1、创业板首批上市 28 家公司股利政策研究【摘 要】 创业板首批上市的 28 家公司以其高成长和优质的业绩获得在创业板首批上市资格，其股利政策一直备受相关利益者的关注。文章以其股利分配政策为研究对象，分析其特征及影响因素，并为上市公司制定合理的股利政策和投资者进行理性投资提出建议。 【关键词】 股利政策； 上市公司； 创业板 创业板首批上市的 28 家公司自 2009 年 10 月 30 日上市以来，一直备受关注。本文从股利分配的视角，分析首批上市的 28 家公司的股利特征及影响股利政策的相关因素，为其制定既适合公司发展又有利于投资者合理回报的股利政策提供建议。 一、文献综述 股利政策是指在法律
2、允许的范围内，公司是否发放股利、发放多少股利，何时发放股利的方针及对策。股利政策既关系到公司价值最大化最终目标的实现，也关系到公司的投资者能否获取合理的投资回报。国外从 20 世纪 50 年代就开始了对股利政策相关理论的研究，形成了“一鸟在手”理论、MM 股利无关论、信号传递理论等。我国学者刘星（1996） 、原红旗（1999） 、吕长江等（1999） 、赵春光等（2001） 、伍利娜等（2003） ，对我国上市公司股利政策研究主要集中在股利政策影响因素的分析；陈晓等（1998） 、李常青（1998） 、魏刚（2000）等，对我国股市中存在的信号传递效应进行研究。陈晓等认为首次股票股利能够带来
3、超额收益是一个统计意义上的结论，它并不意味着所有股票股利都能导致超额收益；有的公司并无可靠的成长前景，即使此类股票股利能带来暂时的收益，也无法认为这与投资者的长期利益相一致；将现金留在公司内还可能导致较大的代理成本。以上作者主要是对我国主板市场进行研究，由于研究范围和方法不同，得出的结论也有差异。 我国创业板上市公司都是高新技术企业，具有高成长性，产品的科技含量较高、潜在市场前景广阔、自主创新能力强以及处于产业链高端，企业更具成长前景。但由于规模较小，抵御外部风险能力也相对较弱，因此，对投资者来说，投资创业板上市公司的风险要比主板上市公司高。对于成长性的公司，股利政策与公司未来成长是国内外学者
4、关注的重点。詹森（Jensen，1976）研究指出成长机会与现金股利支付率呈负相关关系，即如果公司的成长机会较多，其可支配的现金流量相对较少，此时股东可容忍的现金股利支付率较低。卡普兰和韦斯顿（Copeland and Weston，1987）通过实证研究发现股利支付与公司成长机会密切相关，即公司成长机会越多，资产扩充所需要的资金就越多，公司不支付股利的可能性也就越大。克拉奇和汉森（Crutchley and Hansen，1989）认为公司采用的股利政策受公司特性的影响，其中公司规模的大小、公司每年的盈余变动均会影响公司股利支付水平。 欧阳小明（2010）通过对 2010 年 4 月 30
5、日前上市的 76 家创业板上市公司，截至 2010 年 5 月 31 日前已经宣告发放股利的 62 家创业板上市公司股利特征进行研究，认为股利支付方式多样性与集中性、资本回报率高但行业差异大、高比例转增和高比例留存是主要特征。刘大进（2010）对创业板上市公司首次年报“高送转”动机进行了分析，认为创业板上市公司“高送转”有其复杂的动机与效应，上市公司股利分配的理论与实践表明“信号传递”效应日益凸显。王会芳（2010）选择截至 2010 年 4 月 30 日的 58 家进行现金股利分配的公司作为样本，认为公司成长性对现金股利发放的水平有抑制作用，高成长性公司更趋向于将盈余积累用于扩大投资。陆位忠
6、等（2011）选取 20092010 年间 189 家创业板上市公司为样本，从市场需求和股东需求两个视角，对创业板上市公司的现金股利政策进行分析。由于我国创业板上市时间较短，以上作者无法连续分析创业板股利政策的特征，因此本文选取首批上市的 28家公司 20092011 年连续 3 年股利分配政策为研究样本，观察其股利分配特征，分析其影响因素，为上市公司制定合理的股利政策、投资者进行理性投资提出建议。 二、创业板首批 28 家上市公司股利政策特征 为了衡量股利分配水平，本文从分配股利公司占比、股利分配方式、现金股利支付率和股票股利四个方面进行分析。 （一）分配股利公司占比逐年下降 根据首批 28
