1、1上市公司并购财务协同投资效率提高效应分析摘要：本文以 2008 年发生的 317 个控制权发生转移的并购事件为样本，得到 20082011 年上市公司的面板数据，就我国上市公司的并购事件是否存在并购财务协同投资效率提高效应的影响因素进行实证分析。关键词：并购；协同效应；投资效率提高效应 一、引言 并购是以商务控制权为标的的交易，是企业迅速实现规模扩张、增强竞争力的一种成长战略，它作为市场经济中一种重要的经济现象，是实现经济结构调整和资源重新配置的重要机制。近年来，随着我国现代企业制度的建立及中国资本市场的快速发展，兼并与收购渐渐成为上市公司规模扩张、完善产业链的重要手段，交易规模及交易数量逐
2、年攀升，中国已经成为仅次于美国的全球第二大的并购市场。 兼并、收购及新设合并等与控制权相关的概念都统称为并购（Merger and Acquisition） ，是以商务控制权为标的的交易，以控制权是否发生转移作为确认标准。 并购协同效应包括静态协同效应和动态协同效应。静态协同效应是指合并后的企业的总产出或总收益大于合并前各自的产出或收益，表现为 1+12 的效应。 动态协同效应是指考虑收购方及标的方自身增长的情况，更合理地2估计协同效应的大小。 并购财务协同效应主要指并购给企业在财务方面带来的种种收益，这种收益的取得不是由于经营效率提高引起的，而是由于税法、会计处理惯例等内在规定的作用而产生的
3、一种纯财务上的效益。 二、并购财务协同投资效率提高效应的机理分析 所谓自由现金流量是指公司的现金流量在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。从企业投资活动的视角分析，处于生命周期中成熟期的产业往往拥有相对富裕的自由现金流，却相对缺少适合的投资机会，导致企业内部资金的低效利用，存在很高的机会成本。于是，成熟期企业便会追求市场中高回报的投资机会。在此情况下，企业并购在供求之间搭起了通道桥梁的作用，并购使得收购方与标的方内部形成一个小型资本市场，标的方得到充裕的资金，降低了资本成本，收购方可以迅速地以较低的成本进入新行业，利用自身的资产、销售渠道、人力资源等优势，利用标的方具有高成长性的
4、投资机会，实现企业低成木、低风险的扩张，使自由现金流得到更加充分合理的运用，从而形成并购的财务协同效应，具体表现为投资效率的增高及投资收益率的提高。此外收购方与标的方对自由现金流量的匹配和利用还可以从以下两方面得以体现。一方面，使企业资金在时间分布上更为合理。根据产品生命周期理论，企业的每一个产品都要经历发展与衰落的周期，尤其在混合兼并中。并购使得企业经营范围呈现多元化。企业的经营活动会涉及众多不同的行业，由于不同行业的投资回收期存在差异，并购后企业内部资金收回的时间分布相对均匀。这样的好处在于可以利用一个行业的投3资回报供给另一个行业的投资支出，待后者产生收益时又可用于前者的投资支出。现金流
5、在时间上的匹配可以使企业始终保持着一定数量的可调动自由现金流量，减少了企业的经营和财务风险。并购能够达到优化内部资金时间分布的目的。另一方面，混合并购和纵向并购使得企业的经营业务多元化。不同性质的业务组合可以很好地规避由于外部环境冲击所带来的经营和财务风险。从财务管理的视角，并购可以有效降低企业的非系统性风险，从而为企业正常的经营活动、融资活动及投资活动提供保障。 基于以上理论分析，本文提出如下研究假设：并购后收购方的投资效率会得到显著提高。 三、研究设计 （一）样本选取与数据来源 本文涉及的样本数据分为两个部分：第一部分是并购样本数据，该数据来源于北京交通大学兼并重组研究数据库（ChinaM
6、erger Database） ；另一部分数据是样本上市公司的金融财务数据，该金融、财务数据来源于国泰安 CSMAR 数据库及北大 CCER 金融研究数据库。此外，依据如下标准对初选样本进行了筛选。 1.由于金融类企业的财务报表项目和格式与一般上市公司不同，所以剔除了银行、证券、保险和投资等金融性公司。 2.剔除了 ST/PT 类上市公司。 3.经过多方渠道查找后，剔除了数据不全及数据有误的样本。 4.考虑到特异值对回归的不利影响，剔除了主要变量两端 0.5%的异4常样本。 本文以 2008 年发生的 317 个控制权发生转移的并购事件为样本，得到 20082011 年公司的面板数据（略） 。
7、 （二）变量设计与度量 本文借鉴 Richardson 对企业投资的研究方法，利用模型回归残差对公司的未预期投资进行度量。为度量未预期投资水平，首先需要计量公司的总投资。Richardson 认为公司总投资支出（Itotal）是资本支出（CapEx） 、收购支出（Acquisition）和研发支出的求和减去固定资产、厂房和设备的收入（SalePPE） ，即 Itotal=CapExt+Acquisitiont+R&Dt+SalePPEt 因此公司的总投资水平可以分为两个部分：维持企业现有生产水平的投资（称为维持性投资，用 Im 表示）和公司新项目的投资（称为新投资，用 Inew 表示） 。其中
