风险投资参与对创业板企业影响的实证研究.doc

1、风险投资参与对创业板企业影响的实证研究摘要：通過考察风险投资参与对创业板企业在 IPO 前中后三个阶段表现的影响，发现：所参与企业 IPO 前的盈余管理程度较低，风险投资起到“监督”作用；所参与企业 IPO 时的抑价率较低，风险投资发挥了“核证”作用；而所参与企业 IPO 后的业绩并不显著优异，表明风险投资对所投企业“增值服务”作用还不太明显。通過进一步挖掘不同投资特征的风险投资对企业的影响差异，发现：较单一投资，联合投资具有“筛选” 、 “核证” 、 “资源共享”和“增值服务”优势，所参与企业 IPO时的抑价率更低，IPO 后业绩更出色；相较成熟期“突击入股” ，企业成长期或创立早期的风险投

2、资，所参与企业 IPO 前盈余管理程度低，IPO 时抑价率低，IPO 后业绩更加出色；鉴于数据样本问题，不同背景的风险投资影响差异并不明显。因此，现阶段风险投资参与有利于解决我国中小企业融资问题和创业板市场的建设。 关键词：风险投资；IPO；盈余管理；抑价率 中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1005-0892（2013）01-0075-10 一、引言 近几年，我国掀起了一阵“PE、VC 投资热潮” ，诞生仅十个年头的风险投资取得了超常规的发展。根据 China Venture 金融数据产品 CV Source 统计，2011 年全年风险投资募资完成基金 503 支，募集规模达4

3、94 亿美元，披露创业投资（VC）案例 976 起，投资总额 89.47 亿美元，披露私募股权投资（PE）案例 404 起，投资总额 290.15 亿美元，这一数字不仅超越 2010 年达到新的历史高峰，而且也逐渐与发展了近 40 年的美国风险投资年均 300 亿-400 亿美元的投资额相接近。那么，如此迅速、大规模发展的风险投资对我国经济发展是否有利呢？风险投资能否有助于我国资本市场的建设，能否如人们期望帮助解决中小企业融资困境呢？又该如何引导风险投资良性的发展呢？这是值得我们深思的问题。 在研究风险投资在经济发展中的作用与发展规律方面，研究文献大多以风险投资所投资企业的绩效作为研究对象，通

4、過对比风投参与企业和无风投参与企业的经营业绩、IPO 表现、存续期限以及具体到公司治理、董事会席位、公司的投融资安排、战略规划与人力资源等的差异，考察风险投资参与对企业发展的影响，进而验证风险投资的作用与功能。 在国外相关研究方面，Megginson 和 Weiss（1991）首先提出了“核证”说。通過研究 1983-1987 年美国股市数据，发现 VC 投资参与的企业IPO 抑价率及上市费用比无 VC 投资的企业显著要低，其原因在于风险投资为建立“声誉资本” ，充当了企业合格的“核证”机构，降低了企业IPO 過程中的不对称信息，有利于机构投资人对企业价值的评估，并带来高质量的承销商和审计机构

5、。Barry（1990）提出了“筛选”和“监督”说。通過研究 1978 年至 1987 美国股市数据，发现 VC 投资的企业 IPO 抑价率较低，VC 投资的企业比同期上市的其他企业质量要好。另外，他认为即使在 VC 加入之前这些企业不一定比其他企业质量好，但在 VC 加入企业的管理之后，VC 的“监督”和“监管”作用会使这些公司的质量得到提升，为企业发展提供了帮助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服务”说。他用实证数据表明 VC 的加入对于企业的帮助作用是明显的：在 IPO 中，优秀的 VC 可以带来一流的承销团队和机构投资者；IPO 后企业经营中，通過对企业的监

