1、大股东占款行为与股权流通性的关系研究【摘 要】 文章从投资者利益保护视角，基于全流通大背景分析大股东占款行为是否会随着股权流通性的增强而有所抑制。实证研究发现，我国资本市场流通性对大股东占款行为有着显著性的影响，股权分置改革取得了一定的成效。但是，大股东依然拥有较强的持股优势，大股东占款行为仍普遍存在，因此，建立健全上市公司治理结构，逐步完善我国的资本市场势在必行。 【关键词】 大股东占款； 股权流通性； 投资者利益保护 由于我国特殊的国情，上市公司“一股独大”的状况还未根本改变，大股东利用绝对控股侵蚀中小股东利益的现象并不鲜见，在我国还不完善的资本市场中，大股东占款问题带来的不良影响，警醒我
2、国证券监管部门应予以高度重视。一个良好的资本市场使得广大中小投资者的利益应该得到保护。2005 年实施的股权分置改革在一定程度上遏制了大股东的占款行为，这在一定程度上助推了我国资本市场的全流通性，也标志着我国资本市场通过 20 余年的不断放开及完善，开始走出因流通股与非流通股股权分置而导致其利益分置的现状，大股东采用挪用等手段侵占中小投资者利益的状况有所减少。但是，我国的资本市场与西方发达国家相比，股改工作任重道远，上市公司股权结构中的“一股独大”难以从根本上改变。 “内部人控制”在上市公司仍然相当普遍。由于利益目标的不一致，大股东利用资产为第三方提供担保、关联方交易等多种较为隐蔽的违规手段侵
3、占中小股东的利益。2005 年以来，通过公开发布的信息显示，资本市场中上市公司挪用、非法占用大额资金的事件时有发生，这些不但为上市公司将来陷入巨大财务危机埋下伏笔，而且很多貌似经营业绩不错的上市公司却因此面临被处罚、停牌整改、甚至被强制退市的风险。如此潜在的风险，均极大地伤害了中小投资者的信心，也严重地影响了资本市场的有效运行。近年来，有不少学者运用采用演绎归纳方式已进行过研究，本文主要通过对股权分置前后（20022012 年）沪深股市的上市公司 18 111 个全样本进行实证研究，发现大股东占款行为随股权流通性的增强而有所抑制，同时也发现股东占款行为在上市公司中非常普遍。 本文所称股权流通性
4、是指某公司流通股股份占总股份的比重，比重越高股权流通性则越强，反之则股权流通性弱。 一、上市公司股东股权流通性与大股东占款问题现状分析 （一）上市公司股东股权流通性分析 2005 年 8 月关于上市公司股权分置改革的指导意见的实施。这对我国资本市场形成了冲击性的效应。为了研究的可比性，本文以上海和深圳证券交易所上市的公司为研究对象，剔除存在缺失的样本公司后，总计 18 111 家上市公司为全样本，其中 2002 年至 2012 年的样本公司分别为 1 163、1 228、1 324、1 335、1 406、1 510、1 585、1 692、2 032、2 342、2 494 家。从图 1 直
5、观地看到，2005 年实行股权分置改革指导意见实施后，深圳和上海交易所上市的研究样本中流通股股东的持股比例逐年提高，通过短短的七年，增幅接近 1 倍。因此，股权分置改革后，广大量流通股股东在资本市场上制衡大股东违规行为方面已经呈现出明显的效果。 （二）大股东占款现状分析 本文对沪深 2002 年至 2012 年的 18 111 家上市公司样本进行统计，为了对比研究，认为全样本中如果大股东不存在资金侵占，就是资金支持的。研究分别用大股东占款比例（大股东占款/样本总数100%）和大股东支持比例（大股东支持/样本总数100%）两指标进行统计，如图 2所示。 从图 2 统计发现，从 2002 年至 2