8、，维持性投资包括企业固定资产折旧和无形资产摊销，是保持公司的正常运转所需支出的部分。除维持性投资外的部分是新增投资，新增投资也可以分成两部分，即投资于净现值为正的预期新投资（Ienew）和未预期的投资部分（Isnew） 。 Itotal，t=Im，t+Inew，t， Inew，t=Ienew，t+Isnew，t。 在充分考虑成长机会和融资约束的基础上用上一年度的财务会计数据估计出本年度的的预期新投资，方程如下 Inew，it=0+1Ioppti，t-1+2LnAsseti，t-1+2ROAi，t-1+4Returni，t-1+5Levi，t-1+6Cashi，t-1+YearIndicator
9、+IndIndicator+i，t 其中，Ioppt 表示公5司的成长机会。变量的定义见表 1。 本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平，用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Inew，it（即未预期投资）度量并购财务协同效应中投资效率的提高。若未预期投资相对于沪深 A 股上市公司平均值而言显著大于 0，则从统计上证明上市公司存在提高投资机会的并购财务协同效应。 （三）模型设计 为了探讨并购财务协同中投资效率的影响因素，本文的模型设计如下 Inew，it=0+1Subjectit+2Type0it+3Type1it+4Payit+5Stateit+6Re
10、lationit+7Independantit+9Herfindahl_5it+Industy+it 模型中的因变量 Inew 是并购后的未预期投资，衡量了并购财务协同中投资效率的增加部分。 主要的研究自变量如下。Subject 代表的是上市公司并购对象的类型，当时上市公司为资产收购时取值为 0，公司收购对象为股权收购时取值为1。1 度量的是不同收购对象的并购类型对投资效率增加的差别影响。Type 代表的是上市公司并购方向的类型，分别为横向收购、纵向收购和混合收购。当上市公司的并购类型为横向收购时，Type0 取值为 1，其他情况取值为 0；当上市公司的并购类型为混合并购时，Type1 取值为
11、 1，其他情况取值为 0。2、3 度量的是不同并购方向对上市公司财务协6同中投资效率增加的差别影响。Pay 代表的是上市公司并购的支付方式，当上市公司的并购对价为现金时，Pay 取值为 0；当并购对价为股权时，Pay 取值为 1。4 度量的是不同支付方式对并购财务协同效应中投资效率增加的影响。State 代表的是上市公司最终控制人的性质，当上市公司最终控制人为国有资产管理局、地方政府和国有资产投资有限公司时，定义为国有企业，State 取值为 0；当上市公司最终控制人为自然人时，定义为民营企业，State 取值为 1。5 度量的是收购方的不同股权性质对并购财务协同效应中投资效率增加的影响。Re
12、lation 代表的是并购双方是否为关联交易的分类，当时公司的并购属于非关联交易时，Relation 取值为 0；当上市公司的并购属于关联交易时，Relation 取值为 1。6 度量的是并购财务协同效应中投资效率的增加在关联交易与非关联交易中是否存在差异。 在研究投资效率影响因素的模型中，大量的学者如 Richardson 研究了公司治理与上市公司投资效率之间的关系，认为如果机构投资者具有相当的表决权，其监控效率可能明显高于国有股股东与持有份额较小的流通股股东。因此，公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数对并购财务协同效应的影响可能为正。 四、并购财务协同投资效率提高效应的实证分析 （一）投资
13、效率提高的描述性统计与分析 本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平，用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Inew（即未预期投资）度量并购财务协同效应中投资效率的提高。表72 描述了上市公司的未预期投资的时间序列变化，用以描述上市公司并购后在投资效率方面财务协同效应的变化。 变量 Inew 表示并购上市公司的未预期投资，Average（A stocks）表示利用筛选后的上市公司的平均未预期投资。由表可见，中国上市公司发生并购具有一定的投资效率提高的财务协同效应。处于成熟期的收购方由于现金充裕但机会不足，缺少现金但存有大量机会的被收购方往往会表现出一定的投
14、资效率提高的财务协同效应。数据显示，这种投资效率提高效应在并购当年就有所体现，并购后一年有所增加，并购后两年增量达到最大值，并购后三年增量有所降低，但是投资效率增加的绝对量仍大于 0，充分说明并购会使并购双方的投资效率有所增加，表现出一定的财务协同效应。 （二）投资效率提高影响因素分析 为了探讨并购财务协同中投资效率的影响因素，本文的模型设计如下 Inew，it=0+1Subjectit+2Type0it+3Type1it+4Payit+5Stateit+6Relationit+7Independantit+8Herfindahl_5it+Industy+it 模型中的因变量是并购后的未预期投
