1、1浅议优先股制度摘 要 优先股制度在国外发展已久，其在我国也曾有过短暂的发展，但是由于种种原因，作为投融资手段之一的优先股却一直没能在公司法中予以明确规定。本文旨在通过对优先股制度本身的研究，提出一些优先股在我国应用时值得注意的问题。 关键词 优先股制度 公司融资 优先股股东权益保护 作者简介：陈志敏，中央财经大学法学院 2009 级法律硕士。 中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2013）03-043-02 布莱克法律词典对优先股的定义是：“一种给予其持有者在公司盈余分配和剩余财产分配中的优先权的股份类别，这一股份通常没有表决权。 ”与普通股相比，优先股
2、之特征，体现在股息获利稳定，不随公司业绩好坏而波动，年度利润分配时优先分配公司利润以及公司清算时优先分配公司剩余财产。但是优先股股东在承担较小风险的同时，其股东权利也受到相应的限制，比如一般不享有在股东大会上的表决权，对公司的控制力弱于普通股等。这一制度设计实质上可以理解为优先股股东以经营决策方面的表决权为对价交换公司经济权益方面的优先分配权，同时也充分体现了权利义务对等的法律原则。 通常优先股的权利内容记载于公司章程之上，公司法不会对此做出强制性规定。由于公司章程是股东与公司协商之后所做的约定，因而优2先股具有很强的合同性质，从这一点来说，与公司债券有着本质区别。优先股体现的是对公司的所有权
3、，债券则是对公司的债权。对公司债券而言，无论公司经营好坏，债券持有人均可以按照规定获得利息，并在偿还期届满时取得本金。但投资者认购了优先股后，就不能要求退股。优先股股利的获取顺序必须排在公司债券之后。虽然债券在某些方面比优先股占有优势，但是优先股的股利一般高于债券的利息。 在创业投资最为发达的美国，优先股被创业投资广泛应用。一项实证研究显示，95%的此类融资采纳可转换优先股作为工具。按是否可以转换为普通股划分，优先股可以分为可转换优先股和不可转让优先股。可转换优先股是指允许在规定条件下将优先股转换为普通股的股份。通常情况下根据股份持有人的选择，优先股可以转换为普通股，其转换比例由公司章程规定。
4、但是转换比例的设定一定要合理，否则的话就会导致股份稀释。此外，许多国家公司法都规定禁止“逆向转换” ，即禁止普通股股东将其普通股转换为优先股。 为何优先股会如此收到创业企业的青睐？笔者认为是基于以下原因。首先就公司规模来说，创业企业大多规模较小，多采用有限责任公司的形式。公司的组织形式主要有两种，分别为有限责任公司与股份有限公司，从学理定义上看两者的区别在于有限责任公司的资本构成单位被称为出资额或股权，而股份有限公司的资本则被划分为等额的股份。但这种区别只是从表面、现象来对两种公司组织形式作出的区分。我们必须看到现象掩盖之下的本质，即这两种公司组织形式的实质差别。股份有限公司和有限责任公司的真
5、正区别，并不在于是否采用了股份的形式，3而在于公司的人合程度或资合程度的差异性，股份制度本身仅仅是一种便于投资或融资的公司法的技术设计。值得注意的是，有限责任公司股东人数较少，彼此关系密切，相互信任程度高，股东之间的自治性强，反而更加容易形成自由灵活的股权种类设置。这样的公司组织形式为优先股制度的应用提供了便利条件。其次与公众公司相比，创业企业的融资困难比较突出。企业的风险性高，不确定性大，致使创业企业很难从银行等金融机构获得贷款。通过发行公司债券融资，企业也同样要背负较重的还债负担，不利于创业企业的发展。通过普通股融资也可以选择，但是如果创业企业失败，创业投资家只能与创业股东一样享有剩余财产
