1、我国上市公司 MBO 的融资问题研究摘要：本文在阐述了国内外 MBO 融资问题相关理论的基础上，对我国上市公司 MBO 融资现状进行总结概括，提出解决我国上市公司 MBO 融资瓶颈的对策是：完善相关法律法规为管理层提供合法的资金来源；加强 MBO 中的融资方式创新；完善信息披露机制；建立上市公司实施 MBO后的风险监督工作。 关键词：上市公司；管理层收购；融资 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1005-913X（2015）07-0202-06 一、MBO 融资的基础理论 （一）MBO 简介 1.MBO 的概念 MBO（Management Buy Out） ，又称管理层收购
2、，是 M&A （Merger and Acquisition）的形式之一，属于杠杆收购。是一种获取或控制其他公司的方法。杠杆收购的突出特点是：收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分的交易费用。通常为总购价的 70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。这种方式起源于西方发达市场经济国家，是一种重要的资产剥离和公司重组的手段。目标公司的管理者与经理层自身利用高负债所融资本购买目标公司（被收购方）的部分或全部股份，以实现对本公司或其中一个业务部门、本公司的子公司或分公司的收购，从而改变公司的结构，以实现对公司所有权结构、控制权
3、结构和资产结构的改变。由于收购主体是目标公司的管理层，因此，实行管理层收购后，管理层由原来经营管理者的身份转变为经营者与所有者合二为一的双重身份，实现了所有权与经营权的统一，进而获得产权预期收益的一种收购行为。 管理层收购的实质是公司控制权从原来的股东手中转移到了原公司的管理层手中，从而使公司的治理结构发生了变化。 MBO 的类似形态包括 MBI（Management Buy In）和MEBO（Management and Employee Buy Out） ，其中前者指外部经营管理者（非目标公司经营者）收购目标公司，后者指由目标公司管理层和雇员共同发起成立并以管理层为代表的职工持股会的收购行
4、为。早在 20 世纪 60 年代到 80 年代末，随着利用被并购企业本身资产来支付并购资金的杠杆收购的出现，使得小企业通过以目标公司的资产或未来的现金流作为担保向金融机构贷款或发行债券来收购大企业。 2.MBO 的相关基础理论 （1）代理理论萨缪尔森 此理论认为，公众公司的特点在于存在一定的代理成本，产生这种成本的原因在于股东，或者说公司的所有者依靠代理人，也即实际上由经理治理公司，以实现自己收益的最大化。而公司经理认为，假如公司越大，他就可以名正言顺地获得更多的津贴，享受更豪华的装修，因此作为执行总裁的心理满足感也就更大。关于所有者与治理层之间的目标冲突的分析 ，萨缪尔森有着具体的论述，他认
5、为， “他们之间潜伏着三种主要冲突” ，即：第一种，治理层可能为自己谋取高薪金、开支、奖金和高额退休金，而这些费用最终都是股东的开支；第二种，与股息和分红有关，即治理层将利润保留下来用于扩大公司的规模，而不是以股息的形式把它分配掉，这点与前面所提的相一致；第三种，治理者通常比较倾向于可以顺利运行的组织形式，而不愿承担有风险的、变革性的转变。规避风险是治理者行权的正常反应，但避开一些有价值的风险从某种意义上说就是一种生产率的浪费。他还认为“公司越大，这些利益冲突就越尖锐” 。为解决治理人员目标与所有者目标不一致的矛盾，股东可以采取各种方式保证治理者的行为与自己的目标一致，因此，治理层的收购会使目
6、标公司成为私人公司，可从“所有者与代理人合一”中获得好处，理论上这是很明显的，即两权合一后，代理成本为零。 （2）交易成本论奥利弗?伊顿?威廉姆森 交易成本论是用制度分析方法从契约角度研究经济组织制度的理论。威廉姆森认为，交易成本分为两部分：一是事先的交易成本，即为签定契约、规定交易双方的权利、责任等所花费的成本；二是签定契约后，为解决契约本身所存在的问题、从改变条款到退出契约所花费的成本。广义的说法就是交易成本是协商、谈判和履行协议所需的各种资源的使用。威廉姆森还将交易种类与相应的规制结构进行了分类，即分析什么样的交易在哪种规制结构中完成所付出的交易成本是最小的。 （二）MBO 在国内外发展
7、状况 1.MBO 在中国的发展状况 1999 年 5 月 13 日，北京四通投资有限公司成为中国第一家以 MBO 形式重组改制的公司；2001 年 1 月 19 日，美的集团实行了 MBO，是中国第一家上市公司进行的 MBO，以此为标志，万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司纷纷开始了 MBO 历程。2002 年，我国许多国有企业已经开始尝试 MBO 的改革试点，将其作为国有资产退出的一种方式，MBO 渐成星火燎原。到 2003 年底，全国 1 600 多家上市公司中已有 160 多家实行了 MBO，约占 10%。加上非上市公司，全国的国企和国有控股企业已实行MBO 的有千万家之多。200
8、3 年 3 月，财政部下令在相关法规制度未完善之前，对国有企业采取 MBO 行为予以暂停受理和审批。2005 年和 2006 年国家又相继颁布文件放松对 MBO 的管制。2009 年 9 月 28 日，新浪公司成为我国第一例互联网行业的 MBO 案例。 MBO 是移植到中国的舶来品，我国关于 MBO 的收购主体、定价依据、融资方式、中介服务、相关方责权利平衡，到违规惩罚、监督裁判体系，都基本是空白，就连盼望 10 年之久的国有资产法至今仍未出台，依现行的国家行政规定，MBO 基本没有合法的收购主体和融资方式。再则，中国现在还没有成立监管 MBO 的机构。国外的 MBO 都发生在资本主义国家。与
