1、1中信海外融资缘何遇冷440 亿元人民币！这是中信股份目前已经敲定的认购额，它距离香港上市仅差最后一跃。 与首轮认购国有企业占主导不同，后续的股份认购，中信多方引入外资和民资背景股东，股东结构进一步优化。尽管认购额与设想的 500亿元人民币尚存差距，但在中国经济增长放缓的大环境下，实现如此的认购规模已属不易。 不容否认，中信此次海外发行，绝大部分股份实际被内资认购，海外机构最后下单寥寥。上市准备阶段，中信管理层曾广泛接触全球众多机构投资者，彼时机构们反应热烈，但到正式邀约认购时，境内外机构投资者转向谨慎，或撤单，或降低认购额度。 社保基金和四大行资金认购大部分股份的结果，实际上是国资又购买了国
2、资，中信向海外推销自己失败。中信股份海外认购不及预想中的活跃折射出中国国企改革的困境，亦让中信集团管理层始料未及。 随着国内外经济形势变化和上一轮改革红利释放完毕，中国国企规模扩张的盛宴已经结束，许多国企利润增长遇到瓶颈，效率提升艰难，改革水到深处，步履维艰，这点已为海外投资者所察。 一位海外投资者直言：“我投资中信，万一哪天一纸调令常振明就走了，谁来接任都不知道。 ”话虽直接，但也反映出外资对国企人事制度的深深顾虑。 2此次中信通过配售老股上市，希望通过国有股减持降低行政力量对于公司运营的干预，利用股东多元化背景建立真正现代企业制度。但“冰冻三尺非一日之寒” ，对于国企效率的担忧让引资过程颇
3、为曲折。及至认购完毕，真正能够进入中信股份董事会的机构投资者仅为全国社保基金一家。 中国银行首席经济学家曹远征说，中信集团上市引资为何如此之难，不单是针对国有企业治理结构，亦反映出政府逐渐退出国有经济部门时，对国有企业市场化运营能力的担忧。 路演挑战 在首批约 310 亿元人民币募集完毕之后，中信集团董事长常振明并未停下脚步。来自中信证券的声音建议他只要是潜在的投资人都要见上一面，不管对方买不买中信的股票。 中信股份业务涵盖金融、实业等多个领域，与中国经济高度契合，目前中国经济正处在低谷中，这类企业的投资故事并不好讲。投资者的主要疑虑是中信集团注入资产定价过高，这样一家规模的综合性公司配售价格
4、却没有折扣。瑞银就对资产交易完成后的上市公司给出下调超过50%的估值。不过，投资界也明白，投资中信股份就是投资中国经济，买中信股份更像买一个中国指数。 中信股份的高管们倾向于以中信为样本，向外界传递中国改革的信号。十八届三中全会确定了国有企业继续深化改革的方向， “混合所有制”、 “市场化选聘” 、 “长效激励机制建立”等新提法，都成为中信集团整体上市的投资故事。 如今境外投资人对于中国经济和中国改革的理解远甚十多年前银行3业改革时的认知，他们需要看到更加具体、可操作的举措。在路演中，常振明被问到最核心的问题在于：中信股份如何通过改革完善公司治理，将中信改造成一家商业机构。 一家深度参与中国银
5、行业改革的境外投资机构老总曾与常振明有两个多小时的交流，在这次交谈中，董事会人员构成、董事会决策流程、中信高管选聘和激励机制等问题均有涉及。 不过对方显然没有获得满意的答案，此前承诺的 10 亿美元认购额缩水至 1 亿美元。 “这相当于只是给了老常一个面子。 ”一位了解内情的人士说。 据了解，中信集团广泛邀请了香港富豪、欧美日大型企业、金融机构、内地民营企业等众多机构参与中信股份的认购，其中不乏标志性企业入股中信，但认购额却与预期的相去甚远。 另一个案例是中信高管与投资大师索罗斯的交流。选择索罗斯作为股东，中信有自己的考虑。近年来，索罗斯改变了部分基金所秉持的对冲策略，开始转向长期持有，这是其
6、吸引中信的地方。中信希望引入标杆性质的长期股东来增加中信股份的吸引力。 尽管索罗斯旗下基金确认会购买中信股份的股票，但索罗斯并未像其他投资人那么关注企业改革，而是直截了当地询问中国经济在短期内是否会崩盘。 一位分析人士说，就目前中国在国有企业改革领域推出的措施很难让投资人看到切实可以释放的红利，关注中国经济本身可能是更好的选择。 股份难卖 4中信股份的上市方案设计十分用心，中信集团减持了中信股份不到25%的股份，筹资约 440 亿元人民币，这部分资金将以中信集团特殊分红的方式上缴给财政部。 国家持股降低后，政府对于公司的控制力减弱，有利于国有企业实现股东多元化，完善公司治理结构。但如果市场化改