6、督，使得企业的绩效进一步提高。Gompers（1995）对丰富风险投资作用机制的研究，认为风投不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资提供的“增值服务” ，如专业化的管理经验等，有助于提升公司价值，具体内容包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面。 国内研究方面，许多学者以我国在境内外证券市场上市企业为样本，从不同角度验证了风险投资的作用及规律。张学勇、廖理（2011）发现：外资和混合型风投的 IPO 抑价率更低，股票市场异常回报率更高；外资投资企业的抑价率更低，股票异常回报率更高，其原因是外资风投策略更谨慎，投后对公司治理安排更合理，导致了更低的抑价率和异常回报率。

7、吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐（2012）发现风投加入可抑制公司对自由现金流的過度投资，还可增加公司的有息负债和外部权益融资，一定程度上缓解因现金不足而引起的投资不足问题；高持股比例、高声誉、联合投资和非国有背景的企业才能显著改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。同陈详有（2011）以 2004-2007 年在中小板上市的 199 家企业为样本，采用琼斯修正模型和回归分析，发现：与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的盈余管理程度更低，风险投资对企业上市前粉饰利润起到监督作用。崔远淼（2004）认为风险投资有助于提升中小企业技术创新能力，提高资本、技术和市场的融合程度。 本文也遵

8、循以上研究思路，以我国风险投资参与度最高的创业板上市公司为研究样本，通過分析风投参与对企业表现的影响，来观察风险投资在创业板市场建设、中小企业融资问题等方面的作用，其次，通過对不同投资特征的风险投资的影响差异来揭示风投的投资规律。 在创新方面，国内外的文献大多从单个时点或单个方面探讨风险投资对企业的影响，并不能全面的认识和探求风投在企业发展中的作用与规律。本文分析了风险投资参与对企业 IPO 前的盈余管理（或“利润粉饰” ） ，到 IPO 时抑价率，再到 IPO 后业绩三个阶段的影响，更全面、系统认识风投的作用，丰富了风投理论研究。同时，对于不同投资特征，如联合投资与否；如投资阶段属于成长期及

9、更早前的投资，还是成熟期的“突击入股” ，以及风投主体背景为国有，还是民营，还是外资，通過影响差异揭示风投的投资规律，这将有助于指导风险投资的实践操作。 二、理论假设 本文从两个角度和三个时间维度来探讨风险投资的作用与发展规律。两个角度：一是风险投资在创业板的存在性问题，即风投资存在的经济意义与功能；二是不同投资特征的风险投资的影响的差异。三个时间维度指 IPO 前、IPO 时、IPO 后。研究方法采用单变量非参数 Mann-Whitney检验和独立样本多变量参数 T 检验。 （一）风险投资的存在性问题研究 风险投资对企业 IPO 前的影响有多个方面，如优化治理结构，解决融资问题，监督企业规范

10、化管理等。然而当下创业板市场新股发行下行，多支股票遭遇破发，IPO 后业绩大幅变脸，投资者较为关注企业 IPO 前是否进行了盈余管理，即粉饰利润。在当前证券发行制度下，一些企业为尽快实现 IPO，倾向于粉饰自己的利润，操作可运作的会计利润空间。而风险投资作为第三方，比较了解企业的真实运作情况，可查看企业的审计报表及参与董事会，可起到监督作用。 由此建立假设 1：有风险投资支持的企业 IPO 前盈余管理的程度较低。企业 IPO 时的抑价率是 IPO 研究和风险投资研究最关注的问题之一。抑价率的高低取决于发起人、承销商、风险投资及投资人依掌握的各自信息所进行的市场博弈。发起人期望降低抑价率，更高估

11、值获得更高收益；承销商为了成功发行，获取承销收益，建立声誉，期望提高抑价率，但为了照顾发行人的利益、获取承销收益及建立或维持声誉，又要降低抑价率；而风险投资则起到“核证”和“监督”作用，特别是创业板中高科技企业较多，信息不对称程度更严重，企业的真实价值难以体现，因此风险投资的存在有助于降低 IPO 时的抑价率，用自己的声誉“核证”企业的价值，降低了市场的炒作程度。 由此建立假设 2：有风险投资支持的 IPO 企业抑价率更低。 企业 IPO 后业绩下降现象引起极大的关注，但风险投资参与的企业的业绩下降情况是否比其他企业要好。风险投资为了实现所投资对象的价值提升，会积极为企业提供“增值服务” ，如

