1、1再融资考较投行竞争力相比基本不存在销售困难的 IPO 业务，更具市场化属性的增发，可以让我们审视本土券商定价与销售能力的高下。 新财富以承销总家数和零包销案例的比例为衡量标准，考察了 2008-2012 年的公开增发案例，结果显示，国泰君安列第一名。不过，总样本案例中 26.47%的包销比例也显示券商需增进市场化竞争力。 过去几年中，随着 IPO 的管制与放松，IPO 和定向增发的融资额一直是此消彼长（附图） 。2011 和 2012 年，增发已经超越 IPO 成为最主要的股权融资方式，显示 A 股逐步具备成熟市场的特点。而伴随上市公司存量越来越多，A 股再融资量肯定会越来越大，产业的并购整
2、合会越来越多，2011 和 2012 年，再融资金额已超过 IPO 融资额，这种趋势未来还将延续。再融资业务也成为考验投行定价与销售能力的试金石。 增发比 IPO 市场化程度更高 在中国的 IPO 产业链中，对抗 PE、发行人和投行利益的弱制衡力量，仅有询价机构和公众投资者，而由于公众投资者不参与定价，询价机构就成为唯一能起到制衡作用的市场力量（详见本刊 2012 年 3 月文章IPO：缺乏制衡的畸形产业链 ） 。这种制衡结构在 2012 年是否有变化？先从询价机构 2012 年的收益率入手进行分析。2012 年，A 股共有155 家公司实现 IPO，询价机构平均获配 31%的发行新股，比 2
3、011 年有所2增加，也就是说，31%的资金量在一定程度上影响了股票的上市定价。2012 年，有 41 只新股上市首日跌破发行价，破发率为 26.45%，相比2011 年的 28.42%稍有缩小；有 108 只新股在上市后 3 个月破发，破发率高达 69.68%，大幅高出 2011 年的 47.13%，堪称大面积破发。最为关键的是，新股上市 3 个月后平均亏损 8.24%（表 1） ，这意味着，对于询价机构来说，IPO 不是桩盈利的生意。 理论上，如果一个商业行为不能盈利，最好的方法是不参与。事实上，不断扩大的破发，也使得一些机构退出 IPO 询价。这本来是自动纠错的市场力量询价机构不参与，势
4、必会压低发行价但是，监管机构出于保护投资者目的对发行市盈率进行的监控，让我们没有机会观察市场是否有纠错反应。中国证监会 2012 年 5 月向保荐机构下发关于新股发行定价相关问题的通知 ，明确新股发行行业市盈率比较口径，若发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率 25%的，原则上发行人需补充盈利预测并重新询价；同时，相关公司如果存在募资大幅超过项目所需资金量等三种情形之一的，将重新审核。 投行是沟通发行人和投资者的桥梁，关键性的市场化改革是让定价的投行同时具有向上定价和向下定价的动机，但这在 2012 年尚未破冰。本质上，IPO 仍然属于被管制的通道业务。 相比 IPO，完全取决于市场需求的增发
5、项目，能让我们对券商的定价和销售能力作更清晰的观察。据国泰君安证券副总裁刘欣介绍，投行业务中，增发最有难度，尤其是公开增发， “弱市谁也不敢公开增发” 。IPO与增发的本质不同，也决定了 2012 年“打新族”仍然有超额收益，而公3开增发几乎发不出去。实际上，2012 年 A 股只有 6 单公开增发，融资总额 139 亿元，同比下降 60%，其中有 4 单发生亏损，宏源证券承销天山股份亏损 41%，广发证券承销金发科技亏损 38%，瑞银证券承销川投能源时亏损 29%，中航证券承销报喜鸟也发生了 11%的亏损（表 2） 。 定价方式：公开增发更具难度 对投行而言，在 IPO、定向增发和公开增发这
6、三种融资方式中，公开增发最有难度，其次是定向增发，最后是 IPO。这与定价方式有关。 公开增发的定价方式是不低于发行前 20 个交易日股票均价或前一个交易日的均价。定向增发则有三种定价基准日董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日，发行底价为上述三种基准日前 20 个交易日股票均价打 9 折，投行可以从中选择一种。一般投行的基本选择是以董事会决议公告日为基准日，因为另外两个基准日定价有很大麻烦：若是股东大会决议公告日为基准日，而董事会消息公布后股价又上涨了，发行底价就会锁定高了；发行期首日前 20 日均价打 9 折的定价方式问题在于：由于参与定向增发的机构投资者股份锁定期为一年，股价一