6、012 年的 18 111 家上市公司样本，在 2005 年股权分置改革后存在非经营性资金侵占的公司占样本总数比例呈逐年下降趋势，平均占 33.74%；大股东对资金支持的公司占样本总数比例是逐年上升的，平均占 66.26%。 对股权分置前后 20022012 年各年大股东平均占款率进行分析统计如图 3 所示。 通过图 3 统计分析发现，大股东占款率在 2005 年是一个“分水岭” ，大股东占款率最高为 7.21%，在股权分置改革前控股股东占款率平均处在7%水平。股权分置改革后大股东占款率出现明显下降，到 2012 年末已降至 1.79%，这充分说明股权分置改革对优化我国现有股权结构、扼制大股东
7、非法侵占行为是有很大帮助的。不过，也应该清楚地看到仍有超过1/3（33.74%）的上市公司存在非法侵占行为，而欧美资本市场上大股东占款率则不足 0.1%。大股东占款现象在我国并没有彻底消除。 二、研究假设 詹森（Jensen）和梅可林（Meckling） （1976）两位学者研究发现：“大股东对上市公司的影响具有利益协同和壕沟两种不同的效应。随着大股东持股比例的变化，大股东对中小股东的利益侵占行为也将随之发生根本性的改变：当持股比例较低时，大股东的侵占效应随着大股东持股比例的提高而增大，形成壕沟效应。而当大股东持有比例达到一定程度时，大股东的侵占效应随之减弱，形成协同效应。 ”西方发达国家由于
8、资本市场比较完善，股权具有较高的流通性，而我国资本市场才基本实现全流通，随着全流通的到来，大股东持股比例有所减少，与之对应的中小股东的持股比例有所增加，过去大部分中小股东主要是单打独斗，面对“一股独大”的侵害，更多的中小股东选择“用脚投票” ，而现代网络信息技术的广泛应用，不少中小股东开始采用抱团取暖的方式维护自己利益，这大大增强了股权制衡度，对大股东的侵占行为产生抑制效果。同时我们应清醒地意到，时至今日，股改意见已经实施 8 个年头，由于我国股权分置改革过程中受产权不明晰、独立董事监管不到位等诸多因素的困扰，导致股权分置改革仍没有达到预期设计的目标，大股东持股比例在短时期内实现分散化仍做不到
9、。上市公司股权结构中绝对控股现象的状况没有得到明显改善，大股东在上市公司还是拥有极大的控制权，中小股东利益频遭侵害。目前尚未有明确的证据来证明股权流通性能在多大程度上影响大股东占款行为。为此，本文提出如下假设： 假设 1：上市公司资产规模越大，进入资本市场时间越早，大股东占款比例越低。 一般来说，上市时间越早，资产规模越大，机构越健全、制度就越完善；由于进入资本市场时间早，通过各种利益体的多次博弈，他们对信息披露的透明度则要求更高。往往这类上市公司的违法侵占风险大、成本高，因此其非法占款行为有所收敛。 假设 2：上市公司股权流通性对大股东占款行为有抑制作用，随着上市股权流通性的增强，则大股东占
10、款减少。 随着上市股权流通性的增强，其内控制度的建立要求更加全面。会计信息披露更加全面详细，对公司业绩走势关注的利益群体庞大，在这种情况下，由于公司内部具备完善的监督等运行机制，使得大股东的行为极易受到监督和制约，中小股东的利益被大股东侵害的可能性变小。 三、研究设计 （一）变量设计与定义 本文主要以上市公司股权全流通为研究背景，来探讨股权流通性是否对大股东占款的影响，被解释变量为大股东占款率。利用一个相对数衡量大股东占款行为，本文研究判断上市公司是否存在大股东占款现象是基于非经营性占款角度进行分析的，即为样本“公司资产负债表中某年年末其他应收款余额减去其他应付款余额的净额，如果余额为正数的上
11、市公司即存在占款问题” （谭燕燕，2012） 。解释变量是股权流通性。它能反映股权的流通性强弱，用以反映流通性对大股东占款行为的影响。变量设计时可以剔除规模效应的影响，这样更直观地反映出大股东占款行为的严重程度。同时，本文引入必要的控制变量，对不同资产规模的上市公司予以控制，这有利于提高实证分析的可靠性。相关变量的定义如表 1 所示。 （二）研究模型设计 OCCUPY=0+1CIRCLE+2LNASSET+ （三）样本选取和数据来源 本文选取截止到 2012 年 12 月 31 日，上海、深圳两地交易所仍存在大股东占款行为的上市公司为研究对象。其主要目的是研究大股东占款现象的普遍性与其对投资者
