1、1上市公司过度投资及其制约机制的国内外文献综述【摘 要】上市公司的过度投资行为会给上市公司带来了巨大损失，影响上市公司的发展，影响上市公司整体价值的提升，甚至造成上市公司的破产。本文对国内外有关上市公司过度投资成因及其制约机制进行了综述。 【关键词】过度投资；存在动因；制约机制 上市公司的价值从根本上说取决于上市公司的投资行为，投资行为是否具有效率直接关系到上市公司价值能够实现最大化。然而现实中许多上市公司却不同程度地存在着盲目多元化、重复建设等非效率投资行为。非效率投资行为的发生，决策者的能力素质固然是一个原因，但主要原因在于有关的公司治理机制未能发挥应有的约束作用，使公司的一些投资决策不是
2、基于公司价值最大化，而是成为决策者谋取私利的手段。按非效率投资行为的发生形式，可将非效率投资行为分为投资不足和过度投资两种形式。其中投资不足是指在投资项目净现值大于或等于零的情况下，投资项目的决策者被动或主动放弃投资的一种现象；过度投资是指企业的投资超出或偏离了自身的能力和成长机会，投资于净现值为负的项目，从而损害企业的价值。 本文对论题有关的以往文献进行系统地梳理。国外方面，从过度投资产生的原因、过度投资对自由现金流敏感性的实证研究及过度投资制2约机制等方面对现有研究进行综述；国内方面，从过度投资的成因及过度投资制约机制两个方面进行综述。 一、国外文献综述 （一）过度投资产生的原因 1.信息
3、不对称引起过度投资 Narayanan（1988）认为资本市场是一个信息不对称的市场。由于外部投资者与内部管理者之间存在信息不对称，当企业进行新项目的投资时，外部投资者并不能够将经营业绩差的公司和经营业绩好的公司区分开来。在这种情况下，市场只能以平均价值对企业进行估值。这样使得一些投资于净现值为负的项目的公司能够以较高的市场价格发行新的股票，从而能够获得新股发行的溢价收益。即使公司投资于净现值为负的项目造成了亏损，新股发行的溢价收益也能够弥补损失。因此对于单个的公司个体而言，他们有可能投资于净现值为负的项目，即会进行过度投资。 2.管理者机会主义行为引发过度投资 所有权和控制权的分离导致了管理
4、者的机会主义行为。管理者会出于巩固自己的职位，建立自己的声誉，获取私人收益的目的而进行过度投资。管理者进行过度投资的原因可归结于以下几种。 （1）建立个人帝国 Murphy（1985）认为高层管理者存在使企业的发展超出理想规模的内在激励（帝国建造倾向，Empire-building） ，通过不断的投资新项目，高层管理者可以拥有更多可以控制的资源。 3Stulz（1990）以股权高度分散的公司为研究对象，研究发现高层管理者有动机对净现值为负的项目进行投资，这使他们能够控制更多的资源，建立个人帝国，从而获得更多的在职消费。 Bliss 和 Rosen（2001） ，Grinstenin 和 Hri
5、bar（2004） ，Harford和 Li（2005）研究发现：高层管理者会通过发起收购行动来增加收购后的收入。在这种扩大企业规模的过程中，高层管理者如果将自由现金流投资于一些净现值为负的新项目上，并且当这种扩张超过了企业本该有的最优规模时，就产生了过度投资。 （2）短期主义 Narayanan（1985）研究认为，当面临短期与长期两个互斥投资项目决策时，对职业声誉非常关注的经理会从事一些短期收益较高的项目而放弃那些长期有利于股东但短期效益不佳的项目。 Bebchuk 和 Stole（1993）也持有与 Narayanan 相同的观点，对于近期股票价格和声誉的担忧将导致投资扭曲。如果经理有在
6、短期内在股票市场和劳动力市场留下印象的愿望，就可能导致过度投资。如果把可观测的投资行为本身作为不对称信息的替代变量，并将其与经理获取好的投资机会的能力联系起来，这就将导致经理为提高个人声誉而进行更多投资。 Gompers（1996）和 Baker（2000）也认为，新组建的风险投资公司由于没有良好的业绩记录，而为了吸收更多资本就必须提高其声誉。因此，与已有的风险投资公司相比，这些新公司就更可能进行过度投资来试图提高其近期业绩。 4（3）不愿撤回投资 不愿撤回投资是指企业在其投资项目的实施过程中已经显示出其净现值肯定为负，但管理者为了给人当初决策是正确的良好印象，而不愿放弃此净现值为负的项目，甚