9、中国相比，MBO 的约束条件不是一些细微末节的差别，而是根本性的制度差别、社会差别与时代差别。 2.MBO 在国外的发展状况 MBO 作为杠杆收购的一种表现形式在美国、英国、日本等发达国家的成熟的资本市场中，得到广泛运用。 （1）美国 美国是管理层收购最活跃的地区之一。在美国，杠杆收购在 1988 年达到了顶峰。1987 年，美国全年 MBO 交易总值为 380 亿，而在 1988 年前九个月内，杠杆收购活动交易总值就达到了 390 亿美元。美联储 1989 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款 9.9%的份额。20 世纪 90 年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及 80
10、 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了 90 年代末期，杠杆收购和MBO 在美国又有了新的发展。在 1979 年至 1987 年期间，管理层收购曾占全部收购交易额、交易数量的 22%以上。 （2）英国 欧洲大陆的管理层收购在 20 世纪 90 年代以后发展迅速，在 1992 年至 1997 年间增长 150%。1999 年，欧洲管理层收购总额达 251 亿英镑。英国作为世界上较早引进 MBO 的国家，和其他国家一样，发展的道路也不平坦。在经过了最初几年的快速发展以后，1989 年的交易达到 200 起，金额超过 200 亿英镑。此后连续多年在这一水平上徘徊，1995 年起略有好转
11、，1997 年交易量达到高峰，超过 700 起，此后又开始下滑，2003 年反弹到 686 起。交易额则在 2000 年达到历史最高峰 230 亿英镑后，出现连续两年的下滑，2002 年滑落到 153 亿英镑，2003 年又反弹到 162 亿英镑。英国的管理层收购活动大致经历了 1989 年、1997 年两个高潮期。 （3）俄罗斯与中东欧国家 在俄罗斯、中东欧国家等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至 1994 年 15 个中欧、东欧和前苏联的 30 740 家国有大中型企业，以及前苏联的 75 000 家、捷克 22 000 家
12、、乌克兰 33 000 家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。 （4）日本 在 20 世纪 80 年代以前，日本的企业兼并、收购市场一直不活跃。从 20 世纪 90 年代开始，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为核心的企业重构，业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。 西方国家发达的金融体系主要表现为拥有更加发达的金融组织及完善的金融服务中介功能、更为丰富的管理层收购融资工具。其中，在美国， MBO 往往用来淘汰无效的经营管理者在英国， MBO 更多地用于国有
13、企业改制； 在日本， MBO 更是作为投资的一种手段。 （三）国外管理层收购的主要融资模式 1.美国：债权人主导 美国管理层收购是 20 世纪 80 年代兴起的杠杆收购浪潮的产物，利用大量的负债和高财务杠杆实现融资是其主要特征。 （1）债务融资是全部融资的主体 美国管理层收购的债务融资高于英国，是全部融资的主体。在典型的管理层收购融资结构中，优先债的融资比例为 50%至 60%，次级债的融资比例为 20%至 30%，管理层出资的融资比例为 1%至 10%，其他机构投资者出资的融资比例为 10%至 15%。 （2）债权人在并购后的重整中发挥了关键作用 在美国典型的管理层收购中，债权人不仅是融资的
14、主体，并且通过持有目标公司股份，参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考察，最终保障债务的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人员，债权人可以利用所掌握的公司股份，罢免经理人员，重组管理层，对企业重整发挥关键作用。 （3）高负债是管理层收购能够成功实施的关键 管理层收购后的经理阶层面临归还大量债务本金和高昂利息压力，同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力。高负债成为管理层收购成功实施的关键。 20 世纪 80 年代中期，一起典型杠杆收购的资产负债率甚至高达 90%以上。在以杠杆收购著称的 KKR 工业公司管理层收购案例中，展示了这个时期管理层收购的典型融资结构。 2.英
15、国：权益性主导 欧洲大陆的管理层收购在 20 世纪 90 年代以后发展迅速，在 1992 年至 1997 年间增长了 150%。1999 年，欧洲管理层收购总额达 251 亿英镑。而英国的管理层收购活动大致经历了 1989 年、1997 年两个高潮期。 从 20 世纪 80 年代开始，权益资本一直是英国管理层收购融资的重要方式。进入 90 年代，经济界开始对高财务杠杆进行反思，垃圾债券发行困难，优先债、次级债等进一步减少，权益资本融资增长迅速，在整个管理层融资中所占比例由 80 年代的 20%至 30%上升到 40%左右，发挥了更加重要的作用。 同美国典型的杠杆收购具有显著差异，英国管理层收购
