1、1资本流动、金融稳定与主权财富基金摘 要：近年来，主权财富基金已成为世界经济和金融市场最重要的参与机构之一，其市场行为日益受到各国政府和公众的关注。与传统的外汇储备投资不同，主权财富基金以追求高风险、高回报为目标，因此面临着更大的投资风险。亚洲新兴主权财富基金主要来源于超额外汇储备，这些外汇储备是由央行购买的外汇形成的，这种性质决定了这些储备资产实际上是商业银行的对应负债。因此，主权财富基金对外投资所面临的风险，对于亚洲地区的金融体系稳定存在严重影响。更广义地看，亚洲新兴市场国家向主要资本输出的角色转变，提高了资本外流成为该地区金融不稳定直接因素的可能性，在风险防控上，可以考虑建立相应金融稳定
2、基金。 关键词：外汇储备；主权财富基金；金融体系 中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2012（5）-0017-05 一、前言 亚洲金融危机以来，出于对危机的惧怕，亚洲各经济体纷纷干预外汇市场阻止本币升值，以换取大量美元外汇储备，导致地区外汇储备增长迅速（Aizenman and Lee，2005） 。进入 21 世纪以来，国际油价持续大幅上涨，积累了大量石油美元，与此同时，美国财政赤字逐年扩大，使得石油输出国家和亚洲国家外汇储备规模不断扩大。此外，美国次贷2危机后，美欧等国宽松的货币政策，进一步加剧了经济的失衡，大量资金流向中国等一些受危机影响较轻的经济体
3、。正是在此基础上，这些国家纷纷利用超额储备成立主权财富基金，拓展储备投资渠道，以提高外汇储备投资收益水平。因此，近年来，主权财富基金得以迅速发展，并且规模日益庞大。截止 2012 年 12 月，全球主权财富基金的规模已达5.18 万亿美元。主权财富基金逐渐成为各国政府广泛关注的焦点。 现有文献绝大多数从资本流入的角度讨论资本流动和国内金融稳定的关系。事实上，直到金融危机爆发，亚洲地区一直是资本净流入。金融危机后，亚洲地区转变成资本净流出，或更确切地说资本流入的突然逆转，这一转变凸显资本外流对金融稳定的影响，将破坏地区的金融体系。亚洲地区的政策制定者不应该仅将资本外流视作为一种潜在的对不稳定资本
4、流入平的平衡，相反，应该认识到资本外流关系到国内的金融稳定。 因此，本文将主要研究主权财富基金的建立使得所在国将面临潜在金融风险，而理解这些风险的关键在于亚洲外汇储备对应于公共部门资产负债表的相应负债，这主要是因为亚洲外汇储备绝大多数是中央银行外汇市场干预的结果，而非来自其他收入来源。更具体地说，亚洲各国央行通常以政府债券购买私人部门的外汇。债券属于公共部门的负债，私人部门的资产。公共部门实际上是从包括国内金融机构在内的国内私人部门借入外汇，从而进行海外投资。因此，主权财富基金的管理不善最终将给国内金融机构带来风险。 二、亚洲外汇储备的性质及其对商业银行的影响 3Hildenbrand（200
5、7）认为，外汇储备的产生可分为两种形式：一种是政府预算盈余、国有企业的利润，或是政府的其他净收入，典型例子如沙特阿拉伯等产油国；另一种则是经常账户盈余或资本流入情况下，中央银行对外汇市场的干预所形成的，典型例子是中国中央银行的外汇购买。第一种形式称为财政储备，第二种则是中央银行储备。区分财政储备和中央银行储备的关键要根据公共部门的资产负债表。财政储备是净资产，在资产负债表上没有相应的负债项目。相比而言，中央银行储备则有债券或货币形式的相应负债。亚洲外汇储备的形成反映的是中央银行储备，因此存在相应负债。无论储备建立反映的是财政储备或是央行储备，体现的都是国际收支顺差，这有助于从概念上区分三种主要