7、年的波动率一般在 20-30%上下，只有 10%的价格保护是不够的，如果遇到弱市或均衡市，这一价格能否卖出去，极考验投行实力。 选择董事会决议公告日为基准日，则可以在外界还不知道的情况下锁定价格，不过这也并非没有风险，因为底价锁定之后需要询价，而增发审批完成可能还要一年半载，届时市场好才容易发行，如果锁了一个顶价，基本上不可能发行成功，当然投行对此价格可以再行调整，但必须再开董事会和股东大会，重新走一次流程。所以，弱市时定向增发经4常会失败，从而浪费大量审核资源，投行也经常会因此得罪客户。一定程度上，增发可以充分体现出一家投行的定价与销售能力。 从公开增发看本土投行竞争力 我们以公开增发为例，
8、考察了各投行的定价和销售能力。由于 2012年的样本数太少，我们选取 2008 年以来的案例为样本，并用承销总家数和零包销案例的比例作为衡量标准，加总后的结果表示，国泰君安列第一名（表 3） 。 首先，券商余额包销单数/承销总数的比例越高，说明销售能力和定价的时点选择越差。2008 至 2012 年，共有 68 例公开增发，其中有 18 例出现销售困难，最后只能由券商包销，占 26.47%。其中，不乏中信证券、瑞银证券、海通证券、广发证券等位列往届“中国本土最佳投行”前十位的券商。 其次，余额包销案例的亏损率越高，表明投行对公开增发的定价能力和定价的选择时点越差。18 单包销案例中，只有 20
9、11 年 3 月发行的长江证券一单与增发价格持平，其余均发生巨额亏损，亏损比例均在 30%以上，几乎全军覆灭（表 4） 。亏损比例普遍较高，为何还发行公开增发？理由或许与证监会的一纸规定有关：发行公司在拿到发行批文后，必须在 6 个月内完成发行事宜，否则视为自动放弃。 从公开增发看，各投行在定价、销售能力以及定价的时点选择上还需要不断改进，而定价方式也尚有制度改革的空间。如何通过增发业务积累定价与销售经验，从而为市场化的创新业务奠定基础，应为各家投行所重视。 5资本青睐定向增发 我们对 IPO、公开增发和定向增发三种产品的发行费用率和风险的分析显示，定向增发是性价比较高的品种。经过年化处理后，
10、公开增发的费用率最高，年化发行费用率 7.59%，比 IPO 的 2.28%和定向增发的 3.45%高出不少。但是，公开增发往往采取余额包销方式，遇大市不好，券商包销部分发生亏损的可能性极大，而定向增发和 IPO 时，主承销商风险都比较小，而收益相当（表 5） 。因此，定向增发虽然是 2006 年才开始大力发展的融资品种，但因有利可图，这几年发展迅猛，吸引了大量新鲜资本进入。 从投资者结构看，IPO 投资群体最广也最不具专业性，包括打新族、散户、私募基金、公募基金等。据资料统计，2012 年 9 月以前，如果每次都打新的话，年化收益率在 15%以上，基本属于无风险套利。而定向增发需要 10 家
11、投资人，而且一定是比较大型的公募、私募基金或知名投资人如刘益谦，他们一般风险判断力很强，因为定向增发亏钱概率很大。 如今已有不少私募专注于定向增发的投资，江苏瑞华、博弘数君、凯石投资、证大等是其中的佼佼者。成立于 2010 年的博弘数君，还发行了国内首只定向增发指数化私募产品。江苏瑞华则是国内较早参与定向增发的私募，2006 年新证券法一颁布，其便在当年 10 月参与了新中基的定向增发。此外，一些券商的资管部门也加入其中，比如，中信证券通过信托计划参与定向增发投资的理财收益不俗，投资华星化工的定增获利 529%（表 6） 。 这几年，定向增发的折价率总体趋势是不断收窄，2007 年平均折价6率高达 40.27%，而 2012 年下降到 4.13%（表 7） 。不断走低的折价率势必会影响到增发投资者的购买热情，对市场带来冲击。好买基金的数据显示，2011 年，私募共参与 42 只定向增发产品，2012 年前 11 个月则参加了 19 只，明显收缩。这一态势下，投行更需夯实竞争力，迎接市场化考验。