7、 家创业板上市公司股利分红方案和创业板上市公司股利分配方案统计，首批上市 28 家公司与创业板分配股利公司占比如表 1 所示。 表 1 显示，2009 年首批 28 家创业板上市公司全部进行了股利分配，远远高于深沪两市 2009 年分红公司占比 60%的比例；2010 年有 27 家进行了股利分配，1 家没有分配，占比为 96%；2011 年有 23 家公司进行股利分配，5 家没有分配，占比为 82%。而 2009 年、2010 年和 2011 年我国创业板股利分配公司占比分别是 97%、92%和 93%，相比之下，首批 28 家创业板上市公司 2011 年这一指标低于整个创业板 11%。 从
8、分配股利的公司占比看，28 家上市公司刚上市采取迎合投资者的股利政策，也传递公司业绩良好的信号，这与我国创业板整体情况基本一致。2011 年，或是由于公司业绩的下滑亦或是投资机会的增多，分配股利的公司占比下降，从理论上符合剩余股利政策，但给投资者传递了不稳定的信号。 （二）股利分配方式，以现金加转增为主转为以纯现金为主 国外上市公司股利分配主要方式有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利。而我国上市公司大都采用现金股利、股票股利（送红股和转增）两种。虽转增（资本公积转增股本）不属于理论上的股票股利，但由于转增占股票股利 90%左右，因此也将其作为股票股利。首批 28 家创业板上市公司股利分配方
9、式主要有：纯现金股利、资本公积转增、现金加转增、现金加送股加转增四种。根据首批 28 家创业板上市公司股利分红方案统计，其股利分配方式统计如表 2 所示。 从表 2 看，现金股利加转增从 2009 年的 86%、2010 年的 64%到 2011年的 18%，逐年减少；而相反，纯现金股利从 2009 年的 11%、2010 年的28%到 2011 年的 60%，逐年增加；不分配股利的上市公司逐年增加。究其原因主要是刚上市阶段聚集了大量资本公积，首批 28 家上市公司，计划募集资金 70.78 亿元，但实际募集资金高达 154.78 亿元，超额募集了 84亿元（是计划募集资金的 1.19 倍）
10、。这种因高额溢价形成的巨额资本公积，存在着转增股本的可能。因此前两年着重于资本扩张，导致 2009 年、2010 年现金股利加转增分配方式超过 60%。2011 年公司完成了股本扩张，股利分配回归于理性，现金股利分配成为主流分配方式，在一定程度上也是其“高成长、高回报”特性的体现。 （三）现金股利支付率缺乏稳定性和连续性 根据创业板上市公司 2009 年度、2010 年度和 2011 年度报告中关于股利分配政策方案，计算每股现金股利、股利支付率平均数，具体如表3。 从表 3 可以看出，2009 至 2011 年 28 家公司平均每股现金股利（含税，以下相同）分别是为 0.24、0.16 和 0
11、.12，呈逐年降低的趋势。而同期创业板每股现金股利平均数分别是 0.23、0.27 和 0.21，除 2009 年基本持平外，其他年份均高于首批上市的 28 家公司。其主要原因是 28 家公司 2009 年和 2010 年进行了大规模股本扩张，导致每股现金股利的下降。 现金股利支付率（含税，以下相同）是当年发放股利与当年利润之比，或每股股利除以每股收益。一般来说，公司发放股利越多，股利的支付率越高，因而对股东和潜在投资者的吸引力越大，也越有利于建立良好的公司信誉。一方面，由于投资者对公司的信任，会使公司股票供不应求，从而使公司股票市价上升，有利于公司吸引投资和再融资；另一方面，过高的现金股利支