12、利益的影响，剔除缺失样本后，共计 6 111个全样本，如表 2 所示。 四、大股东占款行为与股权流通性的实证分析 （一）描述性统计结果分析 从表 3 可以看出：股权流通性最小值为 0.410237，最大值为0.670124，平均值为 0.540181，流通性仍然处在一个较差的水平；大股东占款率的值有比较大的变化，最小值为 0.017996，最大值为0.069856，平均值为 0.043926；公司规模最小值为 20.88673，最大值为21.39005，平均值为 21.13839，说明大股东占款仍比较普遍。 （二）回归结果分析 从上述回归结果分析可知，控制变量中的上市公司资产规模与被解释变量大
13、股东占款率呈负相关关系，即公司规资产模越大，大股东占款比例越低。表明公司规模达到一定程度后，公司治理结构就趋向于完善，大股东占款行为也就不普遍了，这一回归结果也与原假设 1 一致。通过对研究模型结果采用 t 验证后发现，在显著性水平 1%水平下，其临界值t0.005（7）=3.499，从表 4 可知，各解释变量的 t 值或其绝对值都显然小于临界值 t0.005（7）=3.499，因此，解释变量对控股股东侵占中小股东利益有显著影响，结果显示本研究模型中的解释变量的选取是有统计意义的。同时模型的 DW 值接近于 2，这表明模型残差不存在一阶自相关，回归结果分析结果表明设计模型的解释变量和控制变量的
14、选取是比较合理的。解释变量中的上市公司股权流通性与被解释变量大股东占款率呈负相关关系，这与原假设 2 吻合，表明上市公司股权股权流通性越好，大股东占款现象越少，较强的股权流通性对大股东占款行为能起到显著的抑制效果。 五、研究结论 本文对大股东占款行为与股权流通性关系进行实证研究，得到如下结论：一是，股权分置改革的实施为大股东占款问题的解决提供了良好的政策支持。缓解了因我国特殊的国情而带来的上市公司股权结构不合理、同股不同权、 “同船不同路”的股权矛盾；推动大小股东的利益趋于一致性，股权结构从高度集中到全面分散，股权流通性的增强使得股权间的利益制衡效用越明显，大股东占款行为则越收敛，即表明股权流
15、通性越好，大股东占款现象越少。二是，公司资产规模越大，上市时间越早，大股东占款比例越小。这表明，建立健全公司治理结构对上市公司大股东占款问题的解决提供了良好的氛围。三是，我国上市公司大股东非法侵占现象还存在，股改工作任重而道远。 综上所述，我们可以进行如下的展望：随着股权分置改革的全面推进和公司治理不断完善，大股东非法侵占中小股东利益的现象将越来越少，甚至是完全消亡。随着流通股股东（主要是中小股东）持股比例的提高，他们会开始关心自身的利益保护，对公司事务的参与意识也就得到增强，这就对大股东的侵占行为形成了制约。因此，随着中小股东发挥其应有的监督作用及其权益保护意识的觉醒，大股东占款问题的解决指
16、日可待。 【参考文献】 1 谭燕燕.全流通背景下上市公司大股东占款行为研究D.贵阳：贵州财经大学硕士学位论文，2012. 2 詹森梅可林的代理成本理论M.王寒冰，译.湖南大学出版社，1989. 3 陈海声，刘欣.大股东资金占用对我国上市公司绩效影响的分析J.财会通讯，2011（1）：117-119. 4 王文.上市公司大股东占用资金问题剖析J.企业活力，2008（1）：23-25. 5 孟祥霞.大股东控制：利益协同效应还是壕沟防御效应-基于上市公司的实证分析J.经济理论与经济管理，2008（4）：37-42. 6 周怡，李蕾.全流通条件下我国上市公司治理存在的问题及解决对策J.决策与信息（财经观察） ，2008（5）：40-41. 7 杨松令，刘亭立.基于共生理论的上市公司股东行为研究J.会计研究，2009（1）：81-87. 8 唐宗明，蒋位.大股东控制中国上市公司实证研究M.上海：上海交通大学出版社，2005.