7、革不彻底，中信的运营效率和盈利将难有保证。 “中信股份这次上市再讲四大国有商业银行的投资故事已经讲不通了。 ”一位研究国企改革的人士说。 尽管这些银行业的战略投资者发现他们在公司治理中难以作为，但仍然乐意投资中国银行业。原因在于，即便是作为财务投资者，只要能够赚得盆满钵满，不参与公司治理亦可接受。 此次中信上市，缺乏像政府对银行业改制上市时的政策支持。 此外，中信股份的控股模式对它的公司治理提出了极高要求。观察中信股份年报不难发现，其核心资产多已上市。 “如果中信股份不能够从旗下子公司获得分红，那么它的盈利如何保证。 ”前述研究国企改革的人士说。 常振明亦坦承，这个问题在路演中亦被投资人反复提
8、及。他们的问题是， “既然中信股份拥有的资产这么好，我为何不直接去购买旗下子公司的股票？” 解决这个问题将涉及包括公司治理结构、人事选聘制度等一系列改革。以中信股份为例，作为控股集团和子公司的控股股东，需要选聘一批符合市场条件的人才担任集团、子公司、孙公司的董事、高管。这些人员的任用是公司实现盈利的基础；其次，集团需要进行制度安排形成5硬约束，通过高管人员保证集团对于子公司的控制力。 不管对于中信集团，还是其他国有企业集团，这都属于深水区的改革。中国现有 113 家央企，其中 53 家央企的行政级别是副部级，这 53家央企的一把手（党委书记、董事长、总经理）均是中组部序列的干部，53 家之外的
9、央企一把手的任免权在国资委。更多的地方国企的领导人任免权在地方国资委，其行政级别多为局级以下。 人事的多头管理和任免标准不清晰，导致管理层很容易失去明确经营目标，甚至把行政关系运作当做企业经营的目的，以此换取自身的升迁任免，与企业的经营目的严重不符。 改革困境 与中信股份同期进行“混合所有制”改革的是中石化引入千亿元民间资本的计划，不过这个计划同样受阻。原因是此次引资后，资产仍未改变国有股“一股独大”的局面，民营资本担心作为中小股东的权益得不到保证。 无论是中信股份认购不及预期，抑或中石化引资受阻都深刻反映出当下中国国企改革面临的困境与挑战。 自 1993 年之后，中国国有企业建立现代企业制度
10、的改革全面铺开。 这一阶段，国有企业在结构上通过股份制改造、引入战略投资者、重组上市等方式实现国有企业产权多元化。 不过这些改革仅仅使得中国的国有企业的经营方式完成市场化改革，涉及更深层次的体制机制的市场化改革并未完成，限于体制机制的束缚，国有企业的弊病在近年来日益彰显。 比如，由国资特设机构履行行政主管和出资人双重职能，将行政之6手延伸到企业经营层面；国有股一股独大更造成企业内部治理结构不透明，效率低下，利益输送频发；而缺乏市场化约束，片面追求规模效应，造成中国普遍的“产能过剩” 。 中信集团前董事长王军在一次全国政协讨论会上直言， “如果国资委管人、管事、管资产，那要我们这些人干什么。 ”
11、 当下国有企业的管理实质是权力介入市场，是政企不分的一种体现。在过去，国有企业管理讲“控制力、保值增值” 。一方面，国有企业部分承担了宏观调控的职责，另一方面，政府通过国有企业对重要资源禀赋进行全面的控制。 政府对经济巨大的影响力成就了国有企业的地位，但也禁锢了国企的经营。 以中信集团为例，财政部作为中信集团唯一股东，不仅对集团层面的重大事项进行审批，对子公司或孙公司均进行穿透管理，比如对财政部间接持股 20%的中信证券的重大投资、人事安排等均要进行审批，这已然超出了股东在公司治理中的权责范畴。 这种现象在国有企业的日常运营管理中司空见惯。十八届三中全会决定首次提出“以管资本为主加强国有资产监管” 、 “改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司” 。 从管资产到管资本，实际上点出了国资管理体制将迎来重大调整。中信股份在某种意义上来说就是一家国有资本运营公司。 但这家国有资本运营公司仍然沿用现行的国有企业管理规范，这些7距离现代企业制度的规范相距甚远，亦难怪境外投资者在得不到盈利保证的背景下，对之慎之又慎。