6、国际收支顺差：基于自然资源出口收益的资源型经常账户盈余、基于加工产品和服务出口的非资源型经常帐盈余以及国外资本流入导致的资本与金融账户盈余。亚洲的对外贸易顺差主要是第二种类型。 总体而言，亚洲外汇储备多数是中央银行购买外汇产生的，对商业银行的资产负债表产生影响。中央银行的外汇购买行为与商业银行的资产负债表间的联系，解释了主权财富基金投资活动产生的风险向国内金融体系的转移。 假设某中国国有企业 A 出口 600 亿美元，进口 300 亿美元，获得 300亿美元的净资产，中国的国家净资产增加。A 企业的资产负债表具体情况见表 2，其中 300 亿美元为 A 企业的外汇资产。 假设 A 企业未将盈利
7、用于海外投资，而是兑换成人民币存入中国某商业银行，这一交易将影响 A 企业与商业银行的资产负债表。 4央行通过从商业银行购买 300 亿美元以增加其外汇储备资产。中国央行最初是以人民币购买美元，因此 300 亿美元的人民币扩大了发行货币基础，造成通货膨胀。中央银行通常尝试出售债券以冲销由货币基础扩张引发的通货膨胀。现假设，央行向商业银行出售冲销债券。实际上，央行已向银行借入美元，其资产负债表见表 5、6。在大多数亚洲国家，商业银行实际上在外汇市场中发挥核心作用。 央行管理所有的外汇储备，包括超额储备。然而，正如上文所说，目前的趋势是建立主权财富基金以管理部分的储备。那么，外汇储备从中央银行向主
8、权财富基金转移通常是以主权财富基金借入储备的方式，这实际上是一种纯粹的公共部门的内部交易，因此它不会影响商业银行的资产负债表，见表 7、8、9。 三、亚洲新兴市场国家主权财富基金面临的风险 从前一部分的论述可知，亚洲外汇储备来源于央行外汇市场干预。这种干预意味着央行是从商业银行体系买入外汇，然后将这些外汇借给主权财富基金进行境外投资。因此，如果这些投资失败，商业银行也将承担后果。也就是说，亚洲主权财富基金的投资表现，将影响着亚洲金融体系的稳定和效率。下文将从两方面展开分析。 （一）投资风险 1、政治经济风险 亚洲主权财富基金的建立实际上是对提高外汇储备管理有效性呼声的政策回应，也能对社会福利做
9、出更大的贡献。亚洲的主权财富基金可能追求地缘政治或战略目标，这些目标将使得利润最大化的目标复杂化。5普遍认为，主权财富基金在亚洲诞生的主要原因在于具有潜在价值的国家资源被浪费。具体而言，决策者和公众更为关注的是传统储备资产的回报率“太低” ，造成很大的机会成本。 因此，亚洲主权财富基金的核心焦点是商业化，即通过投资创造出更多价值。运营上的独立性和商业取向不可避免地存在投资风险。由于主权财富基金管理的是公共资源，从而受到公众的监督。从原则上说，公众监督是有益的，因为它提高了透明度和可信度，但是，公众监督的压力可能会导致主权财富基金在能力有限情况下追求不切实际的高回报。 主权财富基金处于一种两难境
10、地：出于政治压力，主权财富基金主动追求高风险、高回报的投资；而一旦投资出现问题，则要面对舆论的批评。奉行保守的投资策略减少了损失的可能性，但也降低了高回报的可能性；而奉行积极投资策略的增加高回报可能性，但也增加损失的可能性。虽然私营部门的金融机构也面临着同样的难题，但主权财富基金不同于其他金融机构，其要对整个国家负责，而非仅仅股东。因此，无论选择何种投资策略，主权财富基金都将必须面对更多来自公共部门的监督、批评和事后抱怨。 2、机构能力不足的风险 政治压力迫使亚洲各国（地区）以新加坡的淡马锡和 GIC 为目标，追求日益增加的超额储备有更高的回报，各自建立主权财富基金。新加坡主权财富基金的商业成