12、提供融资渠道、加强公司治理、协助招聘高管、供给各类资源（如政府公共关系、知名承销商等中介） ，这将有助于增强企业实力，有更好的长期业绩表现。 由此建立假设 3：有风险投资支持的企业 IPO 后的业绩比没有风险投资要好。 （二）不同投资特征的影响差异研究 1 单一投资与联合投资 联合投资为一家企业获得 2 家或以上的风险投资的投资事件。风险投资中单一投资和联合投资的差别在于：联合投资有更多的风险投资机构从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通過提供手中不同的资源去帮助企业成长，能更好的发挥“监督” 、 “核证” 、 “资源共享”和“增值服务” 。 由此建立假设 4：联合投资的企业较单一投资企业

13、IPO 前盈余管理程度低，IPO 时抑价率低，IPO 后业绩更好。 2 投资阶段 投资阶段依据投资的时点可分为成长期和成熟期。成长期投资于企业发展的早期，投资的时间较长。其特点是：（1）风险投资并不完全以上市退出为目标，较关注企业的发展，积极提供“增值服务”以实现企业价值提升；（2）对于创业板企业，早期阶段中小企业的融资难度较大，需求更加迫切。成熟期投资较多为财务性，希望企业尽快上市，回收投资，也即常说的“突击入股” 。一般认为，财务性投资不太关注企业的长期发展，很少对所投资企业进行“增值服务” ，而且企业在成熟期对融资等方面的需求不如成长期迫切。因此，成长期的投资更加有利于企业的成长，企业各

14、方面的表现更加优异。 由此建立假设 5：相对于“突击入股” ，投资于成长期的企业 IPO 前盈余低，IPO 时抑价率低，IPO 后业绩相对较好。 3 风险投资的背景 不同资本背景的风险投资在运作机制和投资历史上存在差异。国有风投一般成立时间较长，实力雄厚，注重长期投资；外资具有丰富的投资经验和国际视野，注重自己的“声誉” ，为企业提供多方位的“增值服务” ；民营机构则机制灵活，获取更多的成熟项目，但急于扩张，对企业的影响较小。 由此建立假设 6：相比较民营，国有、外资风险投资参与企业 IPO 盈余管理低，抑价率低，业绩表现好。 三、数据与实证分析 （一）样本选择与数据来源 本文选取了 2009

15、 年 10 月-2012 年 7 月创业板 IPO 的 335 支股票样本。依统计，有来自境内外的 228 家风险投资参与投资 187 家企业，共涉及投资事件 422 次。风险投资各年参与情况如下表 1 所示。 （二）解释变量、被解释变量与控制变量 选取被解释变量有：样本企业 IPO 前盈余管理程度（ehat） 、IPO 时首日抑价率（UP） 、IPO 后年平均每股收益（eps_post） 、IPO 后收入增长率（rev_post） 。 解释变量分别为：风险投资存在与否（PEback） 、联合投资虚拟变量（united） 、成长期虚拟变量（growth） 、国有风投虚拟变量（state）与外资

16、风投虚拟变量（foreign） 。 控制变量选取如下指标： 1 公司持股比例变量：前十大股东合计股权比例（T10share） 、控制人股权比例（Tshare） ； 2 发行特征：发行规模对数（Inamount） 、中签率（bidratio） 、发行时净资产收益率（ROE） 、首日换手率（ER） 、发行时的资产负债率（DR） 3 承销商声誉（REPU） 。我们以 IPO 前一年承销商所承销所有境内IPO 项目家数排序，评选出排在前列 25%，认定为高声誉，虚拟变量为1，其他为 0。所有变量特征描述如表 2 所示。 （三）理论模型 为分析风险投资参与对企业的影响，我们分别采用 Mann-Whitn

