. 3黄乾富，沈红波.债务来源、债务期限结构与现金流的过度投资基于中国制造业上市公司的实证证据J.金融研究，2009（9）：143-154. 4唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究J.会计研究，2007（7）：44-52. 5童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为来自中国上市公司的经验证据J.经济研究，2005（5）：75-84. 基金项目：教育部人文社会科学项目“基于融资视角的企业恶性增资行为研究” （10YJA630142） 。