12、付率，会使公司的留存收益减少，如果公司要维持高股利分配政策而对外大量举债，会增加资金成本，最终必定会影响公司未来收益和股东权益。 2009 至 2011 年首批上市 28 家公司平均每股现金股利支付率分别为29%、35%和 27%，呈不稳定的状态。与同期创业板相比，2009 年 2010 年基本一致，而 2011 年这一指标降低了 9%。与同期深市的 21.19%、20.05%和23.36%现金股利支付率相比，远远高于深市现金股利支付率。按照公司金融和股利政策理论，刚上市的成长性公司一般较少分红，而按照资源配置理论，大股东成本远低于一般投资者，一个有效的资本市场不会允许上市公司通过融资进行分红
13、，创业板出现的这种情况，不符合公司金融理论和资源配置理论，与成熟市场发展经验也不符。这种现象长期下去带来的风险是资源配置的无效率，投资者利益受损而使资本市场失去吸引力，进而失去投资功能。 （四）股票股利“高送转”逐年下降 “高送转”是指送股或转增股票每股股利大于等于 0.5 股。转增股票是指资本公积金和盈余公积金转增股本，创业板主要是资本公积转增股本。资本公积转增股本不会引起所有者权益变化，不会引起现金流出企业，但会改变所有者权益结构，降低每股收益和每股净资产，降低股票市价。首批 28 家上市公司股利股利分布范围如表 4 所示。 通过表 4 可以看出，首批 28 家创业板上市公司不进行股票股利
14、分配的公司 2009 年只有 3 家，2010 年有 9 家，2011 年有 22 家，逐年增加。2009 年每股股票股利超过 0.5 股以上的“高送转”有 24 家，占85%；2010 年超过 0.5 股以上的有 17 家，占 61%，而 2011 年这一指标只有 4 家，占 15%，且没有一家超过 1。 通过进一步统计得出，平均股票股利 2009 年为 0.75，2010 年为0.45，2011 年为 0.08，3 年股本扩张了 1.28 倍，其中扩张 2 倍以上有 5家公司，机器人扩张 2.4 倍，探路者扩张 2.3 倍，大禹节水、吉峰农机和红日药业扩张 2 倍。探路者、上海佳豪、华星创
15、业和红日药业 4 家公司连续 3 年进行了转增，4 家公司平均股本扩张了 2 倍。 2009 年和 2010 年实施的“高送转” ，尽管其不会给公司的经营状况带来任何实质性的变化，也不会给公司增加财富，但是非理性的“高送转”会引起公司治理结构的失衡、公司治理价值取向的扭曲，从而加大公司本身经营风险。以 2009 年 24 家高送转为例，仅有探路者、机器人走出一段填权之路，其余个股除权后，都让投资者陷入无底深渊。 三、创业板首批 28 家上市公司股利政策的影响因素 影响创业板首批 28 家上市公司股利分配政策的因素，既有国家宏观经济环境、法律法规环境和企业融资环境，又有公司自身经营环境；既要考虑
16、公司长、短期的发展，又要考虑投资者利益，特别是创业板上市公司需要在企业的分红和未来成长之间取得平衡，使公司持续稳定成长。（一）盈利能力 现金股利和股票股利是公司期末进行股利分配的两种主要方式。无论是现金股利还是股票股利的支付都要受到公司盈利能力的限制，盈利能力是影响公司股利分配的核心因素。本文盈利能力以公司的净利润、每股收益、净资产收益率作为主要指标，28 家上市公司 2009 至 2011 年的净利润、每股收益、净资产收益率描述性统计如表 5 所示。 从表 5 看出，净利润的平均值由 2009 年的 6 611.52 万元，到 2011 年的 10 564.52 万元，增长了 60%，最大值
17、也由 2009 年的 29 221.21 万元增长到 2011 年的 47 315.77 万元，增长了 61.92%。相比最小值从 2009 年的 2 494.37 万元，降到了 2011 年的913.73 万元，下降了 63.25%。中位数逐年提升，标准差逐年加大。由此可见，由净利润反映的 28 家上市公司的盈利能力在分化。 每股收益平均值在逐年下降，由 2009 年的每股 0.88 元到 2011 年的每股 0.41 元，下降了 53.41%，最大值、最小值、中位数与标准差也在逐年减少，其原因与股票股利分配相关。28 家上市公司 3 年股本扩张了1.28 倍，同比降低了每股收益，也充分解释