15、资，衡量了并购财务协同中投资效率的增加部分。表 3 报告了投资效率提高效应影响因素研究中的主要变量的描述性统计值及相关系数，Panel A 报告了各变量的均值、标准差、最小值和最大值；Panel B 报告了各变量两两之间的相关系数。其中，8下三角部分报告的是 Pearson 线性相关系数，上三角部分报告了 Spearman 顺序相关（秩相关）系数。 本文用 Stata 对上述模型进行稳健的普通最小二乘法（OLS）回归，避免了统计软件中计算统计量标准差时的同方差假定，得到的回归结果如表 4 所示。 从模型的回归结果可以看到，研究的关键自变量中并购的支付类型Pay 与上市公司并购产生的投资效率的增
16、加量 Inew 显著负相关，即在其他条件不变的情况下，股权支付较现金支付会导致上市公司投资效率的增加量 Inew 显著降低 9.23%，该变化在 10%的显著性水平下是统计显著不为 0。这说明从投资效率增加角度而言，现金支付反而会产生更为强烈的财务协同效应。 虽然其他关键自变量与投资效率的增加 Inew 并不具有显著的相关关系，但是分析这些变量与投资效率的增加 Inew 的方向（正负）仍有一定的研究意义。从收购的方向来看，Type0 与投资效率的增加 Inew正相关，Type1 与投资效率的增加 Inew 负相关，这说明横向并购的投资效率增加的效应大于纵向并购的财务协同效应，且纵向并购的再投资
17、效率增加的效应大于混合并购。收购方的最终控制权性质与投资效率的增加 Inew 负相关，这说明在其他条件不变的情况下，国营企业的收购较民营企业而言能够产生更多的投资效率增加的财务协同效应。在控制变量方面，投资效率的增加 Inew 与上市公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数显著正相关，上市公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数增加会使上市公司投资效率的增加量 Inew 变大，该影响在 1%的显著性9水平下显著不为 0。 五、研究结论与政策建议 （一）主要结论 本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平，用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Inew（即未预期投资）
18、度量并购财务协同效应中投资效率的提高，以中国沪深 A 股上市公司的平均值作比较，用以判断中国上市公司的并购行为是否存在投资效率提高的财务协同效应，主要结论如下。 1.中国上市公司发生并购具有一定的投资效率提高的财务协同效应。2.并购的支付类型与上市公司并购产生的投资效率的增加量 Inew显著负相关，即在其他条件不变的情况下，股权支付较现金支付会导致上市公司投资效率的增加量 Inew 显著降低 9.23%。 （二）政策建议 本文的实证结果表明，中国上市公司并购行为有能力创造投资效率提高效应，因此立法和监管者在理念上应当鼓励和引导企业的并购行为，让并购成为我国企业发展战略当中的重要内容和手段，为此
19、建议如下。 1.加强和完善上市公司并购信息披露制度建设。一方面应该加强和完善上市公司事前并购交易的信息披露制度建设，促进交易过程中的公平，在一定程度上阻止内幕交易的发生；另一方面监管部门应该进一步加强和完善上市公司对标的方的强制性信息披露，保证上市公司信息披露的及时性、有效性和完整性，为中小股东评估上市公司的并购行为提供数据支撑。 102.加强企业对并购事前评估的重视，提高金融中介服务机构的专业性。从我国的并购现状来看，虽然整体上并购存在正的协同效应，然而部分行业及很多公司的并购并不成功，其主要原因在于企业并购行为的事前评估不到位，以及我国的证券公司或投资银行业务未能给相关企业在实施并购决策过
20、程提供专业的指导。因此，立法和政策部门应该出台相关的指引法规，将加强企业对并购事前评估的重视，提高金融中介服务机构的专业性，对企业的并购行为进行系统规划和合理评估，这既有利于提高企业的并购成功率，又有利于外部投资者的事后监督。 参考文献： 1冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究J.经济研究，2001（01）. 2李传宪，李黎.并购产生的财务协同效应分析J.中小企业管理与科技，2012（07）. 3Richardson，Scott.Over investment of Free Cash FlowJ.Review of Accounting Studies ，2006（11）. 4Healy，P.M.， Krishna G，et al.Does corporate performance improve after mergers？J.Journal of financial economics ，1992（02）. *本文受泉州市哲学社会科学研究 2013 年规划项目（项目编号：2013H03）和福建省软科学研究计划项目（项目编号：2012R0058）的联合资助。 （作者单位：华侨大学经济与金融学院）