6、分配权。优先股不仅能够保证风险投资机构的优先分配权，还能够刚根据投融资双方的协商灵活的设计股权内容，保证双方利益的最大化。 从公司治理的角度而言，优先股的应用也能更加有利于创业企业的治理。创业企业家建立创业企业的动机就是为了能够使自己的技术或者创意实现向产品的转化。就此而言，创业企业家的专业性不言而喻，此种情况下公司的控制权保留在创业企业家手中而非风险投资机构手中显然更为符合双方的利益。但是在公司的发展过程中，投融资双方难免会出现对于公司经营的分歧。而优先股的特殊性就在于虽然其在公司盈余和剩余财产分配上具有优先性，与此同时也让渡了其股东权利中最为重要的一项，即表决权。这样即使在公司重大决策上有
7、分歧之时，持有优先股的风险投资机构也无法干预创业企业的决策、运作。并且这种制度设计完整的保留了创业企业家对于公司的控制权，其也容易接受这样的投资方式。高回报往往同时意味着高风险，风险投资机构投资创业企业4虽然可以在企业成功之时获得高额的回报，但是其也必须在创业企业失败时承担巨大的风险。创业企业如果无法得到市场认可，最终失败，让创业企业家主动作出终止企业的决定，似乎是不现实也是非常残忍的。但是如果继续公司的经营对风险投资机构来说将会带来更大的损失，此时优先股就发挥了其效用。一般来说，风险投资机构持有的创业企业的优先股往往享有回赎权，即当满足一定条件时，风险投资机构可以要求创业企业以事先约定好的价
8、格回购其所持有的优先股。此种情形下，如果创业企业因资金短缺无法回赎风险投资机构的优先股，将会被迫引发破产清算。虽然这种做法略显残忍，但是对于公司来说还是有积极意义的。因为此时可以促使公司调整经营策略或者调整项目计划，对于公司的长远发展来看还是有益的。 从国内企业对于融资工具选择的偏好性而言，优先股的特性也恰好能够满足企业的需求。公司融资过程中，面对不同的融资工具要如何选择，在选择时这些融资工具是否具有先后顺序。对于这个问题，现代企业资本结构理论从学理上给予了解释。1958 年，莫迪格利安尼和米勒提出了著名的 MM 定理，即企业的资本结构选择不影响企业的市场价值。自这一理论提出以来，西方学者不断
9、对这一问题进行深入研究，提出了融资优序原则，即在企业的融资过程中，应优先考虑内部融资（留存收益与折旧） ，其次是举债融资，最后才是股权融资。尽管融资优序原则在发达国家资本市场得到了实证支持，但国内学者在对我国公司融资偏好研究后的实证结果发现：我国上市公司融资顺序与融资优序原则存在悖论，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。5虽然上市公司的股权融资偏好并能不代表所有的企业，但是我们不能否认的是上市公司的融资偏好会对其他企业产生一定的影响。 投资者认购了创业企业发行的优先股后成为公司的股东，但是根据优先股的特征，优先股股东一般不享有表决权，不参与企业的经营管理。在这种条件
10、下，如何保护优先股股东权益也是不容忽视的问题。 在股东权益中，对股东来说最有价值的是股利分配请求权和对董事会、监事会成员的选举权，前者满足了股东的经济利益，后者则满足了股东对公司经营管理阶层的控制。但是这两种权利的实现都是以股东行使表决权为前提的。因为股东可通过表决权之行使，将内心的需要和愿望转化为法律上的意思表示，而众股东的意思表示依资本多数决原则又可上升为公司的意思表示即股东大会决议，并对公司自身及其机关产生拘束力。一般来说，股东表决权是股东所享有的固有权利，非依法律规定，不得由公司公司章程或者股东大会决议予以剥夺或者限制。并且按照法律的相关规定，一旦股东表决权受到侵害，股东可以通过诉讼的