11、功运作是高风险、高回报投资策略的结果。然而，新成立的亚洲主权财富基金缺乏能有效地管理高风险、高回报的投资组合的能力。而淡马锡和 GIC 是相对复杂的投资者，其拥有较为广泛6的投资领域，如私募、风险投资和房地产业，并且主动要求控制或至少是影响公司的商业运作。由于缺乏足够的投资管理能力，新成立的亚洲主权财富基金采用新加坡的管理模式将产生极高的风险。获取高回报的压力将促使这些基金进行高风险的投资行为，同时又缺少足够的风险控制能力，将产生巨大的损失。 3、道德风险 包括主权财富基金在内的国有机构，都受到道德风险的影响。国有企业比私营部门经营效率低，是因为国有企业认为政府会承当经营的损失。主权财富基金也
12、有类似的道德风险，认为政府将承担投资亏损，因此会投资于一些过高的风险项目以获取高收益。在亚洲新兴的主权财富基金风险管理能力不足和获取高回报的压力下，这类道德风险往往造成过度的风险投资行为。正是因为主权财富基金是由国家委托管理公共资金的机构，不论主权财富基金拥有多大程度上的经营自主权，以及不受政治影响的自由度，政府都将对投资损失或破产最终负责。由于政府不会使得基金破产，因此基金在投资时只考虑回报而较少考虑投资风险，由此大大增加了投资亏损的可能性。 4、财政风险 上述情况表明，政府支持将鼓励主权财富基金的冒险行为。另一方面，用主权财富基金支持政府同样也会给基金带来严重的风险。因此，需要特别明确地区
13、分由中央银行和主权财富基金控制的资产。通过明确规则确保在发生金融危机的情况下，主权财富基金不被用作补充央行的传统储备金。否则，在短时间内变现长期资产，可能导致原本属于主权7财富基金的投资组合的主要部分变成巨额亏损。 政府将这些储备资产视为免费财政资源，并用于满足不同的财政需要，将产生巨大的金融风险。由于亚洲绝大多数储备属于央行储备，体现在资产负债表中相应的负债项，而非财政储备，若政府将主权财富基金的资产视为财政资产随意动用的话，那么即便经营业绩最优秀的主权财富基金也将亏损。 5、透明度和可信度风险 西方政府要求主权财富基金变得更加透明和可信度。加强透明度和可信度将有助于化解发达国家的金融保护主
14、义。透明度和可信度也将防止主权财富基金内的腐败行为，并有助于改善管理。但目前尚不清楚增强透明度将有利于或者影响投资业绩，如对冲基金极为不透明，但其中有一些投资业绩十分理想。结合上文所述的政治经济风险，透明度和可信度对亚洲主权财富基金而言也存在着一定风险。透明度将增加公众监督及其产生的政治压力，这将促使基金采用一些忽略长期投资前景，而注重短期业绩的投资行为。 6、金融保护主义风险 亚洲新兴主权财富基金面临的最大外部风险，是来自发达国家的金融保护主义。主权财富基金的跨境投资影响到母国以及东道国的合法利益。无论是否国有，外国投资者都必须符合东道国的法律和法规。然而，东道国对于国有投资比私营部门的投资
15、者更加谨慎，主要是担心国有投资并非单纯的商业行为。 例如德国政府就考虑通过新的立法，以防止国家控制的外国投资进8入（Truman，2007） 。这些问题的存在使东道国政府对主权财富基金进行更加严格的审查，并且由此制衍生出各种形式的金融保护主义。金融保护主义限制了新兴亚洲主权财富基金的投资方式与领域，构成显著的投资成本。 7、非商业性动机风险 非商业动机所带来的风险与金融保护主义风险相关联。由于主权财富基金是国有机构，除了纯粹的商业目标外，还有非商业性的战略和地缘政治目标。追求非商业性投资将影响主权财富基金以赚取尽可能高的回报收益核心目标的实现。例如，收购具有高政治风险国家的油田，有助于加强本国