7、至继续追加投资。 Baker（2000）研究认为，经理人之所以继续投资于经营业绩差的项目，主要是为了保住自己的声誉和职位。如果停止该项目的投资则证明管理者当初做出的决定是错误的，会对自己的利益造成损害。因此，这种情形会导致过度投资更为严重。 3.管理层的过度自信导致过度投资 过度自信（managerial over-confidence）是指管理者对其控制下资产的前景倾向于过度的乐观。Roll（1986）首先明确地将过度自信引入公司财务学框架中，他认为过度自信可以解释一种特殊形式的过度投资，即在收购过程中的过度支付。 Stein（2001）研究认为尽管经理人的诚信度很高，并以股东的价值最大化为
8、目标，但不可避免地会过高估计自己的能力和实力，对可能无法获得正净现值的投资项目过于乐观。 Hall、Hevin 和 Heaton（2002）等研究发现，当公司资金比较紧张时，管理层会小心翼翼而引发投资不足的问题；当公司内部现金流充足时，管理者会过于乐观而引发过度投资问题。 Ulrike 和 Geoffrey（2004）的实证检验证实了管理层的过度自信会导致过度投资现象，并用面板数据检验了过度自信假设。 （二）过度投资的制约机制 5关于如何防范和减少企业的过度投资问题，西方学者一般从负债融资、支付现金股利、管理层激励、大股东性质等途径进行探讨。理论上，发放现金股利和进行负债融资，可以减少企业的自
9、由现金流数量，减少企业过度投资的机会。而加强对经理人的激励约束，可以减少企业代理成本。 Jensen（1986）研究发现，对管理层任意利用现金流而损害股东的行为，可以通过发行债券的方式加以有效限制。因为债权人要求管理层到期支付本金和利息，如果到期不能支付本金和利息，企业可能面临破产，经理面临被解雇。负债的这种约束功效是资本结构的内在决定力量，对于具有较多现金流的企业来说，企业通过负债融资减轻了自由现金流代理问题，对管理层过度投资行为有约束作用。 Grossman 和 Hart（1986）通过建立债务作用模型，指出债务会迫使管理层拿出自由现金流的一部分来偿还债务，因而削弱了管理层为个人利益而支配
10、自由现金流的能力，从而抑制过度投资行为。 目前西方学者普遍认为，发放现金股利有利于缓解企业过度投资。Jensen（1986）从股东管理者冲突视角指出，较高的股利支付率能够减少管理者控制的自由现金流数量，在一定程度上限制了管理者投资净现值为负的项目的机会，从而降低了企业代理成本。Rozeff 和Easterbrook（1984）研究认为，股利支付增加了企业为筹措投资资金而发行新证券的概率，这促进了潜在投资者对企业的审查，从而迫使管理者遵从股东和企业的利益。 Gaver（1995）实证研究发现，具有较多成长机会的企业特别重视运用股票和股票期权这两种非固定收入的方式来激励经理者去寻找和挖掘6新的投资
11、机会，增加公司的收益。 Denis（1997）和 Anderson（2000）通过研究发现，高层管理者持股比例较高的公司很少表现出过度投资的特征，他们认为持股比例的提高会对管理者产生激励作用，因此会抵消管理者通过过度投资获得的私人利益的效应。 许多西方学者研究发现，大股东的存在可以有效缓解股东经理间的代理问题。Shleifer 和 Vishny（1979）认为大股东具有监督经理的强烈动机。La Porta et a1（1999）研究发现大多数国家的上市公司都存在控制性大股东，大股东治理机制普遍发挥着作用。因此，过度投资行为由于大股东监督而受到制约。 Richardson（2003）以 1988
12、 年至 2002 年美国制造业上市公司的数据为样本展开研究，发现良好的公司治理结构能够起到减轻过度投资行为的作用。特别是公司拥有独立董事（下转第 236 页） （上接第 234 页）后，会降低管理者发生过度投资行为的可能性。 二、国内文献综述 （一）过度投资的成因 何金耿、丁加华（2001）以 1999-2000 年在沪市上市的 397 家上市公司的财务数据为研究样本，发现管理者具有投资非盈利项目谋求私利的动机，导致企业高额利润留存，进而引发过度投资问题。 封思贤（2005）分析了中国上市公司过度投资的具体表现，指出上市公司存在严重的过度投资倾向。主要是由于中国的资本市场存在严重的信息不对称，