11、方式来保护自己的权利。 有原则就有例外，优先股的存在即是，优先股股东在经济利益分配中取得了优先权是以让渡股东表决权为代价的。一般来说，持有优先股的股东是不享有表决权的，但对优先股股东表决权的限制并不是绝对的，而是相对的。在特定情形下，优先股股东的表决权是可以复活的，此种制度保护了优先股股东权益。之所以如此安排，笔者认为是基于以下原因。首先如果一个公司想通过发行优先股来进行融资，那么他必须已经发行过普通股，且一般来说对于所发行的普通股与优先股之比例法律一6般会有明确之规定，通常是普通股所占的比例更高。从这个角度来说，优先股股东可谓是少数股东。保护股东权益不受侵害既是确立现在公司制度的根本所在，又
12、是股东平等原则的必然要求。其次在公司内部，当多数股东与少数股东出现利益矛盾时，多数股东很可能利用自己在表决权方面的优势来侵害少数股东的利益，尤其是对于优先股这种没有表决权的股份而言。如果不设置一定的制度，使得优先股股东能够通过一定的方式保护自身权益，就优先股的长远发展来看，是有百害而无一利的。最后，通过公司章程的特殊规定或者优先股认购合同的特殊规定，优先股股东可以通过内部方式来保护自身权益，这对于司法资源的节约来说也是一件好事。表决权的复活仅仅是保护优先股股东权益方法之一，除此之外，笔者认为借鉴美、德、日等国家的公司法或商法关于优先股股东权利保护的制度设计，结合我国公司法现有条文，建立我国保护
13、优先股股东合法权利的制度，还应从以下几个方面着手： 首先，充分发挥优先股合同、公司章程的作用，以此作为保护优先股股东利益的第一屏障。在国外的实践当中，优先股的种类繁多，其权利义务构成相当复杂。因此在此种情况下，即便法律制定得再详细，也不可能调整到当事人具体的权利义务，对当事人的权利义务进行事无巨细的规定。另外优先股发行和认购当中不免会涉及到一些商业性的条款，此类条款应当由当事人根据自己的投融资需要灵活设定，法律不应对之进行过多干预。优先股认购人在投资优先股之前，拥有绝对的主动权和选择权，投资者可以在判断发行公司经营风险的基础上，对发行公司进行选择，如果认为发行人未来存在较大风险，可以不认购该公
14、司优先股7从而避免投资风险。在已上市公司公开发行优先股时，投资者可以对该优先股的股息率、转换和赎回条款等进行研究，如果认为该公司存在较大经营风险，或者优先股条款不符合自己的投资意图，可以决定不认购从而避免风险。在非公开发行优先股的场合，投资者还可以通过与发行人谈判，协商确定优先股的股息率、转换和赎回条款等重要的权利义务内容，把自己的意志体现在优先股合同条款当中。 其次充分保障优先股股东对于公司经营和财务信息的知情权。与普通股股东一样，公司的经营状况和财务状况直接关系到优先股股东利益。因此法律应当保障优先股股东对有关公司经营状况和财务状况的知情权。现行公司法第 34 条第 1 款规定普通股股东有
15、权查阅和复制公司章程、财务会计报告、三会记录等，笔者认为对于优先股股东也应赋予同样的权利，以便保障优先股股东的相关权利不受侵害。 最后建立优先股股东大会。美国、德国的公司法中都赋予了优先股股东以类别股东投票的方式来保护自己的权利，但在实践中此种权利的行使存在着一些障碍。为了更好地促进优先股股东权利的行使和股东利益的保护，笔者建议应该在法律中作出相关规定设立优先股股东大会，并明确行使权利的范围、条件和程序等因素。 注释： 张耀辉.我国股市发行优先股的可行性分析.上海师范大学学报.2005（1）.第 39 页. 肖和保.创业投资优先股研究.财经理论与实践.2011（170）.第 41页. 8施天涛.公司法论（第二版）.法律出版社.2006 年版.第 187 页. 任尔昕.关于我国设置公司种类股的思考.中国法学.2010（6）第 100页. 李翔，储诚忠，袁野，周建新.上市公司融资结构与融资成本的实证研究.http：/ 2012 年 2 月 19 日. 胡晓珂.风险投资领域“对赌协议”的可执行性研究.证券市场导报.2011 年.第 69 页. 刘俊海.论股东的表决权.法律科学.1995（6）.第 62 页.
