1、浅析我国流动性过剩问题【摘要】为了准确把握“流动性过剩”的本质，本文尝试从货币的需求角度解释“流动性过剩” ，由于微观主体偏好高风险，投机交易性货币需求十分旺盛，货币需求发生变化，从而引致超额货币供给，出现大量货币追逐有限非货币资产，从而导致了“资产价格膨胀”的现象。 一、引言 “流动性”一词首次出现于凯恩斯的就业、利息和货币通论之中，从字面出发来看，即是指货币超过了经济均衡运行的需要，表现为“过剩” ，因此国内有的学者对“流动性过剩”的讨论是从货币供给的角度进行。如杨长富（2014）运用了马歇尔 K 值，衡量了流动性过剩。他认为我国货币供应量增长过快是流动性过剩的直接表现。 马荣华（2012
2、）认为我们现在讨论的是宏观经济流动性过剩和凯恩斯所讲的流动性不是一回事。他认为凯恩斯对流动性的理解是相对于微观主体而言的，不具有宏观流动性，对流动性的分析，应该从实体经济出发，流动性过剩与货币没有关系。经济主体留着的应急的产品数量超过他的风险程度和风险偏好所应持有的数量，就出现了流动性过剩。本文认为流动性与货币含义并不完全相同，且“流动性过剩”也并非只是简单的“货币超发” 。 二、流动性过剩的衡量指标 按照国际货币基金组织的要求，我国将货币供应量划分为以下三个层次： Mo=流通中的现金 M1=Mo+活期存款 M2=M1+定期存款+储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证金 其中，称为 M1 狭义货
3、币量，M2 为广义货币量。从通常意义上来看，M1 反映着经济中的现实购买力，M2 不仅反映着经济中的现实购买力，而且反映着经济的潜在购买力。 目前，对于流动性的测量，有的学者分别从货币流动性、银行系统流动性、市场流动性三个方面来度量。有的学者比较常用马歇尔 K 值和超额货币增长率。马歇尔 K 值经常作为学者和政策制定者衡量流动性过剩的经典指标，即广义货币总数 M2 与名义 GDP 的比值。如果存在流动性过剩问题，货币供应量增长超过经济增长，即 M2 将大大超过 GDP。此外，还有学者使用超额货币增长率来度量流动性过剩，即是 M2 增长率与 GDP增长率和 CPI 增长率之差来表示，当差值大于
4、0 时就说明流动性过剩。对于流动性过剩的测度指标，本文在此先予以认同。 三、从货币供给角度讨论“流动性过剩” 1.广义货币供应量并非度量我国“流动性”的可靠指标 近年来伴随着我国金融市场和非银行金融机构的快速发展，金融网络化电子化使得我国货币供应量的统计越来越难以反映真实货币流通情况，而统计的 M2 与实体经济的相关性也越来越差。 M2 它包含了流通中的现金、活期存款、定期存款。众所周知，我国居民的投资渠道有限，国内的储蓄率居高不下，很多的货币是以定期或者活期存款的形式存在。而欧美国家的居民收入大部分是以存款以外的金融资产的形式存在的，典型的有股票、债券、基金、保险等形式。同样是使用马歇尔 K
5、 值测算流动性过剩，国外的 M2 值相对来讲要小得多，因此，在一定程度上来讲，用来测度我国的流动性过剩马歇尔 K 值是偏大的。假设另一种可能，如果国内的 M2 也像发达国家那样变化时，更多的货币进入资本市场领域，更有可能推动资产价格上升，产生泡沫。而此时，根据货币供给量而得到的马歇尔 K 值却在减小。所以用 M2/GDP 来度量流动性过剩不但不准确的，有时候反而得出与实际情况完全相反的结论。 例如，图 1 是反映了 20012013 年以来我国 M2/GDP 的比值，从图表中可以看出 20012005 年，总的来说 M2/GDP 的数值一直保持上升的态势，而 20062008 年比值一度下降，
6、然而事实上，我国“流动性过剩”问题的真正显露和严重的时期恰恰是在 20062008 年。由此可见货币供应量并非是度量我国“流动性”的可靠指标。 2.M2 与 GDP 和 CPI 之间数量关系未能准确反映“流动性过剩” 超额货币增长率也可以用来度量“流动性过剩” 。然而，我国的与GDP 和 CPI 之间数量关系也很不稳定。从表 1 可以看出，近 10 年来，我国的 M2 的增长率远远高于 GDP 的增长率，除个别年份外，也高于 GDP 增长率和 CPI 增长率之和。20012012 年央行采取一系列宽松货币政策措施，以刺激投资和消费，拉动经济增长，这两年的 M2 的年均增速为 15.6%，然而同
7、时期 CPI 增长率小于 1%，甚至为负数。又例如，20032006 年，M2 的增速在保持在 17%左右的高水平，然而 CPI 涨幅仍处于较低水平（2004 年除外，2004 年在粮食持续三年减产，库存大幅下降的背景下，粮食价格大幅上涨且持续时间较长） ，大规模的货币投放并未带来较大通货膨胀。货币增长与经济增长和物价变化的相关性变差的现象表明了，有数量相当大的货币供给既没有对物价产生压力，也没有推动经济增长。由此可见，只从货币供给的角度来讨论“流动性过剩”问题并不十分准确。 三、从货币需求的角度考察“流动性过剩” 1.内生性货币供给使得货币需求在货币供求平衡中起主导作用 内生性货币供给是指货