17、ey 非参数检验与多变量检验，前者主要是通過对比分组后企业表现的均值是否有差异；后者则加入控制变量后准确发现影响程度，后者所建立的理论模型如下： 1 存在性研究 （1）在 IPO 前的盈余管理中，我们选用了陈祥有（2010）采用的修正的琼斯方程来计算可操作的利润空间，具体模型如下： （1）IPO 前盈余管理 表 4 显示创业板市场中风险投资所参与的企业盈余管理程度显著较低，风险投资参与企业比无风投参与企业的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假设 1。这表明创业板公司 IPO 前具有粉饰利润（盈余管理）的倾向，风险投资的参与发挥“监督”的作用。对盈余管理程度有显著影响还有：前十大股东持股的集中

18、度越高，发行时的市盈率、负债率越高的企业盈余管理程度越大。 （2）IPO 时抑价率 表 3、表 4 都表明风险投资所参与企业在 IPO 首日抑价率显著较低：单变量检验显示有风投参与与无风投参与的企业抑价率均值有极大差异，多变量检验结果显示有风投参与企业的抑价率平均下降 8%，故接受假设2，即风险投资发挥了“核证”作用，降低创业板市场企业对投资人的信息不对称程度，有助于企业 IPO 时体现真正的价值，降低了创业板较高的投资炒作。除风险投资参与外，发行规模越小，公司规模越小，信息获取难度较大，投资人要求的抑价率越高；中签率越低，表明二级市场的需求更大，抑价率较高；换手率越高，跟风炒作的人越多和股权

19、越分散，则抑价率会越高。 （3）IPO 后业绩 单变量中 IPO 后业绩中收入增长率方面有显著差异，每股收益无显著差异；多变量检验显示风险投资参与对企业 IPO 后的业绩影响并不显著，拒绝假设 3。其可能原因我国风险投资尚处于快速扩张阶段，还没有积累丰富的投资经验，也没有走完一个完整的投资周期，除了提供给企业资金方面的支持外，还不能提供良好的“增值服务” ，因此，所投资企业 IPO 后业绩并没有显著的优异表现。 综合来看，现阶段风险投资对创业板企业起到“监督” 、 “核证”的作用，降低了企业 IPO 前盈余管理程度及 IPO 时抑价率，但“增值服务”作用体现不明显，所投资企业 IPO 后业绩表

20、现没有显著的影响。然整体上看，风险投资抑制了投资泡沫，降低了不对称信息和代理成本，有助于创业板市场的健康发展，有助于解决企业在发展過程中的融资困难问题，体现了我国风险投资在现阶段存在的意义。 2 不同投资特征的影响差异 表 5、表 6 分别为针对不同投资特征风投影响差异建立的假设4、5、6 的 Mann-Whitney 非参数检验及模型 4-1 至 6-4 的多变量检验结果，结论基本一致。 依据以上结果，有如下分析： （1）单一投资与联合投资 在所有风险投资参与的企业中，117 家企业为联合投资，60 家企业为单一投资。表 5、6 结果显示：尽管 IPO 前盈余管理影响差别不显著，但联合投资的

21、企业 IPO 时抑价率与 IPO 后业绩表现要显著优于单一投资企业。表 6 表明，联合投资的企业较单一投资抑价率平均低 17 个百分点，每股收益平均高了 14 个百分点，收入增长率平均高出 12 个百分点。通過对比联合投资和单一投资的散点图和拟合线，发现差异非常显著，如图 1 为联合投资与单一投资在 IPO 时抑价率的拟合线的对比，差异很大，故接受假设 4。联合投资较单一投资，可更好的发挥“增值服务” 、 “资源供给” 、 “筛选”与“核证”的作用，更有利于消除信息不对称程度，以及为企业发展提供更多的支持。 （2）成长期与成熟期 在所有风险投资参与的企业中，133 家在成长期获得投资，54 家企业在成熟期获得投资。表 5、表 6 表明：相比较成熟期的“突击入股”财务性投资，成长期或更早期的风险投资的企业盈余管理的程度显著要低，抑价率显著更低，IPO 后业绩显著良好；成长期企业盈余管理程度平均低