18、了净利润增长但每股收益却下降的原因。 净资产收益率平均值由 2009 年的 10.78%，到 2010 年的 9.67%，再到 2011 年的 8.71%，每年以 1%的比例在逐年下降，盈利能力高速成长变缓，由此导致了 28 家公司分配股利公司占比由 2009 年的 100%到 2010 年的 96%，再到 2011 年的 82%的情况。 以每股收益与现金股利和股票股利的关系为例，进一步分析其盈利能力对个股的影响，具体如表 6 所示。 表 6 显示，5 家公司 2009 年每股收益均超过 1，其中神州泰岳每股收益达到 2.72 元，其后的两年神州泰岳经营业绩也有优异的表现。伴随着优良的经营业绩
19、，其每股现金股利采用稳定的股利政策，现金股利支付率采取稳定增长的股利政策类型，每股股票股利更是在 2009 年每 10股转增 15 股，2010 年再转增 2 股，进行了快速的资本扩张。上海佳豪由2009 年每股现金股利 0.6 元下降到 2011 年的 0.17 元，随着每股收益的下降，每股现金股利逐年下降。中元华电扣除股本扩张因素外，上市 3年每股收益下降 49%，但由于每股收益的降低，股利支付率略有上升。机器人是现金股利分配最少的公司之一，也是现金股利支付率最低的公司，但却是股票股利最高的公司，体现 MM 的股利无关论，也验证了成长性的公司采用剩余股利政策。红日药业采用高送转与稳定的现金
20、股利相结合的方式，公司也取得较好的经营业绩。 总之，28 家上市公司 3 年的股利政策受盈利能力的影响，盈利能力强的公司或采取高送转或采取稳定增长现金股利政策，并非全部采取理论上的剩余股利政策。 （二）成长能力 成长能力以公司的营业收入增长率、净利润增长率作为主要指标。通过统计计算，28 家公司营业收入增长率平均值为：2009 年 35%、2010年 38%、2011 年 36%，3 年整体稳定增长；而同期净利润增长率却在下降，分别是 2009 年 45%、2010 年 22%、2011 年 26%，尽管 2011 年较 2010 年略有回升，但相比 2009 年相差了 19 个点。由此，对
21、28 家公司股利政策整体而言，由于净利润增长率的降低，不同程度影响了 2010 年和 2011年每股现金股利。 营业收入增长率对 28 家上市公司现金股利没有显著影响，但影响了股票股利。以营业收入增长率超过 100%的公司为例，2009 年该指标鼎汉技术为 128.04%，吉峰农机为 102.04%，股利分配方案分别是 10 转增 10股派 3.2 元（含税）和 10 转增 10 股派 2 元（含税） ；2010 年该指标宝德股份为 143.63%，吉峰农机 127.76%，股利分配方案分别为不分配不转增和 10 转增 10 股派 1 元（含税） ；2011 年华星创业该指标为 112.2%，
22、股利分配方案为 10 转增 3 股。将营业收入增长率与股利分配关系列表，如表 7 所示。 由表 7 可以看出，营业收入增长率高的公司当年并没有派发高现金股利，但当年却进行了高比例的送转。 （三）公司规模与资本公积 创业板首批上市的 28 家公司显著特点是注册资本少，股价高，资本公积高。为尽快扩大公司资本规模，公司有强烈扩张股本的愿望，以提高参与并购、对外投资、招投标等竞争力。但过于快速和过大规模的股本扩张，如果缺乏业绩持续高成长的支撑， “成长的代价”也在逐渐体现。吕长江、王克敏（2002）对深沪两市 1997 至 1999 年 231 家公司进行研究，认为股利政策、盈利能力和公司股本规模是影
23、响公司股利分配政策的共同因素，只有当公司盈利能力强且股本规模较大时，公司才愿意支付较高的现金股利。28 家创业板上市公司盈利能力不能说不强，但其公司规模 2009 年平均值只有 11 377 万股，每股现金分红高达 0.24 元，现金股利支付率高达 29%，这与我国主板上市公司研究的结论不同。 （四）经营活动现金流量 股利支付率是股利政策的核心。确定股利支付率，首先要弄清公司在满足未来发展所需的资本支出需求和营运资本需求，有多少现金可用于发放股利，然后考察公司所能获得的投资项目的效益如何。如果现金充裕，投资项目的效益又很好，则应少发或不发股利；如果现金充裕但投资项目效益较差，则应多发股利。28 家上市公司每股经营活动流量描