8、币的供给并不是由中央银行自行决定的，而是由商业银行、企业、居民等经济主体行为决定的。近年来学术界对我国货币供给内生性的考察，通常通过分析货币供给变动与货币乘数之间的关系来进行。理论上，货币供应量=货币乘数基础货币，一般来说，中央银行可以通过公开市场操作来控制基础货币，但对货币乘数的控制能力有限，由于影响货币乘数的因素除了受到法定存款准备金率外，还有存款人持现行为、银行体系流动性变化等因素。20032008 年，央行己持续十多次上调法定存款准备金率，理论上货币乘数应当下降，但实际结果却并不明显，这说明中央银行通过调整法定存款准备金率并不能完全控制货币乘数，也说明我国货币供给是具有内生性的。货币供
9、给内生性为从货币需求角度考察我国“流动性过剩”提供了理论依据。 2.“流动性过剩”在一定意义上指投机性货币需求过多 凯恩斯最初所提到的“流动性偏好”就是对货币需求的分析。凯恩斯将经济主体货币需求的动机划分为交易动机、预防动机和投机动机。交易和预防动机的货币需求是对交易媒介的需求，其将导致货币实体经济、产业循环中流动。而投机性货币需求是对资产性货币的需求，它将导致货币停留在虚拟经济、金融循环中，与实体经济相脱离，并没有直接作用于生产、投资、消费。旺盛的投机性货币需求导致大量的货币停留在虚拟经济领域，从而造就“流动性过剩” 。 3.微观主体偏好高风险进一步助长“流动性过剩” 股市和楼市预期回报率的
10、高涨，使得微观主体风险偏好上升，其意愿持有更多的股票、房地产等风险资产。其以股市为例，当股市走势良好时，微观主体对于未来好的预期更加强烈，于是就会增加投机性货币需求。股市对货币需求的影响主要包括交易效应、财富效应和替代效应，其中，前两者与货币需求正相关，后者与货币需求负相关。股市的上涨与交易量的增加，虽然会产生对用于完成股票交易的狭义货币 M1 的增量需求，但对广义货币 M2 需求的影响却主要表现为资产间的替代效应。因此，资本市场的上涨实际上会降低实体经济中的货币需求，加之我国的有效需求不充足，出现“流动性过剩”问题也就不足为奇了。而且，货币供需一旦失衡，将进一步刺激非货币资产价格的上扬，在理
11、性预期推动下，资产将进一步向非货币资产转移并有可能形成理性投机泡沫，然后进一步助长了“流动性过剩” 。 综上所述，从货币需求的角度来探讨“流动性过剩”现象才能更为全面。 四、 “流动性过剩”的影响 1.流动性过剩催生资产泡沫 我国是目前世界上储蓄率较高的国家之一。微观主体的大量储蓄使得大量的货币收入并没有通过消费进入实体经济循环，而是经由银行信贷、企业拆借等渠道流入股票市场和房地产市场，刺激了投机和泡沫化倾向，隐含了不可忽视的金融风险。过度的流动性，正在促进资产泡沫的逐渐形成和扩大，推动了资产价格市场的非理性繁荣。2008 年以来，房地产价格在国家宏观调控政策不断出台下依然坚挺向上，造成大量资
12、产被严重高估，资产泡沫不言而喻。 2.流动性过剩抑制货币政策的有效性 大量的货币脱离了实体经济，流入虚拟经济之中，广义货币量 M2 不能真实反映货币供给状况，此外流动性的持续大量过剩必然对货币政策操作目标即基础货币供应量的调控产生消极影响。同时，随着汇占款成为中央银行投放基础货币的主要渠道，中央银行货币政策的主动性和独立性受到削弱。 五、政策建议 基于以上研究，解决“流动性过剩”的政策建议如下： 1.调整国民收入分配格局，缓解“高储蓄”问题 “流动性过剩”根源在于我国高储蓄。提高消费率、降低储蓄率是我国宏观调控的长期战略任务之一。要有效降低国民储蓄率，需要加强国民收入再分配的调节作用，通过政府
13、加大对教育、卫生、社保等公共领域的财政投入、实行国企上缴红利制度，强制上市公司向股东分红等措施，将财政储蓄和企业储蓄转化到为居民提供好的社会保障体系上，使国民收入分配向居民倾斜，调动居民的消费热情。 2.货币政策的着力点从供给管理转向需求管理 在货币供给内生性的前提下，货币政策数量型工具的效果受到限制和削弱。必须正视我国货币供给内生性特征，在深化金融体制改革的同时，将货币政策的着力点从货币供给管理转向货币需求管理。在影响货币需求的诸多因素中，利率和汇率是重要的政策变量。因此，货币政策要在推进利率与汇率市场化改革进程的同时，加强对汇率、利率等价格型工具的运用。 3.降低微观主体对非货币资产的需求，增加有效货币需求 一方面，降低非货币资产的收益率水平和居民对房地产和股票等资产的需求。通过扩大非货币资产市场的供给，增加非货币资产的投资成本，降低非货币资产的预期投资收益率。比如，增加交易和持有非货币资产的税收成本，抑制资产市场的投机性需求。另一方面，采取各种措施真正使居民货币资产的收益率为正，改变目前实际利率为负的局面，如提高居民存款利率。