16、融资较少利用高财务杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例。而债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源，所占比例在 50%以上。权益融资一直保持在 30%到 40%之间，大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。无论在 20 世纪 80 年代，还是以风险资本作为权益融资主体的 20 世纪 90年代，权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用。这包括：权益投资者是管理层收购最大的风险承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。 3.俄罗斯与中东欧国家：国家主导 在东欧、俄罗斯等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向市场经济
17、过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至 1994年，15 个中欧、东欧和前苏联的 30 740 家国有大中型企业，以及前苏联的 75 000 家、捷克 22 000 家、乌克兰 33 000 家中小企业被出售给私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。 4.日本：基金主导 20 世纪 90 年代日本企业陷入经济危机，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为核心的企业重构，业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。在政府推动下，日本企业被迫进行一系列的重组。其中，管理层收购被认为是适合日
18、本企业重组的一种方式。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金的成立是政府推动的结果。由于日本国内的并购市场并不发达，一些兼并、收购的金融工具并没有得到广泛采用。为了支持企业的收购，日本政府 1999 年出台了产业活力再生特别措施法 ，支援收购企业。在政府的推动下，日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金，累计达 1 万亿日元，其中，专门为管理层收购设置的 MBO 基金达 300亿日元。收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用。 二、我国上市公司 MBO 融资的现状 （一）我国上市公司 MBO 融资的主要渠道 长期以来，我国上市公司管理层的收入不高，同时我国缺
19、乏国外完善的资本市场环境，企业债券市场发育程度较低，且审批手续十分严格，客观上不存在发行垃圾债券的可能性。所有这些，加剧了上市公司管理层收购的融资难度，通过证券市场，发行有价证券融资是一条良好的融资渠道。然而从我国已有的上市公司管理层收购案例来看，通过组建壳公司的形式较多，且大多数采取了有限责任公司的形式，加之我国缺乏西方的成熟证券市场环境，这就大大限制了发行有价证券这一融资方式，只能采用自有资金和通过将上市公司股权质押向银行取得的贷款，依据我国公司法 、 证券法 、 信托法 、 商业银行法 ，以及其他的有关法律、规章， 结合我国管理层收购之成功案例，在我国还缺乏“垃圾债券”得以生存的环境，目
20、前除了管理层的自有资金外，私募股权基金（PE）可以成为过桥资本的资金来源，此外，发行信托也可以募集过桥资本，即收购方与信托公司合作，由信托公司发行信托计划，筹集收购资金，其中，收购方作为次级收益人，购买 10%20%的信托单位，并首先承担市场风险，在收购盈利时晚于优先受益人获得剩余收益，在亏损时不参与信托财产分配，并垫资承担损失。 （二）我国上市公司 MBO 融资的主要操作流程 1.准备阶段 本阶段工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，亦
21、或寻求风险基金及战略同盟的参与。并由目标公司管理层发起设立一个新公司（壳公司） ，向卖方（目标公司） 发出收购要约。在我国， 如果卖方是国有企业， 还需获得其上级主管部门及当地政府的同意。 2.实施阶段 本阶段是实施 MBO 的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排，审计、资产评估，并准备相关的申报材料。这一阶段是 MBO 实施方案确认后的实际收购操作阶段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施的焦点主要是收购价格的确定及其他附加条款的确定。操作阶段涉及许多 MBO 的实施技巧，纯熟的资本运做将减少从方案到现实的成本。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。实施阶段的成果是买卖双方签订股权转让协议 。一般而言，同时还会签署委托管理协议 ，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。 3.管理整合阶段 MBO 后的管理整合阶段，亦称后 MBO 阶段，此阶段为 MBO 的后续整合