13、加剧了委托代理中的道德风险，进而诱发了过度投资现7象的产生。 郝颖等（2005）实证结果表明，在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信的高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。 潘静（2007）研究发现，我国上市公司“内部人控制”现象比较严重，使得内部董事和高层管理人员之间可能存在“共谋”行为。内部董事对过度自信的高管人员没有起到很好的制衡作用，使得过度自信的高管人员更有可能产生过度投资倾向。 戴宇峰、何薇静（2008）研究发现，中国上市公司存在比较严重的过度投资现象。其中，集中的股权结构和信息不对称是上市公司产生过度投资的主要原因。 （二）过度投资的制约机制
14、 李维安、姜涛（2007）利用我国上市公司 2003-2005 年的财务数据以及相应的公司治理指数进行了实证研究，发现董事会治理、利益相关者治理和股东行为治理对抑制过度投资积极有效，而经理层治理、监事会治理和信息披露机制所发挥的作用不明显。 唐雪松、周小苏、马如静（2007）以制造业上市公司 2000-2002 年的财务数据为研究样本，研究上市公司相关制约机制是否有效。研究发现，通过负债融资和发放现金股利可以有效制约上市公司过度投资行为。但是，独立董事介入并未发挥制约作用。 李鑫（2007）以中国 A 股上市公司 2000-2004 年的财务数据为研究样本，对上市公司过度投资的行为进行了实证研
15、究。研究发现，支付现8金股利对中国上市公司过度投资有显著的约束功效，但债务融资和高管持股对中国上市公司过度投资程度没有显著影响。 梅丹（2008）以中国上市公司 2001-2005 年财务数据为研究样本。研究发现，股权制衡对过度投资有显著的制约作用，但独立董事的介入没有起到对过度投资的约束作用。 三、国内外研究文献的述评 西方学者对过度投资产生的原因、过度投资与自由现金流的相关性以及过度投资的制约机制这三个方面展开了深入的研究。由于过度投资问题具有较强的理论意义和现实意义，对该问题的研究也在不断的的发展和完善中。对公司过度投资行为的研究，学者们侧重于研究如何有效制约这种行为。通过负债融资、发放
16、现金股利以及对管理层进行激励已成为遏制管理层过度投资行为的主要制约机制。 国内学者对过度投资的研究，大多都是借鉴西方已有的成熟体系，将公司治理理论、自由现金流理论等相关理论与我国的现实情况相结合，利用证券市场的相关资料进行研究。其研究思路源自利用国内数据对西方相关理论进行验证，然后根据检验结果进行理论修正，从而查找出我国企业过度投资行为的相关证据。 参考文献： 1Jensen，Meckling.Theory of the firm：managerial behavior，agnecy costs，and capital structureJ.Joumal of Financial Econom
17、ics，1976（3）. 2La Porta，Rafael，Floreneio Lopez-de-Silanes and Andrei 9Shleifer.Corporate Ownership around the worldJ.Journal of Finance，1999（2）. 3李鑫.中国上市公司过度投资行为、程度与形成机理J.山西财经大学学报，2007（6）. 4唐雪松，周小苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究J.会计研究，2007（7）. 5童盼，陆正飞.负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展望J.会计研究，2005（12）. 6郑玲.我国上市公司过度投资行为的识别J.中南财经政法大学学报，2008（4）. 作者简介：高明亮，硕士，现供职于无锡市气象局财会核算中心，研究方向：财务理论与实务。