16、能源安全，但不带来商业利润。因此，主权财富基金的一些投资，是纯粹商业性私营部门不可能参与的。亚洲新兴主权财富基金的建立是为了在可控风险下进行获利，而且纯粹的商业投资与战略或地缘政治的投资的界线模糊。 （二）主权财富基金对亚洲金融体系造成的风险 如前所述，亚洲主权财富基金对亚洲金融体系造成的风险主要来源于主权财富基金的投资活动，主权财富基金的投资业绩会影响到亚洲金融体系的稳定和效率。美国次贷危机提供了主权财富基金投资损失影响国内金融体系的例子。假设亚洲主权财富基金大量投资于美国次级贷相关的资产，面临极大的次贷风险敞口，在此情况下，投资损失惨重。 回到前面第二部分的例子，假设中投公司（CIC）在这
17、场危机中遭受的损失达到 200 亿美元。在这种情况下，公共部门（CIC 加上央行）的资产只有 100 亿美元，却背负商业银行 300 亿美元的债务。公共部门无偿9付债务被转嫁到商业银行体系。商业银行仍持有 300 亿美元债券的价值，但这些债券现在只值 100 亿美元。因此，CIC 投资亏损直接影响了偿付能力，并危及商业银行体系的稳定。 值得注意的是，主权财富基金的资产和负债之间存在潜在的货币和期限错配。由于公共部门以对冲债券购买外汇储备，运用这些储备进行长期投资应考虑到债券短期内到期。当然，无论是短期的再融资债券或以长期债券替换均有利于长期投资策略。然而现实中，不断再融资的成本较高，并使亚洲长
18、期债券市场的发展滞后。除期限错配外，另一错配来源于资产与负债的货币错配。对冲债券以当地货币计值，而主权财富基金的资产以外币计值。汇率变动可能会导致资产和负债价值的巨大差异。亚洲的储备是借来的资金，而非自有资产。这一事实表明，资产和负债之间的巨大价值差异对商业银行体系有重大影响。 此外，放松对资本账户管制和金融发展将进一步削弱政府在外国投资的主导作用。亚洲主权财富基金的产生，体现了公共部门在对外投资中的主导作用，但受限于投资外国资产的能力，从而严重影响了国内金融体系的效率。 建立主权财富基金以及政府授予的对外投资的角色，是亚洲金融部门效率低下的结果而非原因。然而，政府通过主权财富基金建立起对外投
19、资的半垄断性质，限制了私营部门的金融公司投资海外能力的发展。国际金融日益一体化，金融系统的效率越来越多地取决于其在国内外分配稀缺资源的能力。因此，从目前来看，主权财富基金的投资活动并不利于金融体系的稳定和自身的效率。由于财富主权基金的投资占了亚洲10对外投资的绝大部分，亚洲主权财富基金投资可能造成国内金融体系风险的集中。 全球金融体系的冲击通过主权财富基金最终传导至国内金融体系。亚洲的主权财富基金使得亚洲金融体系无法避免全球金融体系的动荡。但另一方面，该区域的主权财富基金成为本地区的经济更紧密地融入全球金融体系的一个重要渠道。与此同时，商业银行在外汇市场的核心作用，使其成为外汇市场上央行的主要
20、交易对手，以央行购买的外汇为主权财富基金提供资金支持。因此，主权财富基金可被视为沟通全球金融体系和国内金融体系的一个渠道。 四、结论与展望 迄今为止，探讨跨境资本流动和国内金融稳定之间关系的研究基本集中在资本流入对国内金融稳定的影响。从 1997-1998 年亚洲金融危机的例子就可以得出很好的解释：大量资本外流对亚洲国家金融体系的破坏是巨大的，资本流入的骤然反转给亚洲国家的政府政策制定者的心灵留下了深深的伤痕。政策制定者几乎忽视资本外流作为金融不稳定的直接因素，认为鼓励资本外流是减少净流入，从而降低流入的潜在不稳定因素的方法。然而，正如本文以主权财富基金为例，亚洲不断增加的资本外流告诉我们，这同样也是导致国内金融不稳定的直接因素。 本文认为，以主权财富基金对外投资为形式的资本外流已成为影响金融稳定的主要因素。亚洲新兴市场主权财富基金因其管理不善而存在着较大风险。同时，由于亚洲主权财富基金成立的首要目标是最大化风险调整回报率，这意味着强大的政治压力将迫使其追求高风险、高收益
